鈺齊-KY（9802）—台股戶外鞋代工龍頭
2023/05/14閱讀時間約 26 分鐘
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前言：
阿嘉喜歡從生活中挑選股票，因此「運動休閒」一直是我十分關注的產業，除了本身就有運動習慣外，該產業對於一般投資散戶來說，也較容易做到田野調查。
舉凡，製鞋及成衣業面臨高庫存我想大家都知道，而農曆春節的時候是否有感覺到，今年打折促銷特別的多呢？近年路跑運動盛行，美津濃、亞瑟士、Nike、Adidas、PUMA、Brooks、HOKA 等眾鞋款，穿起來體驗都不太一樣。通膨因素導致民眾消費力下降，UNIQLO反而生意火熱您注意到了嗎？
廢話不多說，本文主題就是“製鞋業”，台股中則有一家別具一格的公司—鈺齊-KY（9802）；不同於其他業者主要為Nike及Adidas 代工，該公司主要產品為戶外休閒鞋，旗下代工品牌大家一定認識，如Timberland、The North Face 等。
也因為公司別具一格，因此本文架構就沒有納入“同業競爭了”！除了因為鈺齊是一家特別的公司外，其實我認為台灣製鞋業在國際上相當具有競爭力，各家業者皆有各自的利基點，產品組合不同、客戶結構迴異，事實上相互比較我認為意義其實不大，我反而更重視的是個別公司的“內生”成長，這也就看上了鈺齊-KY。
＃投資邏輯
- 製鞋業的「庫存去化」有望於2023下半年落底，而2024年也將迎來奧運商機，市場預期將帶動相關供應鏈需求回升。
- 鈺齊-KY 近年持續大幅增加產能，2022年受惠疫情解封的需求挹注，但2023年則面臨下游去庫存導致需求放緩，惟2024年新增產能仍有看頭，有望帶動營收恢復長期成長趨勢。
＊公司簡介
鈺齊-KY 為國內主要鞋業代工廠商之一，於1995年由董事長林文智和妻子廖芳祝創立，林董負責工廠製造、夫人負責業務行銷，兩人皆師從台灣製鞋龍頭—豐泰。
而林董夫妻出來創業後，為了不與老東家競爭，反而走入利基型的戶外鞋市場、而非運動鞋。公司目前擁有逾５０家國際知名品牌客戶，詳見客戶結構及產品示意。
－鈺齊客戶：
－主要產品：
說明組織架構，鈺齊營運總部位於台灣雲林縣斗六市，旗下生產基地遍及中國福建、湖北，越南以及柬埔寨等地。
－組織架構：
上圖星號為台灣集團總部下轄香港分公司，以台灣為主要接單及業務推廣主體。
而藍框為中國廠、紅框為越南廠、綠框為柬埔寨廠；其中除了中國長汀沒有Gore-Tex 認証外，其他皆有通過GTX認証。
另外，鈺齊於2021年12月成立印尼新廠（佔地26公頃），未來規劃產能規模與柬埔寨廠相當，預於2024下半年貢獻集團營收，詳見公司基本資料。
－基本資料：
而產能方面如下表，據公司2021年報，年產能達2,800萬雙鞋。
－產銷量值表：
另外，集團目前詳細產能規模如下圖。其中，2022年則受惠疫情解封紅利，營收達242億元新高水準。
－產能變化：
上圖觀察各廠區營收貢獻佔比，截至2023Q1：中國28.7%、越南45.8%、柬埔寨25.5%。
最後是銷售地區別，歐洲佔比最高達52.4%，原因是歐洲有阿爾卑斯山脈，造就許多戶外極限運動興起，因此戶外鞋品牌大多出自歐洲；而其他地區佔比：美洲31.5%、亞洲9%、中國5.5%。
－銷售地區別：
＊業務發展
要了解一家公司，鑒往知來有其必要性。看到鈺齊的發展沿革，可以發現台灣製鞋業逐水草而居（廉價人工），從中國製造往東南亞發展的歷程。
－發展沿革：
鈺齊創業初期選在中國泉州設廠，截至於2009年的十多年來，受惠中國人口紅利奠定事業基礎，但礙於中國逐年提高的人力成本，公司早於2003年即至越南設廠，目的就是要「分散產地風險」。
且越南製造更享有關稅優勢，剛好也碰上「中美貿易戰」，公司就順應局勢，不斷的增加東南亞產能。
接續我們分成兩個時間軸，分別是2013~2017年及2018~2022年，來討論鈺齊的業務發展。
