中國經濟的現況，投資上的啟示，以及後續的觀察點20230806

其實從開篇，我們得問一個問題，為何需要了解中國的經濟?

其實出發點跟動機大約有以下幾個點:

(1)直接投資中國股市(或者是債市)，這部分的人比例應該比較少，屬於較專業的投資機構或投資人。

(2)間接投資中國股市，基本上就是想抄底或摸頭的投資人。

(3)在國際股市上投資可能會受到中國影響的相關標的的投資人。

基本上，本文比較會適合目的在(2)(3)的投資人。至於(1)其實更多的是著重在標的的選取與追蹤，top down的影響會有，但是拉長時間來看，其實重點還更多在標的物的本質。(本文成文於七月中，從現在來看，可能會覺得很多是馬後炮，但是，其實筆者是在說明一個中國暫時的現象與框架供參考，在沒有重大的變化前，中國經濟與股市的循環，其實都會有一個有跡可循的脈絡)

在進入到討論之前，先說結論，有興趣了解的讀者，可繼續進一步的往下閱讀:

結論:

(1)2012-2022年期間，中國經濟都是處於希望防風險並且帶動經濟增長升級跨越中等收入陷阱的路徑上。惟基本上前者在控制房地產上某個角度來說有其成效，但是對於經濟增長的負面影響相當大，致使至今經濟潛在增速依舊一直下滑，而後者則是受制於美國。

(2)短期中國經濟景氣是全面性的下滑，並且筆者會認為，有鑑於中國的高負債，現在的通膨年增率快趨近於通縮，這會對未來的景氣產生螺旋式的負面效應，因此，筆者認為中國官方必須要對景氣作刺激。而刺激的重中之重就是房地產行業，至少要穩定價格預期，甚至要容忍價格微幅或緩步上揚，才能最起碼未進一步改革爭取時間。

正文的部分，我們會分成兩個部分，第一部分會講個故事，故事細數2012年習近平上台之後中國經濟跌宕起伏的脈絡，第二部分則是藉由數據談談現況。最後，我們可能會花一點點的篇幅來談談市場。

2012年習近平上台之後中國經濟跌宕起伏的脈絡

我們為何要談談2012年習近平上台後中國經濟跌宕起伏的脈絡?主要的原因是2012年後中國國家主席習近平上台後的目標與想法跟前面的領導者截然不同，但是其思考與做法基本上有其一貫性與脈絡性，雖然中間因為許多事件使得其成果與目標或許多有落差，但是經由盤點過去10年執政的做法，基本上可以從大架構上鑑往知來，也許比冷冰冰的數據佐證與分析是更為可靠。

說到底，習近平過去10年努力的目標就是化解金融風險，並且想方設法的提高中國發展品質，讓中國經濟邁入跨過中等小康的水平。

2012-2017

下圖一，是藉由財經m平方的資料來看上海同業拆款利率，這部分有兩個趨勢。第一是利率自2013/6以後，開始長期的走低，這部分可以說是資金的需求，也可以說是中國潛在的經濟增長動能出現了變化，第二是2012年底之後到2013年中，出現了錢荒。

其實自習近平’2012/11上任前後，中國已經慢慢將地產的過度發展視為最大的金融風險，必須要將其化解且遏止，不過在當時的思路是希望先壓房價，而指導的動作之一，除了行政手段(例如拉高首付的比例，或者甚至禁止持有多套房等等)，當然還有貨幣政策收緊的部分。因此，其實從2011年開始中國開啟了新一波的打房措施，所以可以看到從房地產新屋開工的圖中紫色框可以看到，中國的新屋開工面積年增率於2013年初到了谷底，並且於2013/6端午前後發生了錢荒，至此，也許短期目的已經達到，也許是為了高層人士調整的過渡期安排需要經濟景氣穩定，因此，中國放鬆了對於房地產的調控，並且甚至在在地產開工反彈回落後，進一步的為了支撐景氣，2014/4中國中央透過國開行透過使用抵押補充貸款(PSL: Pledged Supplementary Lending)來進行棚戶改革---另類的刺激投資，來刺激景氣。而這一波的政策以及刺激也將A股於2015/6帶到6000點。就筆者的觀察來看，會認為，如果中國要調整結構，就會追尋一個循環，就是刺激è改革è刺激è改革è刺激è改革這個循環。因此，理論上，中國到了2015年的時候，當周期性的將經濟給托底，甚至A股有大泡沫時，正是改革的良機。但是，剛好遇到了外部因原油市場份額大戰，油價崩跌，全球性製造業放緩的時間點(2014/10 OPEC與頁岩油展開市場份額大戰)，中國也受到外部製造業顯著放緩的影響，因此，也只能持續拿出措施來刺激景氣。而油價一直持續到2016/2觸底回升，全球製造業週期觸底開始上揚。而巧合的是，中國即將進入到新的政治週期(2017年)，因此，在此之前就只能讓經濟恢復且求穩。

