高殖利率概念股的營造廠-根基營造(台股代號:2546)

根基成立於1982年，是母公司冠德建設轉投資的營造廠，目前已經取得甲級營造的資格。

根基營造成立初期主要的目的就是替母公司冠德建設來進行住宅工程的營造，這點跟許多建設公司旗下擁有營造廠是類似的。

這邊先說明一般人常見的迷思，常常民眾在買房子的時候，很習慣的去打聽建設公司的名聲，來判定房子蓋的好不好，會不會漏水之類的。

不過實際上建設公司本身主要的業務是取得土地跟相關融資業務還有建築的整體規劃之後，委託營造公司來蓋房子。等到房子蓋完後，建設公司在替建案包裝行銷，透過本身的銷售部門或是委由代銷公司賣房子來獲利。

上述過程中，真正蓋房子的不是建設公司，而是營造公司。因為營造公司是實際施工的單位，因此法規上規定營造公司是需要有專業執照的各類技術士的，無論是土木結構甚至是機電，都需要有專業人士才能執行業務，而建築公司本身不需要擁有這樣的人才。

不過因為真正對到購屋民眾的是建設公司，所以好的建設公司為了維持良好品牌名聲，對於協力營造廠的監工跟施工規範會特別嚴格，又因為對於施工期間的品質有堅持，也因此更敢給予由於業界平均的售後保固服務，這種就是我們一般認知的好建商。

而有一些建商，為了賺錢大量開案，並且這些案子都委託不同的營造廠。然後因為大量開案，建設公司做品質控管跟監工的能量不足，就會導致部分營造廠偷工減料或是施工馬虎，沒有嚴守sop，甚至出現公安問題，而民眾在購入這些建設公司的建案，就會有較高的比例遇到大大小小的問題。

因此爲了確保品質，往往建築公司會直接成立營造廠，讓其上下游的品質把關更嚴謹，這也是當初冠德建設轉投資根基的初衷。

不過因為承接母公司的營造工程，雖然會有穩定案源，但是也因為是承接自母公司，自然而然比較難取得較高的毛利率，也因此獲利就像被蓋上了帽子，一下就觸到天花板。

根基在經營一陣子之後，也意會到公司成長的瓶頸，為了提高獲利能力，遂決定逐步跨入其他類型的營造工程，像是民間或政府機關的標案，像是學校或是醫療院所的營造工程，再到橋樑跟道路等等政府的土木工程，另外民間傳統廠辦或是高科技廠房等等，根基都逐步跨入，成為一家真正綜合的甲級營造廠。

這些在集團外所承接的案子，往往對比母公司的住宅工程，有著較高的毛利率。不過初期對於營造技術的考驗比較高，也需要時間累積各項工程的技術跟經驗，另外也需要不斷累積口碑跟實績，才能擺脫單純只競爭最低價標的殺價競爭市場，轉而深耕著重營造品質跟技術能力的最有利標，進而提升毛利率。

如同前面所述，從單純住宅的營造到各式各樣大型且複雜的各類營造工程，是需要繳學費的。過去常常聽到很多新聞在說，有廠商低價搶標工程，在不這麼熟悉工程複雜度或是工期控管得不好，結果原物料上漲，不敷成本虧損的狀況下，廠商直接倒閉。

根基也走過同樣的路，根基2000年承接西濱快速道路彰化段的公共建設案子，結果工程期間，鋼筋價格暴漲，導致營造成本暴漲，對於普通廠商可能就直接倒閉，也不願意繼續完成這個虧損看似無底洞的案子。

不過根基當時選擇勇敢面對，由創辦人親自督軍，雖然最終讓根基虧損將近一個資本額，不過仍然順利完成案子，並且施工成效還得到交通部的高度肯定，奠定根基在公共工程標案的名聲跟口碑。

此役讓根基元氣大傷，可能很多人會想那還是顧好老本行的住宅工程就好，不過根基反而利用這次機會，更加確信企業追求技術升級的方向。

不過這次根基已經懂得在兼顧企業獲利跟技術升級兩邊取得平衡，穩紮穩打，從不確定性較低的公共建築著手，穩定取得一定獲利之後，在持續挑戰技術難度更高的案子。

有時候這些難度頗高的營造工程，內部評估可能都賺不太到錢，但是過程中能夠累積的技術含量，卻是根基認為極具價值的部分，因此在同業不願承接的狀況下，根基也還會是義無反顧跳下來承擔這個責任。

舉幾個例子來說，一個是台灣光子源同步加速器興建工程，因為這個加速器對於工程的精準度要求很高，是一個吃力不討好的國家級建設，極高的困難度讓很多營造廠打退堂鼓，不過根基決定跳起來承擔這個艱鉅的任務，最終也成功完成，創下工程的新里程碑。