・第一階段：2013~2017年間，提高非中國產能、優化產品組合
公司從2013年興建「柬埔寨-齊鼎廠」開始轉型，目標是擴增「非中國地區產能」，往人力成本更便宜的東南亞國家發展，見下圖。
除了分散生產基地外，比較特殊的是，比起國內同業寶成、豐泰、志強-KY等業者，其客戶皆集中在Nike及Adidas 等；前文提到鈺齊的客戶則是多達５０家，好處是不受單一品牌客戶影響公司獲利。
而其中緣由與其說是公司刻意為之，不如說是為了不與老東家競爭，因而切入利基型的戶外鞋市場。
當然，也是因為戶外鞋市場的結構性因素，戶外鞋的功能及款式非常的多，舉凡從戶外探險鞋、登山攀岩、雪靴、越野跑鞋、自行車鞋、工作安全鞋，還有像是休閒穿著知名的Timberland 皮靴等；其品牌數眾多，但皆屬小眾市場。
所以，戶外鞋需求的單量不會很大，客戶每次下單約只有500到1,000雙，相比運動鞋一次上“百萬雙”的訂單，反而造就公司「多樣少量」之彈性接單模式，更形成了公司重要的競爭優勢。
而且戶外鞋款的ASP更高，公司於2014年後更是積極增加戶外鞋的產品比重，帶動了ASP的成長，見下圖。
綜上，加上非中國產能的擴增，有效降低人力成本，鈺齊在2015年柬埔寨新廠的學習曲線上來後，公司的利潤率也於2017年首度超過國內同業，且一直維持10％左右的水準。
－營業利益率比較：
以上，鈺齊成功地完成了第一階段的轉型。
但問題來了！當戶外鞋比重來到近9成佔比之後，ASP恐無法再高。據觀察，公司也於2017年之後就沒有在法說會揭露ASP的資訊了。
而產品組合比重，見下圖自行彙整。也僅截至2019年而已，其後也不在公開資訊揭露相關數據。
－產品組合：
那麼鈺齊之後該如何成長呢？我想重點已經不再是產品組合的改變了。據上圖，2019年更顯示運動鞋佔比反而提升？！
阿嘉觀察，從公司法說會及相關媒體報導可以知道，接下來公司的成長進入了第二階段「規模經濟」。
・第二階段：2018~2022年間，持續擴廠產生規模經濟
看到鈺齊的資本支出，過去幾年不曾超過十億元，然自2018年至今的五年間，資本性投資金額累計已達７２億元，以公司資本額１９億換算，超過３.５個股本。
－資本支出：
公司於新聞稿中表示：
集團人數從2018年初的 2.1萬人，增加至2022年的 4.2萬人，產值營收也從2018年的 100億元，大幅提升至2022年的 242億元。證明不僅產能擴增有成，營收增幅更大於人員增幅，顯示人均產值明顯提升。
而鈺齊也於法說會說，我們賺的其實是「管理財」。
見下圖，彙整公司主要財務數據。隨著產能的擴增，公司費用管控得宜，看到營業費用率逐年下降，各項利潤率就算是排除2022年業績大好的一年，也是呈現向上趨勢。
過去公司著重是毛利率的成長，這幾年則是營業利益率的成長；的確如公司所言，規模經濟效益也展現在當前的利潤率上。
－歷年財務資訊：
但看到這裡，不禁有個疑惑，不是說2022年是受惠疫情後的解封紅利嗎？
要解答這個問題，首先調研公司的資本額變化，見下圖。
－廠別資本額：
觀察2022年的主要資本支出是在“鈺鋐”及“印尼新廠”，而其他廠區的累積資本額則與2021年相當。也就是說，略去尚未達營運規模的鈺鋐及印尼新廠不看，其他廠區在2022年是沒有大幅增加產能的。
試想，2022年沒有新增產能“投產”，那麼不就可以推測，2022年的營收成長確實來自於解封紅利不是嗎？客觀的說，公司“2022年以前”的資本支出，正巧遇上了解封需求挹注！
但不論好壞，公司持續擴廠也是事實，解封的訂單需求再好，也是需要有產能因應的呀！
反過來說，我認為其實疫情更體現了公司近年擴增產能有成，所帶來的“規模經濟”效益。
以上，是鈺齊截至2022年以前的業務發展情形。而公司於2023年將持續擴增產能，接續我們來談談公司的未來成長動能。
＊未來成長
這邊分兩大段說明，分別是成長的催化劑「擴廠效應」及面臨的挑戰「庫存去化」。
