論葛拉漢與費雪的異與同

在證券分析的領域充滿了各種想法，因為這些具有差異性的想法進而被區分成各種派別，例如基本分析、籌碼分析、技術分析及心理面分析等，這對整個證券市場而言其實是好事，因為市場上各群人的想法不同，才造成了證券市場的詭譎多變與不可測度，這也是市場可以為人們帶來樂趣之處。

近來剛拜讀完兩位基本面大師的大作(智慧型股票投資人與非常潛力股)，趁著記憶尚且猶新之際，記錄自己對他們思想的解讀與分析，不過因受限於個人的背景、知識、經驗的條件，在詮釋上或許有不夠深刻與正確之處，但也應該足以代表自己現階段對他們的認識，詮釋中若有錯誤之處，或許也可以跟讀者間的想法做個對照與勾稽，也許能為大家帶來一些好處。

葛拉漢與費雪投資想法上的相異處

對未來是否可預測的想法不同

• 葛拉漢認為未來並不可測，更具體的說，應該是他認為個股未來並不可準確預測，因為存在太多的變數影響著個股未來，這些變數無法完全由常人掌握，也基於未來並不可測的認知，他後續的許多佈局與策略本質上是由此原則所延伸。例如：分散投資與安全邊際。
• 費雪則是認為股價表現是高度依循企業的經營結果而定，因此，他特別強調會影響企業經營結果的相關因素，這些因素包括：公司的創新、研發能力、管理階層的品德與能力、公司內部的和諧狀態及公司維持競爭力的策略為何等等，直觀地說，他關注的是「企業管理」各層面的因素。他認為雖然外在總體經濟因素及大盤的強弱勢雖然也會影響公司表現，但是在企業管理各方面表現優異的公司終究能撐過這短暫的黑暗時刻，再現輝煌。

對定量與定性的重視程度不同

• 定量分析是針對現有的財務數據進行分析；定性分析則是就影響企業營運的相關因素進行的質化分析。
• 葛拉漢會更傾向於相信目前所可以相信的事物，因此，他會更相信實實在在的財務數據而非充滿變數的未來期待，所以他更強調定量分析，其次才是定性分析，我們或許也不可否認未來某種程度也是取決於過去的表現，端要看這個未來的期間拉的有多遠。
• 費雪則更傾向於透過他自己實際調查所得到的定性分析，透過他所謂的「閒聊法」向企業的客戶、競爭者、供應商、研究機構、相關投資同行及最後企業管理階層本身詢問相關關鍵問題，而得到他自己15項關鍵要點的答案，我們或許可以說，此時，他已經足夠了解這家公司的各方面營運情形，甚至有可能凌駕於公司管理階層的程度了。因此，比起公司舊有的財務數據，他會更選擇相信他自己所獲得的答案。

對股票標的分散程度不同

• 葛拉漢對於持股策略上相對分散，這可能是基於一個想法，那就是「對群體的估算可能比個別企業估算更可靠」，單壓一間企業的結果往往是一翻兩瞪眼，但是如果是一籃子經過定量分析後的相對優質股票，或許可以合理預期其中某些的股票的弱勢表現會被更優質股票的優異表現所抵銷，基於國家長期經濟成長的前提下，更可以顯示出這樣的策略有其道理。
• 費雪的持股策略則相對集中，但必須強調的是他並不否定分散的效果，只是別過度強調分散投資，基於他的選股方式所耗費的時間與精力，他可以深入研究的標的其實有限，因此，可以合理預期他也只會將資金投入於這些深入研究過後的公司，另外畢竟成長股難尋，可投資的標的當然有限。

對於成長股的想法不同

• 葛拉漢認為在投資成長股時，通常會面臨2種困難，第一是成長股的價格相對較高，預期利益可能已幾乎反映在股價上；第二是我們對成長股的未來前景判斷有可能是錯誤的。
• 費雪其實並不反對葛拉漢所提及投資成長股的困難，但他相信就價格而言，還是可以等到合理價出現時再買進，總會有這樣的機會；另外針對成長股有可能產生的誤判，他是透過定期檢視他所謂的15項關鍵要點，以確定公司的未來前景是否改變。

對時機與持有時間的不同

• 葛拉漢對於時機的解讀並非是買了後會馬上上漲的點位，而是在價值與價格間是否存在足夠大的安全邊際的時點，同時他會注意大盤的點位，若大盤過熱，則會適時透過再平衡策略自動調整股債的比例，以維持整體資產部位，同時也適度避開股市給予我們的重擊。
• 費雪則認為一般人藉由買低賣高、波段操作的方式往往賺不了錢，原因在於一般人無法明確抓準轉折的時間點，因為遲疑、害怕等心理狀態，造成無法在低點買回，因而與一支優秀的成長股就此分離。若能發掘真正優秀的公司，然後與這些公司一起度過市場週期波動，最後的獲利還是會明顯大於低買高賣的作法。重點就在於如何辨識哪些是優秀的公司，當初經過15項關鍵要點的嚴格洗禮卻仍然符合這些嚴苛條件的公司，在買進後其實沒有賣出的理由，除非是公司已不再符合當初重要關鍵條件，或是有其他更優異的投資標的，這才會是構成賣出的主因，否則他會繼續長期持有。

