Lesson 19：標的分級及其意義（一）

The earth hath bubbles, as the water has. And these are of them. Wither are they vanish’d?

Into the air, and what seem’d corporal melted as breath into the wind. Would they had stay’d!

— 《Macbeth》

就像水裡有泡沫一樣，地上也會有，而這些就是。它們究竟消失到哪去了？

到空中去了，那些看起來具體的東西竟像一道氣息般溶入了風裡。但願它們能留下。

— 《馬克白》

之前有伙伴問我覺得彼特幣是不是泡沫？我這麼回答：

「…市場上所謂泡沫，通常是指「價格與實際價值（有時候甚至趨近於0）間存在遠超過合理性的差距，並在某個時候發生回歸的結果」。不過重要的是，一項事物是否為泡沫，通常是事後認定的，在泡沫破裂前，沒有人能肯定他是不是泡沫，最多只是人的想像與猜測（可能有根據也可能沒根據）。比如說現在的美股是不是泡沫呢？有人會覺得是有人覺得不是，什麼時候能肯定，大概就是等他跌回1萬點的時候吧。對一個交易者來說，去定義一種行情是不是泡沫並無意義，當然也沒必要，唯一重要的是你是否能在該行情中獲利而已。至於說比特幣行情是不是泡沫，我不知道，也沒研究，而且也沒很關心，我只知道如果有一天我產生興趣去交易他時，我會有一個明確的作法（就是我的交易系統），這樣而已。」

市場是一種為事物定價的機制，而決定一件事物的價格的基礎是什麼呢？有些人認為是它的「（真實）價值」，以一家公開發行公司的股價來說，對這些價值論者而言他的真實價值就是其「基本面」（基本面分為量化與質化層面上一堂課已經說明過了），所以基本分析派會想要從財務報表中「挖掘」當下真實價值高於市場估價（價格）的標的並買進；反過來說，如果財報分析顯示價格高於價值，則應賣出。

就如我在前一堂課說的，基本分析的目的不是用來評估價格走勢（連具體的量化分析都是如此，更別提抽象籠統的質化分析了），意思就是它不是拿來定義價格與價值差異的工具。價格是價格，價值是價值，價格是市場決定的，價值是無法精確定義的。

3374精材從2016年中約20塊，一年半的時間漲到超過100塊，漲幅逾5倍，我相信在這段期間沒有人會認為他的價格符合其價值，問題是他還是漲了。別說我只拿特例來講，類似的例子隨便都能舉出好幾十檔。

9908大台北，毫無疑問穩定的好公司，但是價格已經將近28塊，他真的有那個「價值」嗎？

當然，偶爾我們會遇到「價格『看似』回歸（不論向上或向下）於價值」的情況，但這並不足以構成財報分析能夠定義價值預估價格的理由。用財報分析定義價值，以為買賣決策，就好像看學歷和存摺影本就決定和對方結婚一樣，既不理性，亦無邏輯可言。

我們不用財報來決定一支股票的價值和價格的差距，但是我們可以用它來判斷一間公司的品質和安全性，他是不是一間「正常」的公司，適不適合長期持有（在一起）。像上面的精材，就不是一間安全正常的公司，但這不表示他價格不會漲；反過來說，正常安全的公司也不代表股價不會跌。財報分析可以給我們的幫助就是，當我們發現一家不正常的公司價格可能會上漲時，我們可以在提高警覺之下用相對小的資金比例投入，以期獲取可能的價差報酬，而當他價格可能下跌時，我們就應該接受損失，在最小受損範圍內儘速出場。另一方面，當我們發現一家正常的安全的公司價格可能下跌時，我們可以放寬對於短期帳面損失的容忍度，甚至以撿便宜的心態加碼買進；當他價格可能上漲時，我們當然更可以放大投入資金比重。

上面這一段我把它濃縮成兩句話，就是好股票可以買多做長容忍高，壞股票應該買少做短容忍低。也就是好股票壞股票都可以做，股票好壞就利用財報分析來評價，至於「發現價格可能會上漲或下跌」的工作，就由技術分析來搞定。

接下來這幾堂課，對一些朋友來說或許會有點枯燥。我其實一直有在考慮是不是要針對我們將使用的財報科目做基本說明，其實這些東西坊間的財報書籍都會有，相信不少同學也都讀過，甚至你估狗也都找得到資料，我如果再寫的話似乎有點多餘，甚至可能有被認為「騙稿費」之嫌。

