筆記－霍華馬克斯的備忘錄-2024.01.09

前言

霍華馬克斯的備忘錄在發布的幾天內，網路上相關讀後心得一篇一篇出現，但是我自己看了好幾篇，覺得好像沒有得到甚麼啟發，於是我去找了原始版本來看。霍華馬克斯讓我感覺很像是一位經濟學的思想家，思考的出發點滿滿的學術味，而且讓我有一點文人情懷。總之，心血來潮就想說將有意思的內容作個筆記、整理起來。

如內容有所錯漏，還請不吝指教，謝謝!!

目錄

低利率

週期、通膨、利率前景

補充觀點及思考點

個人心得及延伸

Reference

低利率

i.低利率刺激經濟

短期而言，低利率會刺激經濟，但也會使經濟成長過快拉升通膨，提高出現升息以壓抑通膨的概率，這導致利率會極端波動，而利率的極端波動會影響、刺激中性利率、自然利率。

ii.低利率降低機會成本

利息的降低會使交易量、經濟活動量增加

iii.低利率會推高資產價格

1. 現金流折現效應金融理論中，資產的價值定義為其未來現金流量的折現現值，當折現率降低，資產價格平價就會上升。（也可以簡單理解為利率水平越低，股票的本益比會越高的效應）
2. 資產通膨&泡沫(Ex：2020–2021)低利率改變了“相對門檻”，此處作者要表達的是投資者對投資評估、決策的改變。由於投資評估是基於考量風險及其預期回報，而低利率使得風險較高的資產價格表現得相對有吸引力，即使其絕對回報率較低，這些都促成了通膨、資產價格的泡沫。比如，低利率使得債券絕對報酬——殖利率降低，使得債券吸引力降低，這同時使得股票、房地產和私募股權等其他資產類別的要求回報率降低、估值則提高。換個角度理解，本益比的提高即是投資者對股票要求回報率降低的表現，投資者更關注相對報酬（如，價差、股價表現），而非絕對報酬（如，本益比、股利殖利率）。

iv.低利率鼓勵冒險

資金的風險偏好往高風險資產移動，推高資產價格的同時會加強此一趨勢。資金從安全性較高的資產轉往冒險、投機性較高的資產。

央行降低無風險利率

1.國債殖利率曲線變化

當央行降息時，Fed Fund Rate下降，短端利率(短天期美債利率)下降，其他長端利率(長天期美債利率)也會跟隨著短端利率降低。(詳見圖2)

2.資本市場線CML變動

資本市場線下移，為了追求同樣期望報酬，波動增加(如圖1橘框所示)；當資金變得冒險(不重視基本面、信用風險時)資本市場線下移並變得平坦，風險溢酬下降(如圖1綠框所示)。

3.流動性溢酬縮小

隨著投資者接受非流動性資產，流動性溢酬會縮小(一般而言投資者對流動性不佳的商品理應要有更高的預期報酬，而當投資者更接受非流動性投資時，預期報酬將會下降)。

綜合以上可以發現，長期投資、風險性投資、低流動性投資的預期溢酬皆縮小，而安全性資產(無風險資產報酬率)的低回報率，會導致投資人忽略這些因素、降低標準，將會出現更多可疑的投資，比如，沒有盈利前景的空中樓閣技術計畫。

圖1：資本市場線CML變動示意圖

圖2：Fed fund Rate以及不同天期的美債利率，擷取自美股探路客

v.低利率使得貸款容易

• 最糟糕的貸款是在最好的時機發放
• 市場贏家為了爭奪必須接受有問題投資(低回報或低安全性)
• 資本(流動性)的波動劇烈

這裡我用我的邏輯轉述：利率的升降會導致流動性波動劇烈，進而導致風險偏好的轉變。在升息時期貸款不易，在降息時期容易融資，而市場上的風險偏好也隨之改變，比如，高科技類股在高利率時期被認為是無信用、不可靠的投資，投資人會考慮風險報酬比的不對稱性(科技公司的成功會使資產翻倍，若失敗則血本無歸)，但在2000年2月泡沫之後利率偏低的時期，資金湧入私募股權基金，科技公司開始被收購。

