槓桿ETF長期持有?最佳槓桿比率|存股TQQQ、SOXL、UPRO、00631L

更新於 發佈於 閱讀時間約 12 分鐘

近幾年很常被問到的問題?長期持有槓桿ETF

既然市場長期向上,為什麼不直接長期持有槓桿ETF呢?

在過去十年長期持有原型為市值型的槓桿ETF,像是S&P 500指數兩倍槓桿的SSO、三倍槓桿的UPRO,都能輕鬆打敗指數和勝過一倍的原型ETF(VOO、SPY)。

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再來我們看看追蹤那斯達克100指數的槓桿ETF,像是兩倍槓桿的QLD和三倍槓桿的TQQQ,更是誇張!年化報酬嚇死人、存股發大財~

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台股的話,元大台灣50正二00631L,自從上市成立以來的總報酬也是完全輾壓0050。

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在過去十多年的大牛市,長期持有這類型有長期向上趨勢的槓桿ETF,即便遭遇今年的熊市,報酬依然相當亮眼,基本上什麼都不用做,躺好~投資績效就已經贏過市場上絕大多數的投資人了。

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為什麼槓桿ETF給人的印象好像非常差呢?

大多主張槓桿ETF不能長期持有的論點,通常都是以波動率耗損(Volatility Decay)的問題為出發點。

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假設市場第一天上漲5%、第二天下跌5%。

此時每日再平衡的兩倍槓桿會有(1-0.1)*(1+0.1)=0.99=1%的耗損。

可是在這種情況下,即便是一倍槓桿也會有0.25%的耗損。

也就是說,波動率耗損並不是槓桿ETF獨有的特性,在1倍原型的ETF當中也存在這種情況,只是槓桿ETF會特別放大耗損。
很多人沒提到是,槓桿ETF每日再平衡的機制,在某些情況下會有意想不到的成效。

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1倍原型ETF:100 -> 90 -> 81 -> 73 -> 65 (-35% 虧損)

3倍槓桿ETF:100 -> 70 -> 49 -> 35 -> 24 (- 76% 虧損)

假設1倍的原型ETF連續四天都下跌10%,最後會有35%的虧損,此時三倍槓桿的虧損是76%,遠低於35%的三倍,如果沒有每日再平衡,槓桿投資組合則會有105%的虧損。

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1倍原型ETF:100 -> 110 -> 121 -> 133 -> 146 (+46% 報酬)

3倍槓桿ETF:100 -> 130 -> 169 -> 220 -> 286 (+186% 報酬)

再來如果換成連續四天都上漲10%呢?1倍的原型ETF會有46%的報酬,此時三倍槓桿會有186%的報酬,比46%的三倍高出不少。

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  • 當市場連續上漲時,槓桿ETF每天都會增加對股市的曝險會漲得更多。
  • 當市場連續下跌時,槓桿ETF每天都會減少對股市的曝險,會跌得更少。
  • 但最糟糕的情況是,如果遇到市場反覆震盪漲漲跌跌的情況,則會不斷耗損拖垮報酬(如下圖所示)。
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槓桿ETF可以長期持有的論點

所以另外一派,主張槓桿ETF可以長期持有的論點是,只要市場報酬長期複利向上,足以彌平波動率耗損和相關費用,槓桿ETF就可以長期持有,進而創造驚人的長期投資績效。

這類型的槓桿ETF能不能贏過相對應的指數,取決於三大因素:

1.市場每日的波動幅度。

2.市場報酬的速度和幅度。

3.槓桿倍數

第一種情況:如果波動率低、槓桿不高或是市場快速上漲,即便有耗損,槓桿 ETF的表現還是會贏過1倍指數。
第二種情況:如果波動率高、槓桿過高或是市場緩慢上漲,槓桿ETF就會因為波動率耗損落後1倍指數。

在過去十年美股和台股的大多頭中,第一種情況已經實現了,這種連續不斷上漲的牛市,足以讓 2 倍和 3 倍的槓桿 ETF 跑贏1倍指數,也足以讓 3 倍的槓桿 ETF 跑贏 2 倍槓桿ETF。

確實!長期持有槓桿ETF在特定的市場情況下,能帶來非常驚人的長期投資報酬,那在將來呢?會是第一種情況還是第二種情況呢?好問題啊!