・擴廠效應
首先我們觀察各廠別營收資訊，見下圖。這幾年鈺齊在柬埔寨及越南擴廠所帶來的營收成長顯著，而未來就是會持續複製這個模式。
－廠別營收：
而且不只是擴廠而已，公司也積極開發客戶來填滿產能。據鈺齊表示，每年皆新增3~5個客戶。
雖然其實是“舊的不去、新的不來”，但整體客戶數是有在成長的，詳見近年新增客戶。
－新增客戶：
以上說明，為鈺齊的主要成長策略—擴增產能、新增客戶。
而此前接續前文，或許讀者會有些疑問，為什麼我特別把公司各廠別的累積資本額列出來？還說2022年的業績表現是受惠於疫情解封？這豈不是在說解封需求其實透支了公司未來成長？
其實不然，我想理解的是，公司這幾年資本支出之大，究竟能夠帶來的「營收基本盤」到底有多少？是否完全體現在當前業績了呢？
以下，我們分三點說明。
1.)營收基本盤
據先探雜誌2022年10月報導：
執行副總廖志誠說，去年除了在越南新擴鈺鋐廠外，柬埔寨二廠也已擴建，現有產能空間已可以滿足年營收300億元的需求。
而公司也於前後時間的法人訪談表示，不增加產能的情況下，2024年可達300億元的水準。
所以說，比對2022年242億元的營收，其實是還有成長空間的喔！
而這邊阿嘉的理解是，公司在不計新廠（鈺鋐及柬埔寨二廠）投資的情況下，學習曲線上來後，到2024年可以有300億元的營收水準！
不過別高興得太早，公司有個但書“產能不代表營收”！也就是說，這是產能滿載的情況下才能達到的營收，所以有個前提是訂單需求要不錯，而這情況下300億元就是公司營收的基本盤。
2.)鈺鋐新廠：
公司於2021年底宣布再增資越南鈺鋐廠1,800萬美元之後，累計資本額達2,300萬美元，換算台幣就是6.9億元。
雖然資本額比起各廠區不算大，但公司表示，今年鈺鋐預估可貢獻營收約12~15億元；另據報導，2024年將貢獻22~25億元。
回頭來說，現有產能300億、加上新增產能22億，也就是到2024年公司產能可達320億左右。
3.)印尼新廠
再來還有印尼廠，公司於2月簽訂銀行聯貸案8,300萬美元，其中七成用於印尼廠，換算約5,800萬美元，等於是台幣１７億元的資本額。這事實上是比公司目前任何的廠區都還要大的。
且據法人訪談，若納入印尼廠，公司年產值估計可從300-320億元提升至400億元，營收貢獻於2024下半年顯現。
而這邊法人說的320億元的產值規模，也與剛剛推估的相符；據此，合計產值400億，也就是說印尼廠可貢獻８０億元的產值營收。
＃小結：
綜上，回到前面的問題，我認為資本支出尚未完全體現在當前業績，如果經濟前景在2024年的復甦之下，產值有400億、再打個7~8折換算營收規模，約300億元的營收水準應該是不難才對。
而公司於法說會的營收成長圖如下。似乎也透露出2024年營收300億元的目標，阿嘉也是樂見其成！
不過，這邊把公司的未來前景說的好聽，但當前卻有個重要問題必須先解決才行，也就是「庫存去化」。
・庫存去化
想必大家都知道，全球運動休閒產業主要由Nike及Adidas 佔據大半市場，因此這兩家公司的業績表現，也牽動整體產業狀況。
首先我們看到Nike 的庫存情形。
－Nike 存貨金額：
先說明一下，美股的財報起訖時間與台股不同，這邊Nike 講的2023財的年報截止日為每年5月，現在季報公布至2023Q3、時間為2023.02，其實是相當於台股2023Q1的財報。因此，若以台股財報閱讀習慣來說，Nike 的庫存金額高峰是落在去年第三季，時至今年第一季已見連兩個季度下降。
另據 Nike 2023Q3 法說會逐字稿（23/03/22）：