而另一項著名事蹟是2019年底通車的台九線南迴公路的拓寬跟截彎取直工程，其中難度最高的路段正是由根基所負責的。因為整個路段為了對生態的影響最小，是沿著河谷所興建，地質較不穩固，再加上周圍的斜坡坡度較大，施工不易，不過根基還是傾集團的工程技術人才，成功克服各項難處，甚至提前完成這個讓很多同業放棄的工程，再替自己贏得一次業界的口碑。

根據根基的年報所述，雖然長期目標根基希望能跨出海外市場，不過至少短期內，根基的案源還是都在台灣，因此短期根基的業績來源都還是來自台灣的內需市場。

而如同前面提到的，根基有一半左右的案源來自冠德母公司的住宅建案，這部份住宅的推案在今年上半年，因為資金寬鬆跟資金回流台灣的因素，讓2021年的上半年的房市在七大都會區都強強滾，整體推案量都比前一年成長，這也鞏固了根基的基本盤。

不過近期過熱的房市也讓央行出手限制自然人第二 戶的貸款利率，也取消第二戶貸款的寬限期，後續如果還有更重的打房措施，的確是有可能影響房市買氣，讓推案趨緩，根基的住宅營造工程營收就可能收到影響。

不過母公司冠德建設的住宅營造工程毛利率相對其他非集團內的案子都偏低。因此對於根基來說，其他毛利率較高的民間跟政府公共工程標案，對於根基的獲利來說，反而相比住宅工程部分，更顯得重要。

而近幾年，政府除了大力推動公共建設的計畫，又加上前瞻計畫的經費挹注，讓政府的道路橋樑工程還有軌道相關工程經費都有所提升，這些類型的工程技術恰好是根基的強項，因此可預見近幾年，公共工程的案源不至於匱乏。

不過因為營造業面臨原物料上漲跟缺工影響，再加上近幾年台灣甲級營造廠的數目仍持續增加，也因此低價搶標的情形還是會發生，根基雖然擅長材料成本管控，不過基於過往曾經的慘痛經驗，爲了穩健的經營，還是會追求最有利標的標案，透過差異化的工程實力，取得較高的毛利率。

而除了公共工程之外，因為台商回流再加上半導體業大舉建廠，尤其指標性的台積電加碼投資台灣，持續擴展先進製程的廠房。因為量體很大，所以除了過往台積電主要建廠的營造商達欣工程跟互助營造之外，根基憑藉著過去累積下來的口碑，也取得台積南科建廠的營造工程。

因為這類型高科技廠房，相較傳統廠辦，所需要的規格較高，對於營造工程的精細度跟難度較高，根基能夠成功取得案子，是對過往口碑跟技術實力的肯定，而更重要的是，這類型的案子因為難度高，營造廠能夠有較高的毛利率，這也是根基近幾年能夠獲利成長的關鍵。

如同前面所提到，雖然台灣最近的公共建設投資，還有台商回流跟高科技擴廠需求，讓整體營造產值持續上升，不過甲級營造廠的數目也同時成長，因此競爭還是很激烈。

如果跟其他較小型或是技術能力不這麽強的營造廠去殺價競爭搶標那些最低價標，則或許營收可以成長，但是卻很難有亮眼的獲利，還會因此排擠到公司其他資源。

因此根基還是朝著最有利標的方式在爭取廠辦跟重大公共建設的案源，而對於根基最強大的產業護城河，就是過去那些未必大賺特賺，但是難度非常高的營造工程實績。這些過往累積的技術跟口碑，對於要爭取毛利較高的最有利標，都是很大的加分條件，這點可以阻絕一些純以殺價競爭搶標的廠商來分食高毛利的標案，自然的形成了絕佳的產業護城河。

其他像是導入ERP系統，對於營造所需的資源做系統化的管控，減少廢料的產生還有對於工班排程的掌握都能有所提升。

另外與時俱進導入新的科技技術，像是所謂BIM(building information modeling,建築模型資訊系統)以及CIM(Civil information modeling，土木工程資訊系統），這些系統可以利用各項載體像是IoT設備跟空拍機等等取得資訊，在轉化成模型，讓後續的各項工程跟流程可以透過資訊系統的協助，取得較高的效率跟精細度，進一步優化效率跟提升工程品質。

這些持續建置跟強化的資訊系統跟技術，對於後進廠商也是一項技術的壁壘，讓成本結構可以取得一定的優勢，也可以視為另一項護城河。

首先先觀察根基每月營收的部分，雖然每月的營收是有點波動，不過這主要跟工程認列的時間點有關，不過如果把刻度放大，還是可以觀察到整體是一個上升趨勢。

而如果從EPS來看，五年內的這個上升趨勢就更加明顯。基本上單季的EPS看起來，會有一個規律的波動，但是高點是不斷往上墊的，是一個很明顯的上升趨勢。

在近幾季營收沒有明顯成長，甚至有點衰退的狀況下，還能繳出不俗的EPS成績單，從下方的毛利率跟淨利率可以看出一些端倪。

獲利的成長主要來自毛利率的成長，在2021Q2有著一個明顯的跳升，不過目前只看到單季的跳升，時間還是比較短暫，有可能僅是單季工程款認列的方式，把毛利高的高科技廠房工程款認列較多，而毛利較低的母公司住宅營造工程單季認列較少。

