【打敗通膨】股債雙殺，高通貨膨脹下的投資
2022/06/20閱讀時間約 13 分鐘
為何會股債雙殺？
今年為止到5/31號：
- VTI美國股市下跌14.3%
- VGIT美國中期公債下跌6.9%
- BNDW全世界總體債券下跌8.6%
- VXUS非美國際股市下跌10.6%
- VWO新興市場下跌11.5%
股債雙殺！高評等債券並沒有能有效對沖股票部位的下跌，國際股市也沒有起到太多的多元分散效果 。
「清流君，說好的股債搭配、資產配置呢？怎麼沒效了？」
我們必需了解股票和債券的相關性是隨時間變化的，就像是基本常識那樣。
根據2017年一篇專門研究股債相關性的論文"Stock-Bond Correlations, Macroeconomic Regimes and Monetary Policy"，作者們指出股債有大量負相關的情況持續存在，特別是從1990年代末以來。
像是美國股債相關性在1970年代大約是正20%，在1980年代和1990年代早期平均增加到了正40%，但從1998年以來平均下降到負20%。相關性最高是在1994年秋季達到+70%，最低是在2003年第二季和2012年第三季，低至-67%。
股債的負相關性往往發生在金融危機、避險情緒高昂時，在這段期間股市的不確定性大增，資金逃離股市、流入公債尋求避風港。股債的正相關性常發生在「停滯性通貨膨脹」的期間，高通膨而且經濟成長放緩，此時避險情緒會推高股市的風險溢酬、造成股價下跌，而不斷上升的高通膨又會讓債券殖利率上升，導致債券價格下跌，這正是今年上半年正在發生的事，給傳統股債搭配的投資人造成了極大的困擾。
實證結果表明（如上圖所示）：股債的負相關和寬鬆的貨幣政策以及較低的通貨膨脹率有關；然而無論聯準會的貨幣政策立場如何，高通膨的情況下的股債相關性通常都是正的。
講這些不是要各位去預測市場，因為必需連續對兩次、勝率不高，我們要理解的是股票和高評等債券可能同時表現不佳，在目前高通膨股債雙殺的情況下，如果覺得在長期投資的這條路上走得異常痛苦，那就得考慮是否在投資組合當中加入抗通膨的配置。
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如何打敗通膨？
在去年六月高含金量的直播中，我詳細分析了一篇在2021年初發表於The Journal of Portfolio Management的研究"The Best Strategies for Inflationary Times"，直播當時市場普遍並未預測到通膨會急劇上升，認為是暫時性的，木頭姊在今年年初甚至認為美國會通貨緊縮（我黑人問號？），所以目前的情況算是超乎市場的預期！
因為股票和債券比較害怕的是出乎意料的高通膨，而非意料之中的預期通膨，因為股票和債券當初在定價時就已經包含預期通膨了。
- 超乎預期的高通膨對股市不利，因為公司會面臨更大的不確定性。未必所有的產業和公司，都可以提高產品價格，把成本轉嫁給下游和消費者。更多的企業沒有這樣的議價能力。整體來說，高通膨會降低公司的利潤率。
- 出現超乎預期的高通膨時，很可能會導致經濟衰退，公司未來的預期現金流會跟著下降。
- 高通膨環境會推高折現率，在DCF模型下，更高的折現率意味著較低的股票估值。
作者們將高通膨定義為：通膨率大於2%並且連續上升至超過5%以上的時期。美國歷史上有八大高通膨時期，不難看出，戰爭和石油價格是過去引發高通膨的最主要原因。
- 美國進入二戰（1941 年 4 月至 1942 年 5 月）：美國物價CPI變化15%。
- 二戰結束（1946 年 3 月至 1947 年 3 月）：21%。
- 朝鮮戰爭（1950 年 8 月至 1951 年 2 月）：7%。
- 布雷頓森林體系結束（1966 年 2 月至 1970 年 1 月）：19%。
- 歐佩克石油禁運（1972 年 7 月至 1974 年 12 月）：24%。
- 伊朗革命（1977 年 2 月至 1980 年 3 月）：37%。
- 1988年前後（兩德統一和前蘇聯解體）20%。
- 中國經濟過熱時期（2007 年 9 月至 2008 年 7 月）：6%。
今天我會幫這篇論文簡單做個樣本外測試（Out-of-Sample Test），看看研究中提到的抗通膨策略，究竟哪些有效？哪些沒效？