The largest driver of our Q4 revenue guidance is, 6 months ago, we made the decision to cut our spring and summer buys to help ensure that we finish this fiscal year in a healthy place from an inventory perspective, that we and our partners finish this year in a healthy place from an inventory perspective. And we're making great progress against that. So we expect to continue to see improvement in Q4 in our inventory and are confident that we're going to finish this year in a position of strength as we look ahead to fiscal year '24.
我們第四季度收入指引的最大推動力是，6 個月前我們決定削減春季和夏季的採購，以幫助確保我們從庫存的角度以健康的方式結束本財年，我們和我們的合作夥伴完成這個從庫存的角度來看，今年處於健康的位置。我們在這方面取得了很大進展。因此，我們預計第四季度我們的庫存將繼續改善，並且有信心在展望 24 財年時我們將在今年結束時處於強勢地位。
Nike 的意思是說，2023Q4的庫存將進一步得到改善，以台股財報來說是指2023Q1；且有信心在2024財年，也就是2023下半年往好的方向發展。
再來我們看看Adidas 的庫存狀況，公司與台股財報的閱讀習慣一樣，目前公布至2022全年，見下圖。
雖也是呈現下降趨勢，但對於2023年的Outlook，卻給予高個位數“下降”！原因是公司收入將受到大幅降低高庫存的影響。
－Adidas results in 2022 reflect：
以上是產業巨頭的 View ，那麼鈺齊的客戶呢？我們看看旗下擁有Timberland、The North Face、Vans 等品牌的「 VF集團 」怎麼說。
威富公司 (VFC) 2023Q3 法說會逐字稿（23/02/08）：
So maybe first, where we are against the higher manufacturing and shipping lead times, we're seeing improvements. Those have started to come down, and we need to continue to focus on that trajectory. The customer service clearly is unsatisfactory. And we're putting a lot of work in place to be back on track by the end of the first half and fiscal year '24. Matt talked about higher excess seasonal inventory. We're making good progress and assuming that to be more normalized by the end of Q4 of this fiscal year. And our cost to serve clearly are higher, and we'll see improvements throughout fiscal year '24 starting with Q1. So this all is going to stay with us a little bit, but we're expecting improvements from here on out.