v.低利率鼓勵槓桿，導致投資組合的脆弱性

低利率時期，絕對報酬偏低，槓桿便宜，何不大量使用槓桿以提高預期報酬？但在過去被私募股權基金收購的公司未能預見利率上升400-500bp.(指升息循環利率上升4-5%)，高槓桿、高債務的操作，在升息的情境下，利息提高降低公司現金流量、利息保障倍數，最終導致無法債務展期、無法償還債務的危險。

vii.低利率導致財務錯配

這裡我以我的邏輯闡述。低利率時期，投資人可以借短期資金以投資長期項目，因為短期資金比較便宜。但當借方需要投資人返還資金並不再提供資金時，此時投資人會發現自己所持有的長期投資項目可能已經腰斬，或是缺乏流動性(賣不掉)。

這裡用另一個例子理解，在低利率時期通常國債利率曲線是正斜率，短期債券年利率低而長期債券年利率高，投資人可以借短期資金以投資長期債券，中間就有利差。但是在升息循環的情境裡，利率會出現"倒掛"，此時長天期債券可能早就已經腰斬了。為了賺取長天期債券較高的年利率卻因為長天期債券大跌而賠了本金。

※利率倒掛可參考Reference延伸閱讀：殖利率曲線倒掛意思是什麼？為什麼和景氣衰退警訊有關？

viii.低利率引發持續低利率預期

定錨效應。持續一段時間的低利率會導致資產評價是以低利率為基礎。

ix.低利率對社會的意義

低利率是犧牲儲蓄方、貸方的利益給予借款方。這項決定是基於刺激經濟，但提供投資人廉價槓桿、貧富差距的加劇，這些是否有意義？這些可能都是媒體、政治上可以見到極端分裂的原因之一。央行決定補貼某一群人而懲罰另一群人，這顯然會導致後果。

2008年的零利率政策導致了美國戰後史上最嚴重的財富不平等。

x.低利率的樂觀行為奠定下一次危機的基礎

參與投資的時間越長，對信貸週期的力量就越印象深刻。經濟只需要很小的波動就能產生信貸供應的大幅波動，進而對資產價格和經濟本身產生巨大影響。

週期、通膨、利率前景

1.對於週期概念的重申：《掌握市場週期：把握機會》一書重點節錄

循環的上一階段與下一階段的進程，會是互相跟隨及符合因果關係。思考週期的方式為趨勢中的均值回歸概念。用”過度修正”比”漲跌”看待市場更好。

2.寬鬆貨幣政策帶來的低利率週期

圖3：寬鬆貨幣的利率週期示意圖

3.霍華馬克思對當前利率水準評價及利率前景

瑞典經濟學家克努特‧維克塞爾 (Knut Wicksell) 1936 年：如果利率太低，信貸迅速擴張，出現通貨膨脹。如果利率過高，信貸就會收縮，價格就會下跌。

對於利率當前的情況，霍華馬克斯認為，最後一段利率正常時期為1990-2000年，Fed funds rate 3-8%，中位數 5.25-5.5%，故今天的利率水平並不高。

全球化強化了通貨緊縮，而目前這個趨勢正在減弱(比如：勞動力議價能力提升，即薪資通膨；逆全球化)。超低利率促使下一場比2021更高的通膨，而為了防止這一情況，FED必須讓利率維持在較高水平，以防止通膨加速。這也是霍華馬克思認為難以回到超低利率水平的原因，一旦通膨回到2%，超低利率環境將會引發下一場通膨，故適當的計畫是將通膨率拉升至2%，並讓利率維持在對經濟不刺激也不壓抑的水平。

霍華馬克斯似乎看到了全球化的衰減趨勢會為通膨提供長期潛在動能。

從中性利率的角度，若不希望利率過低引發下一場通膨，那利率水平就必須靠近中性利率，而目前中性利率估計在2.5%。

從實質利率的角度，若要不刺激通膨，則實質利率為正，那Fed funds rate就必須高於通膨率。假如通膨率為2.5%，則Fed funds rate必須高於此水平。

