2023年投資展望

去年的投資展望提到了幾個面向：1. 聯準會升息與通膨; 2. 資金收縮的地域不均等; 3. 地緣政治緊張; 4. 極端氣候與綠能通膨。其中的幾個方向主導了2022年的市場趨勢。2022年是不好操作的一年，曾經看過一張圖表，以股六債四的投資比例操作，在過去的數十年間幾乎均為正報酬，2022則是少數虧損的特例。2022年的股市趨勢，大致上是在年初見到高點，隨後一路下滑。如美國S&P500指數，在一月到達4818歷史高點，到今日(12/24)，收盤在3845，跌幅20%。同樣的走勢如台灣，在一月見到18619的歷史高點，一年來持續下跌，最低跌到12630，現在反彈至14158。上海綜合指數也是一月見高點3708，代表歐洲股市的歐洲道瓊50則是在2021年十一月到達高點。雖然各國股市到達高點的時間大同小異，但下跌的形式卻是不同。美國與台灣是明顯的一底比一底低，反彈不過前高，還處在下降趨勢。中國雖然反彈不過前高，但低點卻沒破前低，有機會開始築底，歐洲則是相反，低點破前低，但是反彈卻越過前高。日本股市則是走出自己的路。日經225指數在2020年有明顯的漲幅，從2021年就開始箱型整理，並沒有隨著世界其他股市漲跌。

去年的文章中提到了通貨膨脹。代表原物料走勢的CRB指數從2022一月220狂升至六月的320才回跌。這很大一部分是來自於地緣政治緊張下的油價飆漲。西德州原油的價格在2022年一月的每桶70–80美元，但在戰爭爆發後上半年漲至100–120美元一桶的水準，直到年中美國開始加大力度升息並且釋出戰備儲油才回落。以往通膨時期，黃金是最好的避險工具，2022年黃金的價格變化卻不明顯，雖然上半年有10%的漲幅，下半年價格卻開始回落，甚至比年初的價格還低。當股市表現不佳時，債市往往是停泊資金的避風港。過往幾年市場還討論著負利率對未來操作的影響，投資人在2022年卻突然發現便宜的資金消失了。美國利率在年底已經升至4.25–4.5%的水準，這樣的利率水平也使得其他國家隨之升息避免通膨。如英國央行已經把利率調升至3.5%，歐洲央行也升至2.0–2.75%。日本央行近日則是放寬了十年期國債的利率預期，象徵性開始棄守零利率，也造成了2022年債券市場的下行。

展望2023年，與2022年相同，我仍覺得是不好操作的一年。太多因素交織使人不好預測後果。高通膨的陰影揮之不去，升息所引發的衰退與系統性風險卻隨之而來。雖然COVID疫情的結束讓國境間打開門戶，沉寂已久的旅遊餐飲業強力復甦，科技製造業卻在下半年開始裁員。中國開始放棄清零政策，意味著工廠與供應鏈的穩定重啟，反全球化的地緣政治卻又讓疫情前的全球供應鏈系統一去不復返。面對2023年，投資人有幾個問題需要思考並尋求解答的，我也提出自己的想法。

關於通膨，我覺得2023年要回復到以往的2%甚至更低很困難。首先，地緣政治緊張拉高的原物料的價格。烏俄戰爭還在持續中，原本穩定供應歐洲的俄羅斯天然氣已經不復見。其次美中關係的緊張，讓中國不願再成為提供低廉人力的世界工廠，造成供應鏈轉移甚至斷鍊。兩國的互信消失也讓從原本的接單後生產的Just in time模式變成了轉移到國境內的Just in case高成本低不確定性的生產模式。我不認為2023年的通膨能夠回到迅速回到2%的水準，但要多久能回到疫情前的水準仍然不好說，或許新的地緣政治讓1995–2015年的全球化時代一去不復返，回到了幾十年前的美蘇兩強冷戰時期。全球或美國經濟是否會出現系統性的風險導致經濟大衰退這點很難預測。2022年下半年可以明顯見到科技大廠都在裁員，這是經濟回落的前兆。2000年網路泡沫破滅，2008年房價上漲造成金融危機，但目前為止沒有一個夠大且明顯的泡沫等著壓垮現下市場的最後一根稻草。虛擬貨幣的泡沫破了，FTX及AAX破產，趙長鵬(CZ)的幣安看來成了虛擬貨幣支持者的最後堡壘。利率持續上升使人得持續關注的是不同種類的貸款，房貸以外還有車貸或是學貸。總體而言，我認為2023年的高通膨仍然持續，或許最後通膨回落的原因是經濟衰退。

