付費限定文章發掘潛力股｜打入全球五大菸商供應鏈，2023年大幅擴產，逐步完成垂直整合｜材料-KY(4763)
付費限定文章2022/10/26閱讀時間約 28 分鐘
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公司介紹
公司前身為「濟南聚龍纖維有限公司」，成立於 1999 年，位在中國山東，原本從事「錦綸空氣變形絲」，2002 年更名為「濟南大自然纖維有限公司」，並於2005 年投資新廠，開始生產「醋酸纖維絲束」，2006 年再次更名為「濟南大自然化學有限公司」。
2013 年 11 月由「慈嚴生活科技有限公司」100％ 持有，同年12 月公司再次改名為「濟南大自然新材料有限公司」，2014 年 9 月於開曼群島註冊設立「濟南大自然新材料股份有限公司」（Jinan Acetate Chemical Co., LTD.，即材料-KY）；之後慈嚴公司所有股東透過換股方式，將持有之慈嚴公司股份全數轉讓予「材料-KY」，「材料-KY」則透過慈嚴公司持有「濟南大自然新材料有限公司」 100％ 股權，於 2015 年正式回台掛牌上市，股票代碼：4763。
上面這些公司沿革的內容似乎過於複雜，簡單說，如果我們買進「材料-KY」（股票代碼：4763），我們買進的是下圖的紅色公司，而營收主要貢獻則來自於藍色的「濟南大自然新材料有限公司」，這是透過藍色的「慈嚴生活科技有限公司」間接 100％ 掌握的子公司，主要生產「絲束」。
上圖綠色的部分，則是有實質生產產品的子公司，說明如下：
- 2016 年公司與魯南化工、祈耀公司合資設立「中峰化學有限公司」，取得 80％ 股權，目的為生產「醋片」。
- 為節省生產成本，公司還投入上游原材料「醋酐」的生產，於2020 年轉投資「孟玄新材料有限公司」，持股 100％，已於2021Q4 量產。
另外公司於 2019 年成立「中峰材料有限公司」，持股 80％股權，策略投資義大利第二大「膠板」 LA/ES 之香港子公司怡亮有限公司（入股25％），主要目的是作為投資控股公司，並透過中峰化學供應「醋片」，作為膠框眼鏡的原材料。
最近則是在 2021 年又設立「阿斯泰克（山東）環保纖維有限公司」，目的是擴充絲束產線，工廠興建中。
從上面的描述可以清楚看到，每一次轉投資或成立子公司，都是為了拓展新業務或新產品，但「絲束」、「醋片」、「醋酐」等各種特有名詞，或許已經讓各位讀者感到混亂，我們接下來就產品部分，再詳加解釋。
產品介紹
產品組成與營收比重
材料-KY 主要從事二醋酸纖維素（醋片）、二醋酸纖維絲束（絲束）及醋酸酐（醋酐）之研發、製造與銷售，為求方便，以下我們一律使用這些化學材料的簡稱來做討論。
從下圖可以看到，2021年醋片佔營收比重33.3％，絲束佔65.28％，醋酐因2022年10月才開始量產銷售，因此僅佔1.42％。
若看2022H1最新數據，可以發現醋酐比重已拉升至7％，反映醋酐的生產及出貨逐漸成長。
產品關聯
在這些產品中，二醋酸纖維絲束（絲束）是最主要的產品，它是透過二醋酸纖維素（醋片），經過一連串的製程生產而成，程序包括下圖提到的溶解、壓濾、紡絲、捲曲、烘乾、擺絲、打包等，並主要用來製作香菸的「濾嘴」（Filters）。
上面提到用來生產絲束的醋片，稱為「紡絲級醋片」，但醋片還有另一個功能，就是可以用來製造眼鏡的膠框，稱為「塑料級醋片」。
那醋片是怎麼製作的呢？是透過木漿或棉漿與醋酐加工而成，醋酐約佔成本的20％。為了確保原料來源及降低價格波動，達成垂直整合，有效降低成本，材料-KY也投入醋酐的生產，並已實現量產。
綜合上述內容，讀者應該知道醋酐、醋片、絲束是整個供應鍊不同階段的原料及產物，而材料-KY已經初步達到上、中、下游的垂直整合，所以在之後探討「獲利表現」的部分，我們將清楚看到材料-KY毛利率的提升，而這是產品價格與競爭力的具體展現。
產品應用
接著我們來談不同產品的應用與實績。
- 醋酐
由100％持股的「孟玄新材料有限公司」投資興建的醋酐新廠，已於2021年10月開始量產，產能為6萬噸，除供應集團內部使用外，也可以批量外賣。
醋酐的上游材料為醋酸，生產過程詳如下圖，價格會受到醋酸報價影響。
- 醋片
醋片分為「塑料級醋片」、「紡絲級醋片」，是透過醋酸、木漿或棉漿、醋酐、硫酸等各種物質，經過一連串加工製造而成，詳細流程如下圖。