從FED的長期貨幣政策籌碼而言，較高的利率水平，才能讓FED在經濟發生衰退時能有足夠的降息空間。如果Fed funds rate在0-1%，則FED沒有足夠的利率空間應對經濟衰退。

基於以上，雖然霍華馬克斯反對預測，不過仍舊認為未來的利率水平平均會落在 2-4%，而非 0-2%。而未來5–10 年Fed funds rate平均將在 3.0% 至 3.5% 之間。

4.當前市場樂觀共識：金髮女孩思維 (Goldilocks thinking)

自1990年末以來，FED變得激進，通過向市場注入流動性來阻止現實或想像中的問題，使得投資者關注FED的一舉一動，這就是近年來投資者討論的全部內容。

當前市場過於樂觀的共識預期推升了股市

• 通膨朝著良好的方向進行，很快會回到 2%
• 經濟軟著陸、小幅衰退、沒有衰退
• 對FED樂觀的降息預期

霍華馬克斯認為市場共識經常是錯誤的，而在過往經驗中，上述近似金髮女孩思維的預期是無法持續很久的。金髮女孩思維過於高度的期待為潛在的失望留下跌空間。

補充觀點及思考點

1. 巨變論文sea change thesis結論：如果"為了暫時應對經濟衰退才會出現寬鬆的貨幣環境"成立，則未來幾年的利率水平平均將高於 2009–2021 年，不同的策略在未來一段時間內將表現出色，因此需要不同的資產配置。
   
2. 橡樹資本的投資決策始終基於對公司和證券的自下而上的分析，而非宏觀預測。
   
3. 1920年代美國貨幣政策的目標之一是抑制農業週期引起的利率季節性波動。經濟學家佩里·梅林（Perry Mehring）在《新朗伯德街》中描述：穩定季節性、周期性波動，產生了低而穩定的貨幣利率，這支持了推動咆哮的二十年代的投資熱潮，但也產生了不穩定的資產價格泡沫。

個人心得及延伸

1.關於利率預期過度樂觀的短期現象

我同意現在(2024年1月)短期內利率預期確實是過於樂觀。從Fed Watch來看利率預期的移動，再比較FOMC給出的利率點陣圖預估利率路徑，2024年底的利率落點：

• Fed Watch-2024年01月-525–550 b.p.(中位數537.5)
• Fed Watch-2024年12月-350–400 b.p.(中位數375)
• FOMC-2024年12月-450–475 b.p.(中位數462.5)

從Fed Watch觀察市場對2024年的利率預期是全年降息6-7碼(537.5移動到375)；從FOMC給出的2024年底利率來看是全年降息3碼(537.5移動到462.5)

※1碼 = 25b.p. = 0.25%

圖4：芝商所Fed Watch-2024.01-利率預期

圖5：芝商所Fed Watch-2024.12-利率預期

圖6：Fed 利率點陣圖

短期過度的降息預期會price in 到市場上，使得長天期美債直接漲到難以寸進的位階，而股市本益比也會將降息所帶來的估值直接拉滿。(2024全年降息預期對股債的利多皆已充分反應完畢)

雖然霍華馬克斯對宏觀環境並不樂觀，但卻也說明橡樹資本的投資決策仍是基於buttom up思維。

宏觀上(top down)對前景悲觀，微觀上(buttom up)仍舊可以關注富有潛力的企業。這裡的符合邏輯的想法是，股市的成長動能除了降息預期本身帶來的估值擴張，還有公司本身的成長動能，更強的成長動能依舊仍有進一步提升的空間；此外，長期觀點與短期觀點在尺度上的不同，也能合理化兩者之間的矛盾。

換言之，並非宏觀前景不佳的情境下就意味著要停止投資，甚至霍華馬克斯在文中也表達不做預測，這些觀點僅是對宏觀的"猜測"。

可以感覺得到作者對於低利率所造成的貧富加劇、對立等社會問題感到強烈不滿，卻又同時描述到近年來也確實客觀地觀察到Fed為了救市變得非常積極為市場注入活水，導致市場緊密地關注Fed的一舉一動。也難怪有人戲稱現在的股票市場是媽寶，股市一跌倒、一鬧情緒，Fed媽媽馬上就閃現來救。