為符合作者的定義，回測會從去年三月開始到現在，高通膨目前還在現在進行式，會持續多久沒人知道，這個樣本外測試可能有點太早，不過就這一年多的時間，還是能讓我們大致了解各種策略到目前為止的有效程度。
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股市和債市
研究結果表明股市和債市在非高通膨時期的實質報酬都是正的，但是在這八大高通膨時期股債雙殺總是常態，美國股市和公債的平均實質報酬分別是-7%和-5%，傳統60/40股債配置是-6%（實質報酬＝名目報酬－通貨膨脹率）。
債券無論是公債、高評等債、高收益債都落後通膨，實質報酬都是負的，唯一只剩抗通膨債券的實質報酬是正的，不過研究中指出去年年初抗通膨債券的殖利率大多都是負的，這代表用抗通膨債券來避險的代價非常昂貴，因為投資人承受了負的實質預期報酬，長期持有的機會成本很重。文章撰寫當下，美國抗通膨公債的殖利率，三年期以上多數已轉正，個人覺得目前是一個可供參考的債券配置部位。
樣本外測試（債市）
從去年3月1日到今年5月31日，不管是任何債券都無一倖免，就連抗通膨債券的實質報酬也都是負的、無法保持購買力。
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房地產
再來我們看一個更驚人的事實，就是美國實體房地產在高通膨時期的平均實質報酬是負的，這要怎麼解釋呢？因為超乎預期的高通膨，接下來很可能會發生經濟衰退、導致房價下跌。
樣本外測試（房市）
不過從去年三月到現在為止，美國席勒房價指數節節攀升，不動產投資信託REITs的實質報酬也是正的，但今年為止則表現不佳。
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問題就來了！
前面提到股票和債券都無法對沖高通膨帶來的風險，而房地產又會受經濟週期的影響。那麼問題就來了：哪些資產在高通膨環境下表現比較好，可以幫助投資人有效應對通膨呢？除了我剛剛講過的抗通膨債券以外，研究顯示，的確是有三種選項可供大家選擇。
一、能源股
實證結果顯示，幾乎沒有任何股票部門能夠抵禦不斷上升的高通膨，即使是能源股的實質報酬也是剛好持平，其他像是耐久財、零售、科技、金融股都表現不佳。
樣本外測試（股票部門）
從去年三月至今能源股一枝獨秀，工業、必需消費品和醫療產業表現也不錯，最慘的看起來是科技股，而且隨著通膨不斷上升，各大部門的跌幅都有逐漸擴大的趨勢。
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二、原物料商品（大宗商品）
原物料商品主要包括能源、金屬和農產品，因為通膨本身就體現在原物料的價格上漲之中。像是1970年代石油危機的關係，原物料商品中抗通膨效果最好的是能源類商品。
能源類商品在高通膨時期的實質報酬每年高達41%。其他像是金屬和農產品的表現也不錯，原物料商品在高通膨時期的實質報酬都是正的，通通都是綠色、完美紀錄，加總後的年均實質報酬為14%。
但是要特別注意的是，原物料商品在非高通膨時期的報酬非常難看，而且黃金的避險效果非常差，我在直播中直接調侃黃金是垃圾，詳細原因建議自行觀賞，從1小時08分開始。
樣本外測試（原物料商品）
從去年三月到現在為止，能源像是石油、天然氣的表現最佳，再來是農產品，一籃子的原物料商品也不錯，常見金屬像是黃金、白銀、鉑金的實質報酬都是負的、抗通膨能力不佳。
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三、趨勢追蹤（Trend Following）
趨勢追蹤又稱作時間序列動能（TSMOM）。趨勢追蹤，本身就是一種「追高殺低」的交易策略，買入價格上漲最多的資產，賣出或做空價格下跌最多的資產。因為高通膨的影響往往不是一夕之間的事情，而是會長期維持好幾年，這穩定發揮了時間序列動能的威力。
在高通膨期間，基於股票、債券、外匯、原物料商品的趨勢追蹤策略，全部都取得了正的實質報酬，介在4%到25%之間。從回測數據來看，如果投資人有辦法把交易成本控制在合理的範圍之內（趨勢追蹤屬於高周轉率的策略），趨勢追蹤可以有效對沖高通膨的風險。
樣本外測試（趨勢追蹤）
從去年三月至今的高通膨期間，常見的CTA ETF，像是KMLM、DBMF表現都非常優異，缺點就是股息稅太貴，不適合長期持有。
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股票因子