所以，統觀習近平的第一個任期。其實除了各種光怪陸離的人事鬥爭故事外，中國的改革做的不多，景氣整體給人們的印象也算穩定(至少展望不崩壞)。

但是，如果嚴格來檢視，實際上投入了資源，但是整體的改革進展的有限，即便是有外部周期的影響。

2018-2022

2017/11 習近平連任第二任國家主席後，其政策方針就變得非常明顯。於2018年初提出三大攻堅戰---防範金融風險，精準脫貧以及防治污染這三項政策。坦白來說，以當時的經濟景氣在相對高檔時進行下列這些改革是有其道理。但是如同過往的例子，事情總不是一帆風順。

總之，2018年起，中國為了達成三大攻堅戰的目標，基本上財政與貨幣都是處於雙緊縮的狀態。而在此同時，其最大的競爭對手----美國，加劇了中國景氣的滑坡以及操作的困難度。美國於2018年進入了加息周期的尾端並且於春季開始與中國進行貿易戰。其實，筆者有時候回想這些往事，會發現其實中國有中國的目標，美國有美國的道理。中國的目標在於化解金融風險，並且提高收入與發展品質跳出中等收入陷阱並且建成小康社會。共和黨的川普採用的貿易戰(筆者是猜川普是對於自己調控經濟有信心)，加劇了中國景氣的波動以及控制金融風險的難度，致使拉高其達成兩個目標(Dual Mandate)的難度，而拜登政府(對於自己調控沒信心，但是又希望連任)，則是不在景氣上與中國橫生枝節，但是把精神放在技術封鎖上，來降低中國透過技術提升來跨越中等收入陷阱的可能性或者至少拖延時間拉開差距。

2018年當宣布三大攻堅戰之後，整體中國的景氣又回到趨緩的道路，但是由於美中同步緊縮，因此景氣也在4Q18的時候同時滑落到美中雙方都要放手的地步，因此於2018/12/19，Fed/PBoC很罕見的在同一個晚上宣布貨幣政策的轉變。對Fed來說，Powell表示為最後一次升息，至於PBoC則是數年來首次推出中長期的借款利率優惠---3年期MLF(中期借貸便利)。因此，中美景氣在2019年初也開始翻揚。不過，如同中國想要走的思路，這翻揚跟反彈沒持續太久，中國又開始回到想要改革的思路，才過了一季(1Q19)，中國又開始將貨幣政策轉為中性的態度，重新想要回到改革的路線，但是直到2020年初COVID-19爆發，中國的政策又轉為寬鬆。各位可以細數，其實等於習近平的新任期開始後，短短的在兩年多一點的時間，政策方向就來回折騰了兩回收放。這樣，不管是為了改革囤積的經濟基礎，或者是為了長期所做的改革，平均下來都僅有半年的時間，很難有深入且立竿見影的改變。換句話說，其實這兩年投入的資源，其效果很有限。

接下來就緊接著是2020年COVID-19的期間，中國在初期用封鎖控制疫情，並且搭配貨幣寬鬆，合併海外的因為居家需求對於商品/物(GOODS)的需求，因此經濟狀況表現的中規中矩。只是問題在於，由於經濟一直處於半封閉的狀態，因此，實務上，想刺激也很難做，想改革也很難做，等於實務上又花了至少兩年的時間在應對疫情。而到了2022年三月，上海爆發了Omicron的擴散，因此，中國在有經濟增速顯著下滑之虞下，中國又繼續開啟新一輪的貨幣寬鬆(對，各位沒看錯，2022年中國的貨幣與財政是相當寬鬆的!甚至來說，中國2021-2022年是財政貨幣雙寬鬆)，直到2022年中國開始對於COVID-19解封(RE OPEN)為止。

