【書摘04】漫步華爾街－－投資理財必讀經典

查理斯

發佈於閱讀書摘

2023/12/16閱讀時間約 32 分鐘

圖源https://www.books.com.tw/products/0010766268

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簡評：這本書針對理財工具深入客觀地介紹，且引用了豐富不同角度切入的資料佐證，其中一些很重要艱深的觀念都用很簡單易懂的方式介紹，身為作家的我，也在這本書學到如此高超的介紹方式，非常推薦投資理財閱讀的書籍。

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　　★投資實務經典之作

　　★美國著名大學MBA投資學課程指定參考書

摘要正文開始：

投資理論對決：磐石vs.空中樓閣，你更傾向哪一派？

市場當中有兩個理論的擁護者

磐石理論(Firm-Foundation Theory)：

包含股利折現模型，但缺點是仍依賴對未來的預測，是價值投資，買進價值被低估的證券賣出價格過高的證券。

空中樓閣理論(Castle-In-The-Air Theory)：

凱因斯說不應該把精力花在估算股票真實價值，應該分析投資大眾未來的動向，以及在樂觀時期他們會如何把希望建築為空中樓閣。凱因斯批評沒人知道未來股利支付的情形，因此大多數人關心的不是準確預測投資的長期收益，而是比一般大眾早一步預見傳統的價值基礎會有什麼改變。

股票遊戲好比報紙選美評審一般，你必須由上百張照片中挑選出六張最漂亮的面孔，選出的結果最接近全體評審的就是贏家，個人的愛好在市場中無關緊要。最佳策略就是預測一般人會推測的一般意見，或是順著邏輯向下推演。只要預測有下一個傻瓜出現，不論現在價格有多高都沒關係，大可以付三倍的價錢買進，只要稍後找到傻瓜願意出五倍的價格。這類大眾心理學是席勒的非理性繁榮、2000年初丹尼爾康納曼在行為財務學上的研究貢獻。(編按：未來會針對這類書籍介紹)

更早以前，奧斯卡·摩根斯坦是頭號鼓吹者，他主張尋找股票的真實價值好比大海撈針。在交換經濟裡，資產的價值決定於實際或未來的交易。他認為物品只有在有人願意付錢購買，才有價值。

股市的警訊：投資者應警惕的盲目跟風與市場泡沫

1960年代有許多公司為了提高每股盈餘，藉由綜效的方式合併不同產業的小公司（反托拉斯法是限制同產業合併，跨產業成為集團的形式是被默許的）

科技股去合併一些低本益比的傳產產業就能增加eps，讓盈餘看似有成長。

歷史教訓很明白：投資人一窩蜂行為經常是決定股價的關鍵，導致有時候股市出現空中樓閣的情形，因此投資可能是極其危險的遊戲。

https://www.google.com/url?sa=i&url=https%3A%2F%2Fwww.stlouisfed.org%2Fon-the-economy%2F2021%2Fjanuary%2Firrational-exuberance-look-stock-prices&psig=AOvVaw3_pWJk7umqAlihMzzXQ1tw&ust=1702772148408000&source=images&cd=vfe&opi=89978449&ved=0CBMQjhxqFwoTCLiErtrWkoMDFQAAAAAdAAAAABAI

另一項不可忽視的教訓是，投資人在購買今日熱門的「新上市股」時要格外小心。大部分新上市股票的表現不如整體市場的表現。如果你在新上市股開始交易後才買進，價格通常會更高，損失機會更大。投資人在投資新上市股票時，最好注意它的體質是否健全。

過去投資人在新上市股身上建過不少空中樓閣，別忘了，這些股票最主要的賣家是公司管理者，他們總是在公司最有景氣、投資大眾興趣最高時賣出。投資人趕搭流行列車的衝動會造成無獲利的繁榮假象，即使是高成長的產業也不例外。

對那些生產網路骨幹著稱的公司，例如思科，15%的報酬率顯然偏低。思科當時的本益比高達三位數字，市值將近6000億美元，如果思科以每年15%成長，十年後的本益比仍然遠高於市場平均。如果未來25年思科以每年15%成長，而美國經濟以5%成長，思科的營收就會比美國經濟規模還大。很顯然，股市評價與合理的成長預期脫節。在泡沫破滅時，甚至思科這種績優股的市值也下跌超過90%

