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聯上 (4113) 2020Q2 財報概覽及營建股評分表試算

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新冠病毒疫情肆虐,投資環境丕變,文章純為觀察心得之分享,無股票投資勸誘之意,投資股票前應審慎評估並自負盈虧。

一、2020Q2 財報概覽


(一) 每股盈餘 -0.1 元,很糟 ?!

聯上 2020Q2 EPS -0.1 元,確實很糟無誤,而且 Q1 也賠掉 -0.11 元、2019 全年 EPS 更是賠掉 -0.68 元;但奇怪的是,早在 3/31 公布 2019 全年財報時,股價卻展開漲勢,從 12.2 元漲到 8/28 的 15.15 元,累計漲幅 23%,為何呢?
圖一,聯上週 K 線圖,來源:Yahoo 奇摩股市
承熙認為,這跟 「投資股票看的是未來」這句話有關,這在營建股更是如此。營建股大多採用「全部完工法」認列營收,必須等建案全部完工後才能認列營收與獲利,而一個建案如果以預售屋為例,通常施工期是二至三年,這期間要是沒有其他建案完工入帳,那麼營建股的 EPS 大起大落是正常,股價大受影響也是剛好。

那為何聯上過去五個月上漲 23% 呢?這可能跟她有建案即將完工入帳、並且後續還有建案熱銷有關。

(二) 過去八年 EPS -0.68 ~ 6.41 元:

把時間拉長到過去八年 (如下圖二),聯上的 EPS 介於 -0.68 ~ 6.41 元,可見她也是有榮景的呀!那榮景何時再來呢?
圖二,聯上最近八年 EPS,來源:同上

(三) 聯上負債比 69% 很高所以危險?

  • 負債比 69% 很高嗎?
    如果接著看負債比可能又會被潑一盆冷水,因為聯上的負債比高達 69%。普遍認為,一家企業的負債比最好在 50% 以下,最高不要超過 60%、更別提 70% 有多危險了。聯上負債比不只高於 50%,還將近 70% 呢!這樣很危險嗎?然後 EPS -0.1 元 + 負債比 69% 是否表示投資人該棄之如敝屣呢?
  • 營建股負債比的另一層涵義:
    營建股的營運模式是:籌錢 > 買地 > 蓋屋 > 賣屋 > 收錢 > 再買地 ......,建案如果採用全部完工法,必須二至三年後才能回收成本與獲利,過程中要是缺錢就必須籌錢;此外,因為營建股的存貨都是土地與房屋,這些都是可以鑑價、很實在的,銀行比較願意放款,導致營建股的負債比普遍高於其他產業。換句話說,營建股的高負債比不見得是壞事,這可能表示銀行看好這家企業。
  • 聯上與同業的負債品質比較:
    為了再給聯上一次機會,我們把她跟同業的長虹、興富發及華固的負債品質做比較。經過比較發現 (如下圖三),聯上的負債比並非最高,而且需要支付利息的金融負債 (56.35%) 也不是最高。此外,也能看到承熙把「合約負債佔總負債比例」給紅字起來,這個合約負債是何方神聖呢?為什麼她讓承熙願意持有聯上將近一年、而且過程中還繼續加碼呢?
圖三,聯上與同業的負債品質比較

(四) 檢視合約負債:

  • 合約負債的意涵:
    要判斷營建股的榮景何時再來,可以先從「合約負債」這個指標下手,因為它具有「預測」的性質。合約負債是指企業向客戶事先收取的貨款、工程款及設備款等,一定時間之後,企業則必須交付貨品或商品給客戶。合約負債如果越來越高,表示企業的生意越做越好,所以它有預測 (業績) 的功能。此外,這種負債不需要支付利息,是好的負債。
  • 營建股的合約負債:
    營建股的合約負債通常是指「預售屋的定金」,翻開聯上的資產負債表,它叫做「預收貨款」(舊式稱法),有 10.96 億。營建股的合約負債是指將來有給付房屋給客戶的義務,合約負債如果越來越高,表示預售屋越賣越好。因此,我們可以從合約負債預測營建股的「未來」。
  • 合約負債與認列營收及獲利之關係:
    預售屋的施工期通常為二至三年,當完工交屋後,合約負債 (預售屋定金) 才能轉認列為營收,此時合約負債金額就會變少。合約負債如果只是一、兩季增加,那距離認列營收還有一段不小的時間。觀察聯上最近七季的合約負債 (如圖四),已從 2018Q4 的 3.15 億一路增加至 2020Q2 的 10.96 億,這增加的 7.81 億代表預售屋越賣越好。而 2018Q4 至今也快兩年了,表示當時的預售屋即將完工入帳。
圖四,聯上最近七季合約負債,來源:Goodinfo

(五) 確認未認列合約承諾金額:

我們常聽說財報是落後資訊,但其實裡面有些還是有「預測性質」的,除了前述的合約負債外,「未認列合約承諾」也是如此。合約負債是預售屋訂金,而訂金通常只佔銷售金額的兩成,因此必須再從財報附註的「重大或有負債及未認列之合約承諾」了解建案銷售金額。經查聯上的未認列合約承諾,2020H1 已簽訂之銷售合約價款為 77.8 億元,當建案完工,這些價款都會入帳貢獻營收。

同時,也可以看出相較 2019H1 的 35.1 億,2020H1 增加了 42.7 億,這些都是過去一年預售屋銷售的成績。
圖五,聯上重大或有負債及未認列之合約承諾,來源:2020Q2 財報第 24 頁

二、營建股投資策略評分模型試算聯上的結果


以上關於營建股的敘述與認知大部分都是從丁彥鈞會計師的兩本書,以及大量蒐集網路資訊所得。如果讀者感興趣,可以接著看下面的重頭戲:用丁大在第二本著作中的「營建股投資策略評分模型」,對聯上進行評分,順便嘗試解答「聯上明明連續好幾季 EPS 為負值,股價為何從 Q1 財報公布後,截至 8/28 累計漲幅 23%!」

⊿ 丁大「營建股投資策略評分模型」說明

1. 總分 50 分以上可列入觀察對象。
2. 分數高不保證投資一定能賺錢,而分數低也不代表股價一定下跌。
3. 本評分模型最好的使用方法是:挑分數高的企業 > 質化分析 > 選擇最近有建案完工者 > 再挑過去獲利能力佳者。

(一) 成長性 _ 18 分 (最高20分):

  • 與建案銷售有關的合約負債 (權重 5 分):
    聯上 2020Q2 與建案銷售有關的合約負債 10.96 億,較前一期的 9.54 一上升,故得 5 分
  • 與建案銷售有關的未認列合約承諾 (權重 5 分):
    聯上 2020Q2 與建案銷售有關的未認列合約承諾金額 88.75 億 (77.79+10.95)(同圖五),較前一期的 80.9 億 (71.35+9.54) (如圖七) 上升,故得 5 分
圖六,聯上重大或有負債及未認列之合約承諾,來源:2020Q1 財報第 24 頁
  • 與建案銷售有關的每股未認列合約承諾 (權重 10 分):
    與建案銷售有關的未認列合約承諾金額 8,875,000,000 元 / 211,138,000 股 = 42.03,故得 8 分

(二) 獲利性 _ 4 分 (最高20分):

  • 毛利率 (權重 10 分):
    過去三年毛利率平均為 23.74%,故得 2 分
  • 營業利益率 (權重 10 分):
    過去三年營業利益率平均為 12.5%,故得 2 分

(三) 穩定性 _ 15 分 (最高20分):

  • 營業活動現金流量 (權重 5 分):
    過去五年內有兩年營業活動現金流量為正值,故得 2 分
  • 營業利益 (權重 5 分):
    過去五年內有五年營業利益為正值,故得 5 分
  • 稅後淨利 (權重 5 分):
    過去五年內有四年稅後淨利為正值,故得 4 分
  • 現金股利 (權重 5 分):
    過去五年內有四年發放現金股利,故得 4 分

(四) 安全性 _ 10 分 (最高10分):

  • 滯銷率 (權重 10 分):
    將待售房地 (餘屋) 之金額除以存貨總額之比率即為滯銷率。4.65億 / 94.37億 = 4.93%,小於等於 5%,故得 10 分
圖七,聯上之存貨明細,來源:2020Q2 財報第 10 頁

(五) 價值性 _ 22 分 (最高30分):

  • 每股潛在獲利 (權重 10 分):
    把與建案銷售有關的未認列合約承諾 88.75 億乘以過去三年的平均營業利益率 12.5%,再乘以 80%,再除以 211,138,000 股,等於 4.2,故得 8 分
  • 股價淨值比 (權重 20 分):
    把 8/28 的收盤價 15.15 元 / ( 本季每股淨值 16.48 元 + 每股潛在獲利 4.2 元) = 0.73,故得 14 分

(六) 聯上總分 69 分 > 可列入觀察的 50 分

註:
考量智慧財產權及篇幅,本節內容針對評分標準與級距不做詳細說明,有興趣者請參閱丁彥鈞的《丁彥鈞自創投資評分表 教你輕鬆學會投資營建股》。

三、聯上總分高達 69 分代表可以進場嗎?


既然聯上總分 69 分遠大於可列入觀察的 50 分,這代表可以立即進場嗎?我認為不一定,原因有兩個。
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這裡是個集「股票投資」、「文字創作」和「享樂人生」的天地,希望承熙我自己的心得能帶給你幸福,當然包括有收入的幸福。2021/8 轉為全職投資寫作後的我,可望把相關心得統統給你知道~
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