(文章後續解答)

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最佳槓桿比率

(1+X)(1-X) 從這個簡單算式,各位可以發現,當槓桿倍數呈線性成長增加對市場曝險時,波動率耗損則會呈平方逐漸加大,當1倍槓桿變成兩倍槓桿,對市場的曝險變成兩倍,波動率耗損則變成四倍,如果開到三倍槓桿,波動率耗損則會變成九倍。

相信聰明的各位肯定發現了,槓桿倍數和波動率耗損,這兩者之間是一種取捨的關係,其中勢必會存在一個「最佳槓桿比率」。

傳統觀點認為1倍槓桿是投資人較佳的選擇,但在不同的市場條件下(報酬和波動),最佳的槓桿倍數可能是0.5倍、1.2 倍或是2倍等等...,不太可能剛好是1倍。

就像文章一開始說的那樣,在過去十年中,如果投資人對那些熱門的2倍或3倍槓桿 ETF 使用“買入並持有”的策略,績效很明顯會優於1 倍的“買入並持有”策略。

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根據這篇專門研究槓桿ETF的論文"Alpha Generation and Risk Smoothing Using Managed Volatility",回測期間長達百年以上,作者發現在大多數時間,因為市場行情和走勢的不同,最佳槓桿比例大多在2倍左右。儘管在某些時間段(像是過去 10 年),最佳比例高達3倍,但要小心的是這並非市場常態。

論文也指出:「1倍槓桿並沒有什麼神奇之處。沒有任何數學上的理由可以說明,報酬會在1倍槓桿之下突然趨於平穩。」
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從上圖我們可以發現,隨著槓桿增加到2倍以上不斷上升,此時波動率耗損會呈平方持續擴大,投資報酬率最終會被拖垮。

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再來經過一些嚴謹的數學分析,作者證明出了最大槓桿 k 的近似公式:

k = μ / σ 2 。
也就是市場或指數的平均每日報酬,除以市場或指數的波動率平方,這公式也符合我們文章前面說明過的所有觀點。

但是因為未來的市場報酬和波動性都是不確定的,沒有人能知道將來的最佳槓桿比率會是多少 。如果遇到像是過去表現相當悽慘的日本股市那樣,最佳槓桿比率則會是0.5倍(如下圖所示)。

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不過作者表示:「只要市場有足夠的報酬來克服波動率耗損,槓桿ETF就可以長期持有」。對於最近的大多數市場來說,最佳槓桿比率大約是2倍。在某些市場和期間下會特別獎勵3倍槓桿。但幾乎沒有任何的市場會獎勵4倍槓桿。如果遵循歷史經驗,兩倍槓桿可能會是一個比較合適的選擇。

想要超過一倍槓桿進行投資,我們可以透過1倍的原型ETF再搭配2倍或3倍的槓桿ETF,或是加入現金配置,我們都可以將槓桿調整到任何我們想要的比率,當然你想要超過3倍也行,可以再通過其他方式,像是借錢或是使用期貨、期權來達成。

我相信絕大多數的投資人都是以 < 1 倍的槓桿來進行投資,因為並非全部資產都投資到市場。如果單從論文的實證結果來看,這樣的投資報酬並非最佳,因為槓桿比率過低,但在真實的投資世界中,相比1倍的原型ETF,投資槓桿ETF真的會比較好嗎?

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最古老槓桿ETF的真實長期績效

現存最古老的槓桿基金是1997年推出的ULPIX(Profund UltraBull),和SSO非常相似。是S&P 500指數的兩倍槓桿ETF,有著最多的真實歷史數據。

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自從1997年成立至今(2022年7 月底),ULPIX持續跑輸S&P 500 指數,這間接強化了,即使是2倍槓桿ETF也不應該長期持有的觀點。

這時候主張槓桿ETF可以長期持有的人會提出兩個相反的論點:

第一、在1997年推出沒多久就遇到2000年的網路科技泡沫,市場連續大跌三年,緊接又遇到了2008年的金融海嘯。

這樣就等於在1997年對ULPIX進行單筆投入,這對於槓桿ETF來說根本就是最糟糕的時間點。任何槓桿投資組合遇到這種情況,都會快速落後指數,需要很多年的時間才能逐漸恢復。

第二、每個人的投資生涯都會將不斷賺來的收入定期投入到股市,如果回測改成從1997年開始,每月定期投入100美元至今,那麼ULPIX大概在2016年附近就會開始持續跑贏S&P 500指數,直到現在還是具有明顯的優勢(如下圖所示)。

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滾動報酬回測槓桿ETF長期績效(1955-2019年)

為了避免近因偏誤我們還是得查看更長遠的歷史數據根據Bogleheads一篇專門探討槓桿ETF的研究作者利用滾動報酬讓我們能看到更多的真相。

(有考慮ETF的費用率和借貸成本以及對其他摩擦成本)

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作者模擬了S&P 500指數的槓桿ETF,在1955-2019年滾動20年期間下的不同表現,結果發現1倍原型的平均年化報酬是10.2%,讓人跌破眼鏡的是2倍槓桿同樣也是10.2%,3倍更少是8.5%,而且和槓桿ETF造成的劇烈波動和最大跌幅相比,風險報酬比可以說是非常難看。

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再來我們看看定期投入的績效,假設每月投入1,000美元,金額隨通膨調整,根據回測結果顯示,滾動20年的績效會比剛剛好上不少。相比1倍的原型ETF,兩倍槓桿ETF的勝率大約是一半,三倍槓桿只有三分之一(如下圖所示)。

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槓桿ETF高風險高報酬?

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單純從報酬分布來看槓桿ETF會讓最終報酬的離散程度變得更加巨大也就是說槓桿ETF的加強曝險的確能讓預期的平均報酬變高但結果會是很強的正偏態分布是高風險的一種體現就像買彩券一樣運氣成分很高。

還有就是像前面解釋過的,槓桿ETF會放大市場到底是怎麼走的風險,同樣是過去十年,走的好會像是美股和台股,走的差會像是非美已開發市場、新興市場和日本股市,不確定性極大!

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當然如果是長達30或40年的持有時間,有研究顯示,槓桿ETF的勝率會高出很多,但我覺得這相當考驗投資人的風險承受度。

各位可以想想看,為什麼我們需要資產配置?就是因為要降低波動性,幫助我們度過市場的起伏。

除非覺得自己風險承受度很高,是個風險愛好者,完全不怕波動,認為100%全市場風險還是不夠,想要承擔更多的風險試圖換取更高的報酬,那麼槓桿ETF就是一個可以考慮長期持有的選項。

但這不代表要加強曝險、有開槓桿的需求,槓桿ETF就是最適合的工具,因為這不一定剛好符合你的風險偏好。

缺點講了不少,但不得不說的是,槓桿ETF的優點也非常明顯,就是很簡單就可以加強曝險,有機會創造巨量驚人報酬,而且取得方便、門檻相對較低,《生命週期投資法》的作者們也表示槓桿ETF是一個可利用的開槓桿方式。

最後,我寫這篇文章的目的是想要提醒大家必須留意風險,要考慮到各種可能會出現的情況,萬一將來市場發展不如預期,也能甘之如飴地把投資理念堅持下去。

槓桿是一把雙面刃,我要提醒任何使用槓桿的投資人都需要格外小心。

為了追求報酬極大化,一不小心承擔過多的風險,導致心理和情緒上過不去,一切都會變成災難。

進行任何槓桿投資前,我強烈推薦先看完《生命週期投資法》這本書,肯定會讓你大開眼界、顛覆原有的投資觀念,加強對槓桿投資的信心,我自己看完也覺得獲益良多。

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▶️【生命週期投資法】核心理念與基礎操作:https://youtu.be/KBadQEUYPeQ

▶️【槓桿生命週期投資法】實證回測分析:https://youtu.be/Bze8UMDqQ6Y

📚《Lifecycle Investing》原文書購買連結:https://amzn.to/3A6GSHD

📚《生命週期投資法》中譯本購買連結:https://reurl.cc/oQ59Xq

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本人影片親自解說





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