因此，如果我們回頭去檢視2018年提出的三大攻堅戰，或者是盤點習近平主政10年來的成績。對於扶貧以及環境污染整治的部分，多多少少應該是有所進步，至於金融問題的防範也可能有緩步的進展。不過，整體來看經濟增長的層面是停滯的。而筆者還是會認為，實際上，即便中國試圖採用時間換空間的方式來處理金融風險問題，可是高增長的經濟跟低增長的經濟環境相比，後者在化解風險層面相對效果比較差，而中國恐怕就是處在這狀況。

上海人民幣拆放利率

中國新屋開工以及土地購置面積年增率

中國政府赤字佔GDP比重

中國的現況

總結一句話，就是中國的主要增長動能基本上全失，或者是將緩慢地失去。

話聽起來很沉重，但是實際的狀況恐怕就是如此。

我們拿分析中國常用的三架馬車框架來看----消費，投資以及進出口。

投資部分我們再假定，地產，製造業跟基礎建設各1/3。(其中基礎建設就當作是政府出力)

我們其實從各種數據或圖表都可以看出消費與投資的增速呈現趨勢性的回落。

消費的部分，可以看到2023年似是有反彈，但是實際上，如果我們不是用單年的年增率，而是用兩年，對比2021年的年增率(因為2021年中國是處於半封城狀態，Omicron仍未爆發)來看，整體消費的年增率依舊是衰減。

而固定資產投資的部分，頹勢更是明顯，不管地產或者是製造業都是處於低基期的狀況下，增速還放緩的趨勢依舊存在，隱含著增速是持續下降的狀況。

頂多是工業生產的狀況，應該部分是受惠於海外需求佔時還算穩定因此還穩住。但是，由於成熟國家持續維持高利率對於景氣的影響應該也會慢慢顯現，因此，與出口相關的增長來源基本上趨勢也是不利的/不可靠的。

當然，我們上面談的是現況，當然，我們可以看數據有變化，再更進一步來判定趨勢是否反轉，不過，我們這邊想再往前更進一步，來探索其成因，這樣，我們基本上更可以藉由政策的蛛絲馬跡來確認趨勢是否可以反轉。

圖十與圖十一是筆者所製中國家戶與企業消費意願的趨勢，基本上概念上是用活期存款餘額/定期存款於額的比例來觀察(因為活期存款代表願意花的錢)。可以看到家戶的消費意願，其實大約在2017年左右到達頂點，而這很巧合的是，剛好是在2018年宣布三大攻堅戰之前剛好到達頂點。第一，中國的改革或者說化解金融風險，是不是從2018年開始就是真的玩真的跟玩硬的(?)，第二，家戶是不是也很敏銳的對於未來前景持保留的看法，因此，基本上家戶的消費意願自2018年初開始就一路下滑不回頭。至於企業投資端，其實到了2022/2都還是維持著願意投資的狀況，而自從2022/3後，趨勢也一直向下不回頭。

合併這兩者來看，筆者的看法是，關於家戶的部分，打房或者是房地產被壓制，這部份對於民間消費有相當程度的影響，畢竟一個高房價的地方，當房價不漲甚直開始微幅下跌的時候，跟之前的預期就會產生相當大的預期差，而這預期差就恐回頭來影響對未來的預期，因此持續影響消費。(當然這部分要說中國官方的宣傳很成功也可以這樣說，但是導致民間消費不振，會是其所想要的連帶效果?)至於企業的部分，其實某個角度來說，2018-2020的階段是持平的，換句話說，也非常有可能是房地產的負面衝擊，抵銷了製造業或者是其他行業依舊樂觀的勢頭，而2020年COVID-19時海外對於商品需求暴增，則是重新帶動了製造業的投資榮景，可是當2022/3中國自己封城，海外需求開始建頂，以及西方(特別是美國)在緩慢地進行製造業生產地區分散的策略下，投資相關的意願也開始快速下滑。

