2316 楠梓電 房間裡的大象

房間裡的大象， Elephant in the room, 講的是雖然明顯，卻被大眾視而不見的事情。

資本市場上，人們往往追逐短期的成長題材、獲利展望，一個 DCF 推算後潛在報酬 20% 的成長股很棒，潛在報酬 50% 的投資標的會讓大多數投資人感到興奮，不過有趣的是，有些潛在報酬 250% 的資產股，卻讓人興致缺缺

這件事情也讓我困惑很久，把想法分享給身邊投資朋友，得到的答案不外乎是：『沒短期題材，沒有話題，大家不炒股價怎麼上去』、『沒資金流向這檔，沒動能股價不會動』、『股市沒你想得這麼簡單，財報看看就知道低估，股票看的是未來， future 』

沒錯，我同意股票看的是未來，但如果我們換個角度想：

A 公司要滿足幾個條件：

1. 公司老闆策略正確

2. 公司裡的員工都很努力搶客戶拼業績

3. 公司營運沒有出差錯

才有機會為公司創造 40% 的潛在報酬，但如果經營績效不如預期，或下游拉貨放緩，這間公司估值的潛在報酬可能下修至 -10% ~ 10%

B 公司雖然業績平平，但只要將資本分配做好，就能為股東創造 250% 的潛在報酬，如果經營逆風，對這間公司的估值可能下修至 200% ~ 220% 的潛在報酬

透過這樣的角度，你會比較想當哪間公司的股東？

回到本篇文章重點：

楠梓電轉投資滬士電子是一間 PCB 生產公司

簡述滬電股份的組成：

滬電的青淞廠（母公司）：
核心產品為高端通訊板，產能預估 220 萬平方米／年
滬電持續將青淞廠 22 層以下的通訊 PCB 轉往黃石一廠，使青淞廠能接更多高層數，毛利率更高的訂單

滬利微電：
核心產品為高端汽車板，產能預估 150 萬平方米／年
滬電持續將滬利微電的中低端汽車板 PCB 轉往黃石一廠，使滬利微電能接更多高端汽車板訂單

黃石滬士：
黃石一廠：
核心產品為中低端通訊板及中低端汽車板，產能預估 75 萬平方米／年
黃石二廠：
核心產品為安全等級較低的汽車板，產能預估 75 萬平方米／年

滬士國際：
主要為方便公司在中國以外獲取訂單及銷售所設（可以想像成滬利微電、青淞廠、黃石滬士等廠房生產 PCB 板後，透過滬士國際銷售給客戶）

黃石供應鏈：
供應鏈管理及相關配套服務、房地開發、房屋銷售、房屋租賃（營收佔比平均大概 1% ）

滬士泰國：
滬電 2022/6 決定在泰國設立生產基地，投資金額 2.8 億美元，滬士泰國楠梓電入股 1%, 滬電入股 99%
預計在 2024 年第四季實現規模量產

勝偉策：
勝偉策為 Schweizer 在嵌入式功率芯片封裝集成技術的生產基地， P2Pack 在 2023H1 仍處於技術磨合期，導致勝偉策截至 2023H1 經營虧損，不過公司 2024/1/17 在回答投資人訊息中提到『公司應用於48V輕混系統的P2pack PCB產品已於2023年Q4實現量產』

附上滬電財務資訊（時間軸由右向左，愈靠左愈靠近現在）

滬電各廠營收

滬電各廠營業利潤

滬電各應用營收

滬電各應用毛利率

由上幾張表不難看出，滬電母公司以外，各廠房營收主要來源為滬利微電及黃石廠，應用主要來自企業通訊市場板（七成）及汽車板（三成），而這兩類恰好是未來預期成長最快的應用類別

Prismark 2023Q1 估

最近公佈的滬電 2023 業績也顯示 2023 年第四季達成營收年成長且季成長， 2023 第四季 eps 年成長 26.98%

滬電近二年業績

以上為滬電概況，如果要深入講不知道要講到什麼時候，我們還要回歸主軸：楠梓電

很多人會說，滬電很賺錢，不過那是楠梓電的轉投資，又不是楠梓電自己的獲利
會這樣說代表他可能沒有看楠梓電 20 年前的財務報表
還記得滬電其中一大獲利來源滬利微電廠嗎？
楠梓電 2005 年財報中寫著這段話：
『 WUS Group Holdings Co., Ltd.（WGH，設立於薩摩亞），持股100%，主要從事投資業務。該子公司另投資設立下列孫公司：

China Circuit Limited（CCL，設立於香港），持股53.6%，主要從事銷售印刷電路板及相關產品之貿易活動。

滬利微電有限公司（滬利微電，設立於中國大陸），持股50%，主要業務為生產、加工覆晶片構裝用之高密度細電路基座及薄膜液晶顯示器模組零組件之組裝銷售及提供產品售後服務。目前尚處創業期間。

　　上海之滬士電子公司（附註十九）擬收購WGH持有滬利微電公司之所有股權，雙方已於九十四年底達成協議，約定以WGH原始投資價款為交易對價，是項收購預計將於九十五年度完成，本公司評估不致產生重大損益。 』

這時滬電股份 45% 股權在楠梓電
滬利微電也有 50% 股權在楠梓電

在這次交易後變成滬電股份擁有 100% 滬利微電股權
而楠梓電擁有 45% 滬電股份（因此楠梓電在利益的實質上仍保有 45% 滬利微電）

這樣的轉換對於當時的楠梓電來說，就只是把一個子公司的股權轉換到另一個子公司身上，在分配後，對楠梓電來說本質上相同，不過卻對會計上造成改變，滬利微電這個廠本來獲利認列在楠梓電的本業中，這時因為換滬電直接擁有滬利微電，而楠梓電以權益法認列滬電損益，因此原本的滬利微電損益就從業內變成“業外”了

為何楠梓電要把滬利微電這個廠拆出來到滬電身上呢？

回顧當時的時空背景，滬電為楠梓電這間公司當時老闆吳禮淦先生在楠梓電的公司結構下於中國創立，也就是楠梓電的小金雞，那時嘗試將滬電上市，卻因為楠梓電跟滬電之間業務重疊度過高，且兩間公司經營者重疊度過高，而被喊卡，於是楠梓電與滬電就如此安排，將部分業務由楠梓電轉移到滬電，但又讓楠梓電在利益的實質上能夠維持原本的比例，透過結構的調整來符合中國的上市規則。所以才會不得已將滬利微電這間賺錢的廠房本來是楠梓電的“業內”，現在卻只能透過權益法認列在楠梓電的“業外”

了解這些歷史，再請讀者想想，楠梓電的“業外”是真的業外嗎？還是其實都是業內呢？

如果上述資訊已經讓你對楠梓電這間公司產生一些好奇，建議你看一下楠梓電法說會影片（公開資訊觀測站有影片檔），法說會資訊跟新聞有些許不同

在近期的股價表現，過去滬電與楠梓電在股價表現上有一定的相關程度，這個相關在 2023/1 開始被大幅拉開，滬電股份從 2023/1/1 ~ 2024/2/20 漲幅 120%, 楠梓電同一時期只有漲 34%
代表中國及台灣兩個資本市場對於實質上類似的兩間公司（筆者說兩間公司類似，是因為雖然目前看來楠梓電與滬電本業不同，但倘若將楠梓電持有的滬電股票以市價來看，其金額高達楠梓電資產的 70%, 且滬電很大一部份現有業務源自於楠梓電），卻有 86% 的落差

楠梓電與滬電漲幅比較

楠梓電與滬電股價相關

我想睡覺了，晚安 v(0w0)v