不過我考量到應該還是有許多同學並沒有讀過這些，他們可能已經把身心靈…我是說，關於交易的學習，都託付給我了，另一方面，我想應該也有些朋友已經習慣我的文字用語和思維邏輯，對他們而言或許同樣的東西我來說會比在別的地方看更容易理解吸收。此外，我在專案介紹也曾「承諾」過大家，只要讀完我寫的東西你可以不需要再讀任何交易書籍…種種考量，我最後還是決定照基本一步一步來，有些內容如果已經很熟悉的同學就請多擔待點吧。

現在我們要開始學習財報分析與標的分級了，請各位先把兩個網站加到你的最愛，

http://www.yuanta.com.tw/pages/homepage/Security.aspx?Node=3ebfd711-ea07-417f-8723-83d73ebaa4ac （元大證券）

http://mops.twse.com.tw/mops/web/index （公開資訊觀測站）

現在，請你打開元大證券首頁，在左上方有「股名/代碼」的查詢欄位，請輸入4535後查詢，你會進入「個股速覽」的頁面如下：

接著請點左側的「財務分析」，點了之後你會看到「資產負債簡表」，在這個表上，有一欄「長期負債」，4535這檔顯示是0、0、0、0、0、0…。這個欄位，在我們做標的分級時不是很重要，不過既然點進來一定會看到，我們就稍微注意一下，有個印象就好。長期負債就是到期日（償還期限）在一年以上的債務，它的性質是通常金額比較大，利息比較高，分期攤還，需抵押品。長期負債是0當然是個好印象，就好像你現在有兩個對象，都開了一家服飾店，一個沒有長期負債，一個目前欠銀行500萬，在其他條件不論的情況下，你應該會覺得前者感覺比較「安全」，跟他在一起比較安心一點。總之，在財報上我們的判斷是「無長債不錯，不過有長債也未必不好」，經營公司有各種長短期債務是正常的。

接著請在左邊欄位中，點進去「財務比率年表」，你會得到這個畫面：

財務比率就是把公司一定期間的資產負債或損益的數額，拿來加減乘除再取其百分比率，我們在初步判斷一家公司的體質時，只要看這份財務比率表就好，不用去看資產負債表或損益表的數字。當我們點出一檔股票的財務比率表，以這檔至興來說，可以看到他上面「獲利能力」那個區塊裡沒有「紅字」（記得前幾堂課看到那滿江紅的東西嗎？），這又給了我們一個加分的印象。

接著要做細部的觀察，在這份財務比率表上，我們第一個要看的是「股東權益報酬率（稅後）」，又稱為ROE（英文縮寫代表什麼不重要，有興趣自己估狗），這是股神巴菲特最愛用的指標，也有人稱它為巴菲特指標。ROE ＝ 稅後淨利 / 股東權益。稅後淨利，恩，就是稅後淨利。股東權益是什麼呢？簡單說就是股東「存放」在公司的錢。記不記得我之前說過，定存就是把錢存在銀行，存股就是把錢存在企業，你今天買一張股票，繳的股款就是公司拿走，公司再用這些錢去投資。所以ROE就是表示這家公司每用100塊的錢（股東權益）可以賺到多少錢（稅後淨利），如果ROE為10，意思就是這家公司每用100塊的股東投資的錢，可以賺10塊。由此可知，基本上ROE數值是越高越好。

比如說A、B兩家公司，前者ROE是10，後者是2，表示你同樣投資100塊，A公司可以幫你賺10塊，B公司只能幫你賺兩塊，那你要投資哪家公司？當然是A對吧。

錯。

不要忘記，我們是不用財報分析做投資決策的。ROE表示公司運用股東資金的獲利能力，但是公司的獲利能力跟你買他股票的報酬（率）或期待報酬（率）是兩回事。我們現在知道，買股票所期待的報酬主要有兩個方面，一是價差上的利潤，另一是股息收益，最理想的情況當然是二者皆得，然而不管是哪一種，我們都無法依據ROE表現來決定是否買進一檔股票。比如說上面精材，各位現在可以練習調他的表格，你會看到他ROE在104年不到3，105年是負的，結果他這後面兩年價格漲了5倍。

你可以發現ROE很漂亮，而價格連續上漲、或走平死魚、或大幅震盪、或一路向南的股票；也可以看到ROE普普，而價格連續上漲、或走平死魚、或大幅震盪、或一路向南的股票；也可以看到ROE很差，價格連續上漲、或走平死魚、或大幅震盪、或一路向南的股票…結論就是，ROE和股價表現相關性不高。殖利率方面也是一樣，「獲利能力」很好的公司，未必會配比較高的股利給你，反之亦然。這裡各位要先記得，財報上的每一個項目，都可以得出上述的結論。因此財報是無法拿來預測價格做買賣決策的。