但是，雖然在筆者的描述下，中國經濟狀況相當疲弱，問題在於中國的政府是否會在意或者是該在意(?)探討這問題的原因是為了做投資，畢竟中國政府的意向還是對外有擴散的效應。

中國是否該在意，回過頭去我們還是得訴諸其本源，就是中國在概念上還是在用時間換空間化解矛盾或者是危機的策略。而所有刺激的舉動，都是為了買時間。(不管這時間與資源是不是被特殊事件或者是競爭對手有意或無意的給消耗)。

過往幾次中國刺激的時間點，都可以用M2年增率(廣義貨幣年增率)的數據能有個好的推斷。簡單講就是如果不要刻意刺激，就是讓M2年增率與預期名目經濟增長率(實質GDP+通膨)匹配的時候才出手。這是用M2的年增率來代表實際的年增率為概念，而M2年增率等於預期的名目經濟增長率就代表經濟增速已經到了目標區間，而趨勢上已經往下，因此該刺激了。而這數據在2014年是12%，2018年底是8%以及2020年COVID-19時是8%。所以可以看到這三個時間點，中國政府該出手就出手。但是，如果我們MAPPING到現況來看就有個窘境，現在中國看似景氣不佳，但是M2年增率還有11.3%，而在2022/12中共中央經濟工作會議時M2年增率11.8%，而據此，我們也可以理解中共官方的對於2023年剛開始的想法是，財政刺激，但是貨幣不刺激/中性。

那現在M2年增率是11.3%，到底經濟好不好，到底經濟需不需要刺激?這在最近引發了論戰，旅日的經濟學家辜朝明就認為中國很可能出現了流動性陷阱(就是丟的錢再多也刺激不了經濟)，當然關於這觀點中國從官方到民間都是一致否認與反彈。基本上，筆者是傾向於中國要是再不做動作就會進入流動性陷阱的可能性極大，而且中國該做動作刺激。但是筆者為何會這樣說呢?

圖十三到圖十五，是中國CPI，核心CPI以及PPI的圖。簡單講就是中國再瀕臨通縮的邊緣。高負債的國家，通膨可以化解債務，而通縮會推高實質債務，可能會更進一步的推動消費更萎縮，進入更糟的螺旋式惡化。而中國短期就在這臨界點。(當然，在未來中國對於世界如果輸出通縮，其影響，也會在投資上是個很重要的投資命題)

因此現在，筆者是認為，實際上中國該做刺激，而刺激的點就在房地產。因為過去許多年，中國的刺激已經有相當程度是依靠政府，例如基礎建設來做，中央還有多少資源可以來刺激其實是個問號，因此，所謂的不搞大水漫灌，要做精準，定向刺激，這部分有多少是受限於資源，有多少是因為理性，其實是有待商榷。(例如:Oppo居然將已經有機會挺進4nm的IC部門停掉，到底是可能會受到美國制裁還是可能缺乏補貼，依舊是莫衷一是) 但是合理的去改善房地產的預期，不但能夠多少改善人民對於經濟前景的看法，以及多給地方政府一些資源與時間來化解跟緩衝過去的沉痾。(當然很多人的說法是中國政府直接BAILOUT銀行，風險就可以化解，好像都不用成本一樣)中國政府實際上是可以一手做刺激，一手來對金融體系做救濟，筆者認為可能才是短期眼前比較有效的做法。但是，當然難就難在，中國內部各種因素之間的牽動千絲萬縷，並且執行層面難度也相當高，因此，筆者提歸提，就現實官僚的可操作性這部分筆者不敢妄言。

不過，我們這邊僅能說的是，這邊不刺激，等到M2年增率8%時才刺激，或者是刺激的相關理由以及可能的變化多少都有些理據，對於後續也能夠推演。至於具體的政策部分，則就是在等七月底的政治局會議定調就知道。(至本文正式POST的時點，暫時政治局會議已經釋放出要進一步刺激經濟的意向，不過具體的細則則是待一樣樣推出)

附註(Appendix)

中國零售銷售年增率

中國固定資產投資年增率

中國固定資產年增率--房地產分項

中國固定資產年增率--製造業分項

中國固定資產年增率--基礎建設分項

中國工業生產總值年增率

中國加護消費意願趨勢

中國企業消費意願趨勢

中國M2年增率

中國CPI

中國核心CPI

中國PPI