既然談到因子就不得不提股票因子在高通膨時期的表現，規模和低波動因子表現較差，其他有正有負，但普遍都優於市場，這提供了有別於市場以外的風險來源，更能發揮分散風險的效益。
樣本外測試（股票因子）
像是從去年三月至今，美國多因子ETF像是AVUV和VFMF的表現都優於全市場。
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比特幣
前些年有人主張比特幣可以抗通膨，因為他的稀缺性和黃金有些相似之處。從過去的歷史來看，比特幣更像是一種投機工具。研究表明美國股市的報酬和超乎預期的高通膨有負相關，比特幣和美國股市的Beta係數為正，所以比特幣在高通膨期間很可能無法提供正的實質報酬。
樣本外測試（比特幣）
從去年三月到現在，比特幣跌到歪頭，無法抗通膨。
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收藏品、葡萄酒
最後我們來看一點特別的，藝術品、葡萄酒和郵票在高通膨時期的實質年化報酬分別是7%、5%、9%。
而且這些收藏品在過去100多年來的長期報酬都還不錯，不像原物料商品的實質報酬趨近於零，很酷的是葡萄酒的報酬僅次於股票，股票要承擔風險換取報酬，酒難道是忍住不喝換取報酬嗎XD？
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股債雙殺了，然後呢？
傳統的股債搭配，遇到股債雙殺，簡單點扛過去就對了！根據DFA的研究（如下表所示），大多數的資產在低通膨和高通膨時期，平均都有正的實質報酬。儘管多數資產在高通膨時期表現較差，但兩者差異在統計上不顯著。
留在市場、承擔風險換取報酬，長期自然會獲得超越通貨膨脹的報酬率，也不必過度擔心被財經媒體販賣的焦慮所吞噬，簡單保持投資，本身就是解決通貨膨脹的長期有效方式。
如果真的還是很擔心，也不知道這次的高通膨會持續多久？會不會導致經濟衰退？建議可以考慮更加多元的配置手段，像是多因子分散投資。前面的研究結果表明原物料商品、能源股和趨勢追蹤的交易策略是較為有效的抗通膨方式。
小心能源股和原物料商品
要特別注意的是，能源股和原物料商品的確和超乎預期的通膨有可靠的正相關，但最大缺點就是波動性過大，其他未知的風險很可能會蓋掉對沖通膨風險的作用。
像是在1991至2020年，美國通貨膨脹率的標準差是0.9%，但是能源股和原物料商品的標準差分別是19%和17.5%，是通膨的20倍左右，最重要的是，能源股和原物料商品名目報酬的變化，超過一半都和通貨膨脹無關（如下表所示）。
如果從短期來看，能源的確可以抗通膨，但從長遠來看則不一定，因為回顧過去百年歷史，通膨很難和石油價格脫離關係，當時石油被稱作工業的血液，幾乎是所有產業的重要原物料。
那在將來呢？各大企業的無形資產比重愈來愈高，生產成本和能源的關係愈來愈薄弱，如今的經濟結構早就轉型成服務業為主、製造業為輔，各大已開發國家都在推「碳中和」，這種種的現象都會削弱能源價格的影響力。
如果將來的高通膨不是因為原物料價格大漲，而是因為其他因素，像是貨幣供給過多、勞動力成本上升等等...，這些商品很可能會喪失其過去優異的抗通膨能力，勢必得多方考量才行。
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最佳抗通膨秘訣
超乎預期的高通膨，顧名思義就是不太可能被市場所預期，應對這種無法提前預測的不確定性，最好的方式就是建立一個盡可能低成本，非常多元分散的投資組合，無論是高通膨還是經濟衰退、熊市來臨都能從容應對，極大程度保護自己資產的購買力。
最後提醒：資產配置就像買保險一樣，是在平常身體健康時就該保的，而不是在事情發生時才開始打算，因為這時候的資產價格可能已經反映高通膨了，如果將來的通膨不如市場預期得那樣嚴重，則會造成投資上的虧損。
任何金融資產用來抗通膨都有它的侷限性，沒有一個能夠做到完美，不過唯有一樣東西可以，就是我們自己的人力資本，肯定和通膨正相關是吧！而且波動程度不大，預期實質報酬也是正的。
巴菲特在今年的股東大會說過：「抗通膨的最佳策略，就是鍛鍊技能，讓自己在所屬的領域裡成為頂尖。」 你最能做的事，就是特別擅長做某件事，最該做的事就是投資自己，多看我的影片學習新知也算，我們下次見～
本人影片全程講解
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