也許首先，我們所處的位置是針對更高的製造和運輸交貨時間，我們看到了改進。這些已經開始下降，我們需要繼續關注這一軌跡。客戶服務顯然不能令人滿意。我們正在開展大量工作，以便在上半年和 24 財年結束前重回正軌。馬特談到更高的季節性庫存過剩。我們正在取得良好進展，並假設到本財年第四季度末將更加正常化。而且我們的服務成本顯然更高，從第一季度開始，我們將在整個 24 財年看到改善。所以這一切都會留在我們身邊，但我們期待從現在開始有所改進。
VF集團 與Nike 看法相同，於2023財年，也就是台股今年的第一季度，庫存可以進一步得到改善，而正常化則是在2024財年，也就是今年下半年可以看到。
綜上，阿嘉彙整美國製鞋同業的存貨狀況，見下圖。
庫存金額高峰皆落於2022Q3，其原因為海運延遲到貨及市場Overbooking 的狀況。但基本上這些問題已經解決，從第四季度開始即已看到庫存金額漸漸轉趨向下。
而台股供應鏈的存貨狀況呢？基本上，除了鈺齊恢復得較慢外（從VFC的存貨金額仍居高不下可以理解），但其他業者也已經恢復過去正常水準，詳見下圖彙整。
若再比對月營收成長趨勢的話，其實也不再破底，這算是好的開始。
－單月營收：
看到這裡，我想庫存狀況談到這裡就好，因為這已經是「過去式」，當前的市場共識是，2023下半年下游品牌庫存也將恢復正常，我們記住這點就夠了。
而業績顯現我則是比較悲觀，我認為就算2023下半年庫存落底，但你能保證下游品牌業者會開始拉貨嗎？若是屆時的時空背景仍然是通膨導致消費緊縮呢？
要說與我看法相同的，或許可以參考鈺齊的另一個客戶，北美第一戶外鞋品牌業者Columbia 的看法，如下：
Columbia Sportswear Co (COLM) 2022Q4 法說會逐字稿（23/02/02）：
We are carrying over a fair amount of inventory as we've previously spoken about. There's a large proportion of our product lineup that is an evergreen product that carries over season-to-season. And much of that has been offered as part of our Fall '23 product mix that we've sold into our wholesale customers. So we're in good shape as it relates to having sold in a lot of that inventory already. And then to the degree there is aged or excess inventory that's remaining, we've adjusted our inventory buys for our outlets and shifted that back more towards moving through excess and liquidation as opposed to made-for product.
正如我們之前所說，我們正在結轉相當數量的庫存。我們的產品系列中有很大一部分是四季皆宜的常青產品。其中大部分已作為我們出售給批發客戶的 Fall '23 產品組合的一部分提供。因此，我們處於良好狀態，因為這與已經售出大量庫存有關。然後，就剩餘的陳舊或過剩庫存而言，我們已經調整了我們為門店購買的庫存，並將其更多地轉向通過過剩和清算而不是為產品製造。
我認為Columbia 的保守，才能真正反映消費者共識才對。這些下游品牌商也不是笨蛋，不會有公司將生意賭在一個景氣前景不明朗的時候。我反而認為這些品牌商庫存之所以可以去化，也是拜打折促銷的緣故，或許不是真正的需求拉動。
因此，或許這些品牌業者要有“確定的”拉貨情形，還是假設在2024年會比較恰當。
而邏輯支點是，2024年也將迎來奧運商機，奧運舉辦時間為7~8月份，若以上游供應鏈的lead times 約兩個季度來看，也要到2024年初才會看到品牌商明顯的拉貨力道，屆時才會反映在上游供應鏈的營收上。
＃小結：