醋片依照其醋化程度的不同，具有不同的應用，醋化程度2.25-2.3，可用於特殊塑膠板材；醋化程度2.8-3.0，可用於高性能電子薄膜與有機滲透膜；醋化程度2.4-2.6，則可應用於絲束的生產。另外醋片因主要原料為木漿或棉漿，屬於可再生資源，且生產過程的廢水相對容易處理，排放物少，因此符合目前社會追求永續發展的需要。
目前材料-KY透過持股 80％ 的中峰化學生產醋片，其中約 70％為紡絲級醋片，用於自家生產絲束之用；其餘 30％為塑料級醋片，因生產過程更耗時且對品質要求更高，售價相對較高，並透過中峰化學的共同股東祈耀公司（持股12％）牽線，與義大利塑膠鏡框膠板供應商 LA/ES 建立策略聯盟，供應醋片給 LA/ES，然後生產鏡框膠板給高端眼鏡製造商 Luxottica 和 Safilo。
這兩家公司是精品眼鏡如 Gucci、LVMH、Prada、Boss、Dior 的製造銷售商，其中 Luxottica 為全球最大的太陽眼鏡及鏡框公司，市場佔有率超過 80%，Safilo則為第二大，因此材料-KY屬於全球精品眼鏡供應鏈的間接原料商。
- 絲束
絲束長什麼樣子呢？可以參考下圖，它是醋片加工後製作而成的一種天然再生纖維（原料為木漿），外觀是白色，在顯微鏡下呈現Y字型的組合結構，且有九成應用於香菸的濾嘴。
以下純為公司產品研究之討論，並無鼓勵大家吸菸的意圖，請讀者務必閱讀下列警語。
警語：吸菸有害健康，未滿十八歲不得吸菸，吸菸害人害己，請勿吸菸。
為什麼絲束主要用於香菸的濾嘴（下圖所稱濾紙）呢？這是因為絲束具有優良的彈性與熱穩定性，質地堅挺、無毒、無味、吸阻小、過濾效果顯著，能有效減少吸菸時進入人體的焦油、尼古丁等有害物質，因此成為目前香菸濾嘴的主流原料。另外近期還有一種「加熱菸」（如下圖），也具有濾嘴的部分，這也是主流菸商搶攻的商機之一。
絲束產業屬於寡佔市場，由 Celanese、Eastman、Daicel、Blackstone 四家供應商把持大部分市占率，參考 2016 年的市占調查，上述業者市佔率高達 99％，並由其供應全球五大菸商，包括中國菸草、帝國菸草（Imperial Tobacco）、英美菸草（British American Tobacco）、菲利普莫里斯（Philip Morris）、日本菸草（Jopan Tobacco），與全球菸草大廠具有長期穩定合作關係。
若參考凱基投顧報告的市占率資訊，Celanese 占 38％、Eastman 25％、Blackstone 占 15％、Daicel 占 19％，目前四家合計市占率高達 97%，仍居主流地位。
而根據材料-KY的推估，全球2021年絲束出貨量為 74萬1,445 噸，公司2021年出貨量為1萬4,670頓，市占率為1.98％，雖遠不如全球其他主要供應商，但也顯示有明顯的成長空間，公司將長期市占率目標訂為5％。
獲利表現
- 每股盈餘（EPS）
材料-KY 每年的 EPS 並不穩定，從下圖可以看到 2017、2018 年 EPS 明顯衰退，但 2019 年之後大幅回升，並在 2020 年創下歷史新高的 10.07 元，但 2021 年又再次大幅衰退，這顯示材料-KY 的獲利受到許多因素影響，包括資本支出、折舊、運費、原材料報價（如醋酐、醋酸、木漿報價）、人民幣及美元匯率、研發費用、終端客戶銷售與訂單狀況等。
- 營業利潤率
上圖是材料-KY 歷年的營業利潤率，我們鎖定毛利率、營業利益率來做觀察。
毛利率：從長期來看，材料-KY的毛利率有所成長，反映 2016 年公司向上垂直整合醋片並量產後，確實有效控制成本並提升毛利率。2021年毛利率下滑，則是受到原料及運費價格上升。
營業利益率：與毛利率相比，材料-KY的營業利益率變動相對劇烈，並自 2014 年開始走下坡，2018年竟不到 10％，之後雖有回升，但2021年再次明顯下滑，因此有必要對營業利益率做進一步的分析。
- 營業費用率拆解：
營業費用率（黃線）於 2017、2018 年持續攀升，從上圖可以看到，與研發費用率（綠線）大幅增加有關，這是因為 2016 年材料-KY設立中峰化學，開始向上垂直整合生產醋片，導致 2017 年研發費用大幅增加超過一倍（詳見下圖紅色部分）；另外 2018 年後銷售費用率（藍線，也可以參考下圖藍色部分）增加，也反映公司增加產品項目後，導致推銷費用的提升（如展覽、行銷支出等）。