因此我們還是需要稍微持續在關注個幾季的毛利率變化，才能確認是否根基如同財報所述，未來將以追求毛利率較佳的差異化工程標案為主軸，避免原物料跟缺工造成的成本上漲，進而侵蝕公司獲利。

而根基的負債比，前兩年攀升的現象，在近四季有比較大幅度的改善，從原本70%再降回2016年60%的水準。

雖然勳仔在財報上都會關注負債比是否可以控制在低於50%這個水準，不過實際上的狀況各產業會有不一樣的特性，以目前當前的負債比水準拿去跟同業的老大哥達欣工程相比其實是差不多的（達欣工程目前負債比大概是61%），因此毋需太過擔心，都還算在合理的範圍內。

另外攸關短期償債能力的流速動比，過去五年都能夠保持在130%以上，也就是說短期可變現的資產都超過短期需要償還的債務超過30%以上，代表短期償債能力是很強的。

另外現金流量的部分，營業現金流跟自由現金流過去八年僅有在2018年度是淨流出，其他都維持是正值，代表根基創造現金流的能力是很穩定且優秀的，這也讓根基過去有能力可以持續發放現金股利回饋股東。

這些財務資訊雖然看起來挺健康跟穩定的，不過這些看的是過去的經營績效，而關於未來業績的展望，營造業的財報通常會公布重大或未認列的合約承諾，我們可以從這項資訊掌握近一兩年內公司的業績資訊。

以根基2021Q2的財報說明，統計到2021六月底， 根基掌握在手上的工程總金額有419億，而這些工程契約已經認列的有173億左右，換句話說還有346億左右的收入，會在後續幾季依據工程進度逐批貢獻在營收內。

如果用比較保守的3.5%稅後淨利率來看，這還未入帳的346億的工程款，能貢獻12.11億的獲利。以目前根基約10.6億的股本，等於貢獻11.4塊的eps。等於根基從現在開始都不接新工程，在手訂單就可以保證未來一兩年的獲利無虞。

而這樣的估算相對來說已經有比較保守，因為事實上根基在2021Q2的稅後淨利率大幅攀升，甚至超過10%，這部分的原因可能跟高科技廠房的工程收入認列有關，所以如果根基能持續在半導體擴廠跟台商回流的建廠工程持續有所斬獲，相對高的毛利率，讓根基未來的成長還是很有想像空間。

只是台灣目前營造業缺工的情況仍然很嚴重，再加上原物料還是持續上漲，雖然根基對於成本的管控著實有一套，只是大環境的影響還是會對根基造成一定的影響。

也因此從2021Q2的財報我們可以看到，對比一年前，根基的在手工程總額從473.61億下降到419億左右，某種程度或許可以解讀成因應原物料的不確定性，根基對於爭取標案的態度偏向保守一點， 先鞏固毛利率較高的案子，至於毛利相對較低的案子，就會選擇性放棄，來規避近期原物料價格跟缺工導致勞力成本提高的風險。

根基近十年平均的現金殖利率為7.24%，而近五年平均更是超過8%，所以的確可以當作一檔高殖利率概念股的候選名單。

根基過往持續累積的高難度工程實績，讓其在爭取困難度較高但是毛利率可以較高的工程標案，可以取得一定的優勢，因為過往的實績就是最好的技術證明。這點在最近因為原物料上漲跟缺工還有工資成本提高的的狀況下，更顯得重要，否則接了許多毛利不高的案子，光原物料的漲幅就會吃掉獲利。更何況發放股利回饋股東呢？

另外政府近年推動的幾項大型公共建設計畫，像是前瞻計畫跟軌道建設等等，提供了優質營造商足夠的養分，再加上國際大廠持續投資台灣，另外台商回流還有半導體業產業擴廠，也都讓營造廠的潛在市場持續擴大。

另ㄧ項值得嘉許的是根基也持續朝著環境友善跟在地深耕的方式來盡自己的社會責任，無論是偏鄉或是花東地區的在地化經營，抑或是工程碳足跡的管理，都算是跟上現在ESG的潮流，代表企業也朝著永續經營的理念在往前進。

這點在根基成功取得台積建廠的案子也算得到證明，因為台積電是一家注重ESG的國際大廠，對於其供應商的ESG表現也是很看重的，根基能夠取得台積南科建廠的案子，除了工程實力之外，相信根基在ESG的努力也有著一定的影響力，因此對於中長線的投資人，的確上可以持續關注根基的成長跟表現。