2.關於其列舉的商用房地產案例

霍華馬克斯在文中舉了非常多案例，雖然我能理解是為了更輔助說明其欲表達的觀點，但某些案例並不是單純的低利率-高槓桿問題，而是有些還存在其他結構性問題。比如商用房地產的例子：

for example, Signa, a large privately owned property company in Europe, which announced in November of last year that it was beginning insolvency proceedings:

The decision to go all-out during the era of cheap money left Signa dangerously exposed to the sharp rise of interest rates this year. . . . And rising interest rates have hammered commercial property values across the market, reducing the value of the assets used to secure Signa’s loans. (FT Asset Management Newsletter, December 11, 2023, emphasis added)

以歐洲大型私人房地產公司 Signa 為例，該公司去年 11 月宣布啟動破產程序：

在廉價資金時代全力以赴的決定讓西格納今年面臨利率急劇上升的危險....不斷上升的利率打擊了整個市場的商業房地產價值，降低了用於擔保西格納貸款的資產的價值。（FT資產管理簡訊，2023年12月11日）

2022市場遭遇Fed暴力升息的摧殘，的確在直覺上房地產會受到傷害，但商用房地產還有遇到另一個問題是，疫情改變了整個供需結構，更多人傾向再家上班(work from home)，商用房地產於是就遭受到了雙重打擊。

3.關於金髮女孩經濟

如果Google"金髮女孩經濟"（Gordilocks Economy），可以找到這是在形容經濟、通膨溫和成長，低失業率、低利率，並且有利於股市上漲的美好時光，但其實也有人持反對立場，並不認同現在屬於這樣的情境，原因是美股的市場寬度不佳，現階段的美股主要由7大科技巨頭（Microsoft、Meta、Apple、Amazon、Google、Tesla、Nvidia）推升，中小型股並未跟上，且也確實存在區域銀行危機、商業房地產風險，這些都與"美好的金髮女孩經濟"的想像似乎有許多出入。總之，霍華馬克斯對市場過於樂觀的預期提出示警我個人是認同的。投資想法的醞釀就是不斷思考機會與風險的過程。

Reference

• 原文出處

Easy MoneyThe backstory: I began writing these memos in 1990 and continued to do so for ten years despite never receiving a…www.oaktreecapital.com

• 芝商所 Fed Watch

芝商所FedWatch工具 — CME Group根據聯邦基金目標利率，利用芝商所FedWatch工具，倒數監測聯邦公開市場委員會（FOMC）下一次加息會議結果。檢視工具。www.cmegroup.com

• 美股探路客貼文

美債殖利率曲線倒掛、該賣股票了嗎？最近財經新聞最聳動的標題就是美債殖利率曲線倒掛、美國經濟衰退在即！究竟什麼是殖利率曲線倒掛，美國經濟真的要衰退了？ 根據歷史數據，出現債券殖利率倒掛時，美股仍有數月到甚至長達兩年的時間才會達到高點，而且報酬率甚至較一般時期更好。…www.meiguinfo.com

• 延伸閱讀：Mr.Market-殖利率曲線倒掛意思是什麼？為什麼和景氣衰退警訊有關？

殖利率曲線倒掛意思是什麼？為什麼和景氣衰退警訊有關？ - Mr.Market市場先生在美國公債的債券市場上，只要出現「殖利率曲線倒掛」，便會引起市場的高度關注，因為它在過去一直被視為是熊市的預測指標。這篇文章市場先生各訴大家什麼是殖利率曲線倒掛、對投資人又有什麼影響、投資人該如何因應殖利率倒掛？rich01.com

• 延伸閱讀：疫後中性利率的演變

The Evolution of Short-Run r* after the Pandemic - Liberty Street EconomicsThis post discusses the evolution of the short-run natural rate of interest, or short-run r*, over the past year and a…libertystreeteconomics.newyorkfed.org

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