景氣在衰退嗎以及對於非農就業報告進一步解讀 20230808

本篇的前半部是在回應一個朋友的問題，朋友問說，奇怪，明明覺得景氣很差，但是看起來就業還穩，這種落差是不是傳統的經濟指標失靈? 後半部，筆者對於非農的一個細節，做個討論，來推演後續Fed的可能的作為。

景氣在衰退嗎

筆者在此嘗試盡量簡單的來解釋一下，當作作為”美國經濟的現況，投資上的啟示以及後續的觀察點”這篇的換句話說。

我們這邊還是用條列的方式，來推一個邏輯去理解。

(1)景氣很差有兩種，一種是製造業景氣不佳的差，一種是服務業景氣不佳的差。單純前者的狀況，你會對大環境感覺不好，並且由於我們身處製造業的中心，會感覺更不好，但是，實際上那時候美國與全球未必衰退(例如:2018年)。但是，如果是服務業不好，基本上，經濟往往就會衰退。不過，這邊先不談我們的現況，因為現況很複雜，最後再談，免得混淆。

(2)萬事萬物，最重要的是邊際(marginal)變化，例如微分。因此，經濟的走向，重點未必在絕對水平，而在於變化的方向與速度，加速度。經濟體中，服務業的變化很緩慢，因此，邊際(marginal)的本源往往是來自於製造業的週期。

(3)2020年後這次的週期，有兩個重大干擾因素，COVID-19以及美國政府大刺激。COVID-19使得物品消費(製造業)以及服務消費(服務業)都週期分化(不同向)，而美國政府大刺激則是延長了消費者對於高利率的抵抗能力。

(4)表一是2020年以來經濟結構的變化。2020-2021因為居家辦公(Work from home)的緣故，物/製造業相當好，服務業在2020年一次性墜入谷底，雖然後續的變種一直到2021年底轉成Omicron之後，毒性才顯著降低，但是大體上，服務業是緩步回升的，而且美國百姓在政府大刺激下，消費力無虞。因此，景氣感受不差，股市表現好。

(5)令人困惑的是2022年，物/製造業的需求其實在2020-2021年需求是”透支”的，因此，本來需求降低就很正常，當然由於前面說過，物/製造業是經濟景氣的邊際(marginal)，因此，這種循環的產業下滑，的確容易產生對景氣變差的預期跟感受，但是實際上，服務業在經歷解封(re open)的復甦(連中國都不例外)。因此，產生一個現象，雖然全年Fed升息又快又猛，但是服務類的公司股價，來來回回還是往上走，甚至在2022/10 Fed開始放緩升息步調後，創新高è完全符合營運的趨勢。2022年股價主要遭殃的都是跟製造業/物有關。

(6)而服務業的復甦一直持續到了上半年，雖然製造業表現持續低迷(這時期應該算是筆者朋友的困惑，就是感覺景氣差，但是好像又沒衰退，就業還好好的è因為服務業撐住且改善)，但是合併對利率樂觀的預期以及AI的題材，因此，景氣是在打擺子，但是股市的表現不差。

(7)第三季(現在)甚至下半年，我們可能會遭遇到更困惑的階段-----服務業繼續緩步下滑，但是製造業進入到補庫存的週期(re-stocking)。請見下圖一，美國ISM製造業新訂單指數與庫存的差在回升。這往往至少代表一個補庫存的週期。因此，下半年會(已經)開始扭轉人們對景氣衰退的想法(轉趨樂觀)(圖二，NY Fed每周經濟指標多少也可以佐證這看法)。但是有可能是個假象。(有機會真的見底並且好轉，也有可能是迴光返照)一切的見真章，要等補庫存周期結束後合併服務業的走向，才能夠確定到底會不會真的衰退。也就是筆者為何會在8/3的文章會說，對於景氣9月之後開始是要步步為營的開始。至於相關的觀察重點在8/3的文章以及8/4的非農就業報告，筆者已經有淺析。這邊再補上一點，美國的失業率要往上攀升，可能要等非農就業的人數每個月少於10萬人才能開始，在此之前，失業率恐怕都會維持低檔。

如果補完庫存，美國經濟依舊穩定，甚至增強，說不定有可能有機會要在考慮二次通膨的可能。

自2020年以來的經濟結構

ISM製造業新訂單，庫存以及新訂單-庫存

NY Fed Weekly Economic Index

非農就業的另外細節解讀

下面兩個圖，一個是7份月，美國非農新增就業18.7萬人，但是勞動人口從1.669億人增加到1.671億人，增加15.2萬人。換句話說，實際上美國新增的就業是比新增加入從業的人口多的狀況，也就是勞動力人口依舊緊張，就業狀況火熱。而這現象跟經濟趨緩(主因是因為消費者快沒錢花了)的並存是由於企業依舊擔心人力缺乏，因此在工時，人力以及工資上取一個平衡所致。因此，產生了感覺景氣不好，但是就業火熱的現象，again。

但是，這數據麻煩在於，如果就業依舊火熱，美國的通貨膨脹實質上，可能很難下去。名目的通膨就跟著原物料高高低低，但是，核心通膨不墜，這對於美國是會有很長期的負面影響。甚麼負面影響?就是利率高企。美國是一個高負債的國家(特別市政府)，因此，政府實在支撐不起這麼高的債務與利息負擔，所以，如果從財政的角度上來看。高利率基本上是難以為繼的，即便一面多美國的人會安慰自己說美國是藏富於民。因此，換個角度來說，美國可以容忍短期的高通膨/高利率，但是理論上很難容忍長期的高通膨/高利率。因此，換個角度看，對於Powell的任務與目標就很明朗，就是Fed得想盡辦法壓抑通膨。所以，不管到年底之前升不升息，Fed的確會將高利率維持一段時間，等到真的撐不住，根據Powell的過往才會果斷降息。但是，這邊筆者得強調:

(a)這代表後面還有苦日子，而且真正的苦日子會在美國人開始消費縮手後，才真正得開始。因為，Fed得繼續加壓。

(b)這次Powell出手救市也許在手法上也會是如同雷霆霹靂般的出手，但是，時間上可能會遠較2020/3的拖沓。換句話說，如果有那麼一天覺得想要出手抄底，要有心理準備，抗戰的時間會比想像的長(Powell等待的時間比想像久或跌得比想像深)，而不是一個V型反轉。

美國非農就業數據以及勞動力相關數據