同樣的狀況發生在 2021 年，也是同樣的劇本，營業費用率、研發費用率、銷售費用率都明顯攀升，原因跟設立孟玄新材料公司，開始往上游垂直整合生產「醋酐」有關，如下圖可以看到 2021 年研發費用從 9,743 萬，大幅增加至 1.90 億（綠色部分）， 成長幅度高達 96％，另外銷售費用也大幅增加 52％，但研發費用預期會跟2018年之後一樣，當量產穩定後，研發費用將下降，並隨營收成長而佔比下滑，反而需要注意的是銷售費用是否持續增加，這會對營業利益率造成負面影響。
- 營收及毛利
但若我們從營收、毛利來看，可以看到另一個不同的故事。很明顯的，材料-KY的營收、毛利逐年提升，反映公司逐年擴產以及開闢新產品的路線，都能成功帶動營收及毛利增長，這也代表公司的發展策略或所處產業位置正確，因此能持續創造業績提升。
- 營運能力
在營運能力方面，首先「存貨週轉天數」（藍線）、應收帳款收現天數（黃線）、營運週轉天數（紅線）均呈現下降趨勢，反映公司產品有需求，收款能力提升，也反映公司產業競爭力的展現，我們會在「投資邏輯」的部分進一步去發掘原因。
搭配存貨狀況來看，2022Q2 的存貨雖處於歷史高位，但這主要是因為公司於 2021年10月開始生產「醋酐」，因增加新產品而導致存貨增加，這是合理的狀況，也顯示材料-KY與其他產業不同，目前並無庫存堆積的問題。
- 現金流量表
最後來看一下材料-KY的現金流量表，因為可能會有投資人擔心KY股票的財報有造假之虞，因此建議可以搭配現金流量表來觀察財報真實性。
從下圖可以看到，材料-KY的「營業現金流」（透過本業營運實際流入（流出）的資金）與損益表的營收變動大致相符，反映公司是真的有出售產品獲得現金流入；另外也可以看到 2021 年有大筆投資現金流出，這是投資生產新產品「醋酐」的資本支出，從現金流量表也可以清楚感受到，材料-KY積極擴產並增加新產品投資，並有成功帶入更多收入，持續成長。
股權結構
材料-KY的董事長為王克璋，透過明珍企業有限公司持有公司高達 35.67％的股權，同時也透過其胞姊擔任代表人的家福有限公司、鶴珍投資有限公司，另持有 3.3％股份，家族合計持有公司 38.97 ％的股權。
另外 MACRIFER TRADING SOCIEDAD ANONIMA 則是 2008 年入股的巴西菸廠，當時入股三成，目前已稀釋至 17.13％，因屬於主要客戶及策略合作夥伴，因此也屬於穩定的籌碼。
上述股權合計達到 56.1％，顯示公司經營權相當穩固。
從股權分散情形來看，400張以上大戶持股比例 69.15％，50張以下散戶持股比例 23.59％，籌碼主要由大戶掌握。
但要注意 10 張以下散戶比例超過 10％，這比例並不算低，且 5 張以下散戶人數多達 2,905人（今年3月底數字），股價容易出現波動，從下表可以看到，近三年股價波動甚至可以達到 1 倍之多，因此可以預見投資這家公司「浪會很大」，得坐穩才有機會賺到錢。
另一個需要注意的部分是大股東持股比例持續下降，而且從 8 月開始有急劇下降的趨勢（下圖左），對應的卻是股價創新高，顯示主力獲利了結或解套離場，加上最近外資站賣方，雖然投信看好但沒有積極性買盤承接，以及總股東人數不斷上升，這些都是籌碼面反應的負向訊號，預期股價短期難有表現，但對於投資這家公司有興趣的讀者，也可以耐心尋找更好的買點。
股利政策
材料-KY連續 7 年配發股利，合計 40.61 元。從下圖可以看到，公司盈餘分配率還算大方，平均約在 70％左右，僅2020年因疫情緣故，公司選擇保留資金，導致盈餘分配率較低，但仍有 56％的水準。
以今年來說，因公司股價下跌，平均殖利率達到 8.66％，若公司能維持獲利成長，那從殖利率的角度來說，這家公司也有值得投資的誘因，但考量公司獲利受到多重因素影響，仍建議讀者不要將這家公司視為定存股標的，並仍要注意買進的價位，避免在景氣最好、業績跟股價最高的時候追買，承擔套牢風險。
這家公司的介紹內容篇幅較多，主要是因為它的產品比較少見，又是 KY 公司，因此我們花了比較多篇幅介紹它的所屬產業、產品及公司發展佈局。接下來「投資邏輯」的部分，我們會從更多角度分析這家公司的利多與風險因素，也會探討公司發展路線是否具有可持續性。
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