好吧！時間點我們大致底定了，再來我要談的是，庫存去化後什麼樣的公司可以受惠最大？我想大家心中想必已有答案。
阿嘉的看法很簡單：「有產能的業者將受惠最大！」
且是在新冠疫情及供應鏈大亂期間，還能夠大幅擴廠的業者。
而且現在業界假使真的那麼保守的話，那麼之後的需求恢復，可能會是非常大幅的拉動喔！
總結以上，阿嘉預期2024年將是鈺齊-KY 恢復雙位數成長的一年，邏輯是擴廠效應加上2024年整體市場需求回溫，那麼推測公司的營收也可望再次創下新高水準。
接下來，我們試著預估未來獲利。
＊獲利預估
【警語：個人主觀看法，請勿作為買賣依據】
我們首先看到鈺齊的大客戶，ＶＦ集團對於2023財年的Guidance 其實相當保守，僅給３％的營收成長率，詳見下圖。
－ＶＦ集團 Outlook：
但別忘了，美股財報的閱讀方式和台股不同，這裡指的2023財年其實是截至台股財報的2023Q1而已，我們應該看ＶＦ集團2024財年的Outlook 會比較恰當，如下：
說明內文，low-single digit % 是低個位數增長的意思，也就是說ＶＦ集團仍預期展望不佳。
我們再看看另一家業者Columbia 怎麼看，如下：
該公司的財報閱讀習慣與台股相同，而2023上半年則是給予中個位數增長的預期。
究此，我們以上述兩家集團的業績展望，來當作鈺齊2023年營收成長率，我以悲觀的３％為基礎預估公司獲利。如下，預估損益表：
上表“藍字”的自部分為阿嘉自行預估之參數，以換算各項數據，詳見以下說明。
1.)營收：2023年僅給予３％的營收成長率，而2024則因為“擴廠效應”加上“奧運商機”給予20%的成長率，剛好營收大約就是300億元；2025年恢復公司每年約10~15%的營收成長目標。
2.)資本支出：據前文，鈺齊聯貸案8,500萬美元，換算新台幣約25.5億元的資本額，加上假設一般性資本支出約5億元，那麼這兩年的資本支出應該還是會維持每年15億元的水準，而2025年目前公司尚未公布擴廠計畫，因此預估下調為10億元。
3.)折舊：承上，2023、2024年維持高資本支出，那麼折舊費用應當還是處於高檔，佔營收比抓4~5%的水準，2025年則向下調整。
4.)毛利率：折舊會影響毛利，因此下調2023、2024年的毛利率三個百分點至20%，而2025年則因為尚未有大幅資本支出，折舊因此向下調整，加上擴廠帶來的規模效應，故毛利率回升。
5.)營業費用：根據近年公司策略，營業費用管控得宜，預估維持8%的水準。
6.)營業利益率：營業費用知道後，與毛利相減就可得出營業利益，並換算營業利益率。
7.)稅後淨利：以營業利益率為基礎推估稅後淨利率，計算稅後淨利。
8.)ＥＰＳ：假設股本每年維持膨脹，最後換算每股盈餘。
所以2023年的ＥＰＳ大概會有１２塊錢的水準，換算鈺齊目前的Forward PE約１０倍。
可是當前鈺齊的ＰＥ僅６～８倍而已，而我想原因就是2022年高基期的關係，市場預估2023年不太可能維持這般獲利水準，ＰＥ反應的其實是今年的低成長預期。
但若是比較同業及歷史本益比，１０倍的ＰＥ其實也算是相當低估的程度，至於是否便宜就交給各位自行判斷了！詳見下圖本益比評價。
－同業本益比倍數：
＊結語
在本文完成後，阿嘉也電訪鈺齊-KY。想到之前發言人廖志誠副總曾說，公司相當重視股東，會在24小時內給予回覆。
這天我於週五中午11點多寄mail給公司IR，想說禮拜五了，公司應該週一才會回覆吧！沒想到當天下午６點，IR就打電話給我了。不過當時我因為在開車接送小孩不方便通話，我還跟IR說，你們還沒下班喔！現在有辦法回覆？沒關係啦！你們趕快下班，我的問題不急。
IR說我們是想趕快給股東回覆，那不然下週一再跟我聯絡。
以上，讓我感受倍感尊重，公司不會因為你是“個人投資者”、不是法人而有差別待遇，這也是好公司的特徵之一。
另外，其實公司也於法說會簡報表示，董總近年持續增加公司持股，見下圖：
雖然近期法說會簡報似乎把這張拿掉了，不過查閱公開資訊，其實持股占比仍然沒有減少跡象，表示公司與股東是站在同一邊的。
總結本文，近期鈺齊股價大幅修正，究竟是否該接下這把刀呢？復甦之路會不會根本沒有盡頭？但好公司不就應該買在落難時嗎？我想這點就交給大家自行判斷了～或許2024年再回頭看看，會有驚喜也說不定。（警語：千萬不要相信我呀~ＸＤ）
＃參考報導來源：
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