這個題目很大，甚至可以獨立成為一篇文章。這個問題會影響不單是明年，甚至是未來二十年的趨勢。先從貨幣談起。美元指數從2021年年中開始上漲，直到2022年秋天才見到高點，過去這一兩年稱美元是最強勢的主要貨幣應該不過份。其他貨幣相較於美元開始貶值，也使得主要以美元計價的大宗物資換成本國貨幣計價之後變得更貴，導致物價上漲，也因如此，各國央行只能隨著聯準會升息來抑制物價。究竟這樣的高利率會不會成為趨勢，還是只是曇花一現不得而知，但這個答案的是與否將影響到未來的投資策略。若以最基本的CAPM資本資產定價模型來說，其中的一個變數就是無風險回報率，通常使用十年期公債殖利率來作為無風險回報率，假設無風險利率越高，則投資人預期的投資回報率就會越高，否則把錢存銀行就好。至於地緣政治，我想緊張的情況仍會持續。歐洲東部的戰爭仍進行中，戰爭雙方持續加碼新武器，烏方從美國獲得愛國者飛彈系統，俄方則是頻繁的提到核武。東北亞則是另一個關係緊張的地區。北韓持續地試射飛彈，日本也修改安保文件使自己能夠反擊敵方的基地。中國雖然在2023年才逐漸地從COVID的疫情回歸正常，中國領導人習近平在20大全代會後連任，把領導班底換成自己的親信，在人事中並沒有安排接班人。是否他的接下來的任期會有更大的動作未可知。地緣政治的變化是最不可測的黑天鵝，極端氣候在未來會加劇這種現象：氣候變化造成的糧食短缺或自然災害使得國與國之間的關係更為緊張。至於反全球化，我認為是對未來二十年最重要的影響因子。台積電創辦人張忠謀先生在台積電美國新廠動土典禮的致詞中提到，全球化已死。接續的問題是：往後的世界會是怎麼樣的？這個問題有太多的面向，很不好回答。或許在原本的全球化架構之下，選擇變少，吸力變大。這個問題會是每一個投資人需要做的功課。

每次股市大幅回檔後都帶來了新的投資標的。2000年的網路泡沫，孕育了Google(現為Alphabet)。2008年的金融風暴，帶起了Facebook(現為META)等社群軟體。若我們往回看十年，過去十年間表現最好的產業是什麼？搜尋過去十年表現最好的ETF，會告訴我們答案。第一名是半導體。iShares Semiconductor ETF這檔專門投資半導體的ETF在過去十年裡有年化報酬率22.4%的收益。其次是綠色能源，有19.7%的年化收益。生技產業也表現不差。這些行業在未來十年還能續領風騷嗎？半導體的供應依然搶手，全球爭搶台積電到當地設廠，以確保特殊時期供應無虞。綠能雖然是老話題了，但電動車在未來終究會取代燃油車，這個趨勢才剛發生。生技產業在COVID疫情過後證明了自身的重要價值，醫療資源與技術在未來仍然搶手。或者，會出現明日之星呢？有很多產業被提及：如航太與軍工產業，尤其在Elon Musk以星鏈計畫成功支援烏克蘭證明了低軌衛星通訊的可行性。如人工智能，前陣子出現的ChatGPT把人工智能技術更帶往大眾，或許人工智能產業的大浪潮即將來臨。十年後我們再回頭來看，會知道這個問題的答案，但我們要準備好新興產業誕生所帶來的投資機會。

綜觀2023年，衰退的烏雲在不遠處，通膨的物價高漲更是折磨著受薪階級。股市可能隨著經濟衰退有進一步的下探，或許債市在2023年會相對穩健。但每次股市大回檔之後，帶來的都是新的產業與獲利機會，就如同雨過天青雲破處透出來的那道silver line。