對股利政策的傾向不同

• 葛拉漢傾向於能長期維持穩定股利發放的公司，其看法主要有下面幾點：

1. 公司的盈餘是屬於全體股東的，他們有權利要求管理階層依一定比例配發股息。
2. 另外若管理階層要用保留盈餘再投資，則應要求其提出未來盈餘能獲得更高成長的證明。
3. 這些配息是實實在在的金錢，股東可以用他來維持生活或是選擇可以自己運用這些股息再投資，進而提高獲利。
4. 另外研究顯示能長期維持股利發放的公司，其股價通常也能維持。

• 費雪則認為對於一般公司而言，若其股利政策能維持一致性，他不會有太大意見。但對於成長性的公司而言，若公司能夠更有效運用這些未分配盈餘，則未來可以創造更大程度的盈餘成長，連帶也會提高發放股利的絕對金額。因此，針對成長型的公司，他更傾向於公司應該保留大部分盈餘而非發放股利。

葛拉漢與費雪投資想法上的相同處

• 他們同樣重視公司的營運績效，若不符合他們心中所設定的最低營運表現的公司都將遭到排除。
• 他們同樣強調公司真實價值與價格間的關係，只能在合理的價格以下買進。不過或許可以這麼說，葛拉漢會更重視價格是否便宜，因此，他才會創造一項「安全邊際」的概念；而費雪的核心論點則在於，投資人不該只是因便宜而買入股票，而是因為該股票未來可以帶來豐厚收益，才是你買進的理由，因此，可以推論出，他會更重視未來的價值。
• 他們選股的方式同樣都是強調「刪去法」，葛拉漢會排除品質明顯不佳、價格太高與投機風險太大的股票；費雪則會排除不符合15項關鍵要點的股票。
• 他們同樣強調自身的行為比投資標的更重要，自己的性格、心理及情緒管理才是造成投資風險的主因。

個人的評論與分析

如果要用一段話來描述費雪，我想我會這麼說，與其說他是一位成長股投資大師，我會說他更像一名企業管理大師，同時也是一名偵探，他的閒聊法的詢問對象是先由客觀的外部對象得到相關資訊，再將這些資訊與主觀的內部對象的回答做勾稽與印證，這等同於偵探所具備的蒐證與印證的技巧。另外他的15項關鍵要點，各項都是企業經營管理的重要層面，這其實都是企業經營者必須時刻提醒自己應關注的問題，所以說費雪其實更像一位企業管理大師。我認為費雪的忠實聽眾更應該是各企業的領導者與管理階層，他詢問的關鍵問題都是企業高層在經營層面需要特別關心與留意的。

至於葛拉漢，我認為他更像是一名學者、老師、及一位統計專家，他透過基本卻重要的邏輯觀念分析相關財務數據，篩選各類股票後，藉以組成一個可合理預測的優質群體組合。我認為他的主要貢獻在於讓投資人明白於選股前要先了解到自身的條件與限制，以決定你後續所能採取的投資策略、付出的時間與努力程度。如果沒有足夠的研究時間，我們應當一開始就選擇當一個防禦型投資人，將你的資金投入指數型基金或是分散至各個大型優質的權值股，並搭配定期的股債平衡策略以防止人性上的誤判；如果你有足夠的時間且有充沛的興趣與精力願意更深入地研究，那麼你才可以選擇當一個積極型的投資人。市場上大多數的人之前所會虧損，有很大一部分原因是在開始投資的起點就誤判了自己的條件與後續的策略，因為大部分的上班族其實都沒有足夠的時間，結果卻幾乎將自己當成積極型的投資人，更甚者，是積極聽從耳語的投機人，才會造成大部分人都賠錢的結果。(這裡要特別強調的是防禦型投資人與積極型投資人的分界並非以報酬率的多寡來區分，而是以你的時間及願意投入的精力來區分，這一點絕對要能清楚地了解。)

經由梳理這兩位大師的思想與做法，我們一般人若要追尋費雪的道路也許並不明智，或許我們有足夠的耐心，但我們缺少了充分的時間；或許我們有旺盛的衝勁，但我們缺乏了相關企業人脈，更或許我們不善於觀察他人與詢問正確的問題，這些困難與阻礙造成了我們無法選擇費雪的道路。在現在網路發達的世界裡，我們可以依賴網路上眾多公開的資訊，但我們是否能藉由這些間接資訊完整地拼湊出企業的真實樣貌，難免是存在疑問的，因此，在上述的背景條件下，若仍然要藉由尋找成長股並長期持有而有巨大獲利，此時，我們選擇採取這項方式的嚴肅態度與努力作為，反而有可能會害了自己。

巴菲特曾經說過，他有15%像費雪，85%像葛拉漢，顯示出他的投資範圍是兼具價值型及成長型的股票投資策略，從以往以便宜的價格買進一般的公司到後來以合理的價格買進優秀的公司，也算是他投資歷程的一段進化。另外，與一般人不同的是，他往往是直接收購目標公司，進而取得主導權，故此時對他而言，了解公司管理階層的優劣、公司如何可以持續成長、如何維持競爭優勢等問題，是極其必要的，此刻，費雪的投資哲學對他而言更是一塊瑰寶。

藉由探究大師們的做法，並且反過頭來了解自身的性格及所擁有的條件，進而去選擇適合自己的方式，是非常重要的事情。我們不須刻意完全模仿，但務必要了解其中的原則與技巧，並且加以練習，藉由練習，我們會更加熟悉這些技藝，當你把這些基本功的相關技藝徹底了解並實際應用，配合自身投資歷程的所累積的經驗與心得，往往才會讓你迸發出新的想法，進而改變原本的投資軌跡，將技藝層面進一步提升成為屬於你自己的獨特藝術。