其實邏輯很簡單，各位自己想想，如果說有一項財報科目，或不要說一項，有數項財報科目混合計算，能夠得出一個可以預測價格走勢或相關性很高的公式或指標，那不就發了？這就是投資的聖杯了啊，市場是沒有秘密的，只要有這種東西，一定有人找得出來，而有一個人知道，就會有一百個、一萬個人知道。當然，事實是沒有。

那你就要問，那我們看公司的ROE到底要幹嘛呢？我已經說了，是要看這家公司的「品質」，以至興來說，我們從報表上可以知道，這家公司八年來的「獲利能力」頗佳，而且穩定，獲利能力長期良好而又穩定表示什麼？表示這家公司一直有正常在經營，穩定在賺錢，因此我們原則上可以預期他會繼續正常經營下去，只要他繼續正常經營，穩定賺錢，我就可以放心地把錢放在這家公司，不用太在意他短期的股價漲跌（不是期待他會漲）。

我們觀察公司ROE表現的方法與標準是什麼呢？要看他的均值還有趨勢。均值的低標是10，以至興來說，他8年平均ROE約11.5 > 10，此外，他8年的數值變動不大，大致上維持穩定，如此我就暫定這檔股票的ROE表現為「S級」。總的來說，我的標準是平均10以上，原則上為S級，4～9為A級，3以下至負數則為B級。注意這是單指ROE的部分，還不是整個標的的級別。

看看下面這檔順達：

以平均而言，他八年平均ROE高達約15，但數值很明顯地節節下降，如此他的分級為何呢？還是S級，只是我們可以在心裡給他一個「附註」，提醒自己他的經營是在衰退中。

同樣的，就和我們在定價格位階時一樣，「極端值」忽略不計，例如下面這檔：

我們看到勤美98年和102年的ROE分別超過30、20，超出他歷年「正常」表現太多，因此略過，以其餘年份取平均約8，這檔我給他A級。

B級就像這樣（不解釋）：

各位可以看到，在「股東權益報酬率」上面有一欄「資產報酬率」，也就是ROA，ROA＝稅後淨利 / 總資產。跟ROE很像，ROE的分母是股東權益，ROA是總資產，差別在哪裡呢？一家公司就是拿錢去投資、經營事業，這些錢是從哪裡來？就是股東的錢（股東權益）和借的錢（負債），也就是說，股東的錢加上公司向別人借的錢，就是公司所有的錢，亦即公司所有的錢＝借來的錢 + 股東的錢，公司所有的錢就是公司的總資產，所以資產＝負債 + 股東權益，這個式子就是所謂的「會計恆等式」。

由此可知，ROA的意義就是一家公司每用100塊資產（借來的錢+股東的錢）可以幫公司賺多少錢，也是屬於「獲利能力」的一種。你會在某些書或文章裡看到「ROA是比ROE更好的指標」這種說法，理由是如果一家公司主要是藉由跟人家借錢來投資，那麼他的ROE就會偏高（因為ROE的分母只有股東的錢，沒有借來的錢），但是其實他欠了很多債，欠太多債是不好的，危險的，不過從ROE我們看不到，這個指標會「失真」，所以ROA比ROE好。

這種論點是有些道理，不過呢，當知識瞭解一下就好，我們在標的分級是不看ROA的…也不是不看，而是不需要看。從上面幾張報表各位也可以發現，ROA大概就是ROE的一定成數（一般大約4～6成），也就是我們看了ROE就約略可以知道ROA的情況了，那何必多此一舉呢？而且我們現在關心的是這家公司長期的獲利能力，那麼不管是股東權益當分母，還是總資產當分母，獲利能力就是獲利能力，公司借比較多錢也不代表他獲利能力比較低，如果一家公司具有長期穩定的高獲利能力，那他投資是用哪種錢比較多，似乎也不是那麼重要。再者，對於公司的負債情況，有另一個指標「負債比」可以參考，這樣更單純更直接，最重要的是，我們不用財報作交易，所以也不需要過度講究數據的種類。

各位先不用急著要開始幫標的ROE分級，等我們把必要的指標講完，你在整體地做，這樣會比較有效率。作業還是維持繼續找你的「雙傻股」，其實你只要繼續找下去，到後面會發現大部分都是A級或S級標的，所以這也可以算是本階段的練習。