許多企業的經營不求創造長久的價值，只求投機客立即的滿足。當華爾街有利益衝突的賣方分析師（sell-side analyst，編注：指投資銀行的分析師，投資銀行像企業爭取承銷證券的業務，在將證券賣給投資人，所以成為賣方）尋求短期較高的盈餘預測來將天高的股價預測合理化時，許多企業主樂於配合。當過高的盈餘目標難以達成，就使用「會計創新」，結果盈餘不僅超越公布預測的數字，甚至超過耳語數字（whisper numbers)，最著名的例子就是安隆。(安隆假帳風波讀者可以上網搜尋，書中有詳細介紹，但只是針對例子的介紹，並非文章重點)

https://www.educba.com/sell-side-vs-buy-side/

投資最重要的不是該產業對社會的影響有多大，甚至也不是該產業有多少成長，而是它是否能持續獲利。

歷史告訴我們，過高的股價終會臣服於地心引力。股市中的經常性輸家，從我個人的經驗來看，是那些無法抵抗鬱金香狂熱的人。在股市中賺取並不難，投資人只要購買並持有廣泛的投資組合，就能得到長期良好的報酬。難以避免的是受到引誘，把錢浪費在快速致富的投機熱潮上。

這一次的教訓中出現許多惡棍；只賺取服務費的承銷商，他們不應該推銷那些他們輔導上市的破爛；投資銀行部門的啦啦隊長、急於推薦網路股的分析師，只求賺取交易費的證券商，採用會計創新將盈餘灌水的公司主管。追根究底，還是投資人的貪婪和快速致富的計畫缺乏警戒心，才使得泡沫得以擴張。

這代表市場沒有效率嗎？

在每一種情況中，市場確實會自行修正。市場終究會修正任何不理性，儘管它是以緩慢、毫不寬容的方式進行。異常情況可能突然出現，市場可能會變得非理性的樂觀，而且通常會吸引到不謹慎的投資人。但到最後，真正的價值會在市場中浮現，這是投資人必須記取的一課。

即使市場犯下錯誤，也可能極具效率。當2000年代初期網路股似乎將未來、甚至來世折現時，有些個股表現非常出色。為何會出現這種相反的情況？評估股票價值要看的是企業多年乃至未來的獲利能力，這種預測總是不正確。此外，一般投資人從未清楚感受到投資風險，所以應該以什麼樣的利率將未來的折現才算適當，從來都不確定。因此在某個程度上，市場價格一定都是錯誤的。但在任何特定時候，任誰都很難看清楚價格是否太高或太低

技術分析為何無效？

在股市實驗中，「買進持有」就是和「技術分析」相對的安慰劑。使用技術分析通常會賺錢，但買進並持有一樣賺錢，用飛鏢選出的投資組合，然後採取買進並持有的策略，能讓投資人在過去85年獲得平均每年10%以上的報酬率。除非技術分析產生的報酬能比這樣的報酬水準更好，才算是有效的策略。到目前為止，它們還沒能通過考驗。

使用技術分析找進場時機更危險。因為只要股市長期往上走，保有現金就有風險。一個經常懷抱大筆現金部位的人，很可能在市場一鼓作氣往上時，早早出場。密西根大學納蓋特·西布恩教授（H.Negat Seybun)發現，以三十年為一期，95%的重大市場獲利大多來自期間內7500個交易日裡的90天，如果你碰巧錯過這90天，雖然只錯過全部交易日1%多一點，那這段期間裡從股市得到的長期豐厚報酬全都會被一筆勾銷。甚至在一些期間中的投資，如果錯過每年最好的五個交易日，那當初投資的1美元最後只會剩不到1美分。所以重點在於，短線投資人可能會錯失重大影響投資績效的幾次短暫多頭行情。

https://fmpwa.com/the-cost-of-missing-the-10-best-days-in-the-stock-market/

如果過去股價對預測未來股價沒什麼用，就不必採用任何技術分析規則來選擇買賣時間。簡單買進持有，並不亞於任何技術分析策略。此外，買進持有還有一項優點，買賣股票就算有利可圖，可是在台灣每次賣出都需要繳交證券交易稅，相較於買進持有，短線買賣增加了不少投資費用、手續費、稅賦。

基本分析有用嗎？

分析師通常以過往的紀錄去預測未來，譬如過去的盈餘成長紀錄是預測未來盈餘最可靠的指標。如果管理者精明能幹，我們沒有理由認為將來他們會失去點石成金的賺錢才能，甚至這些技術老練的管理人員繼續留任，未來的盈餘成長沒有理由不持續。

但根據英國研究人員對英國公司所做的調查報告名稱很有趣，叫《亂七八糟的成長》。普林斯頓和哈佛的學者把這項研究應用到美國，驚訝的發現，兩地結果都相同。

了解公司在1980到1990的成長，無助於預測他們1990到2000的成長情形。知道1990成長最快的公司，無助於發掘2000年代成長最快的公司。

這樣的發現也得到其他研究員的認同。例如，哈佛大學的麥可·山瑞德和麻省理工的蘇西耶·米瑞默斯追蹤最常被研究的1000家公司的一年期預測。這項結論也很駭人：在這五年的研究中，分析師每年的錯誤率明顯一致，平均每年的錯誤率為31.3%。財務預測這樣的一門科學，使占星術看起來還頗值得尊敬。

在這些非難和反駁中透露一項嚴肅的訊息：證券分析師在預測公司盈餘時，面對著極大的困難。投資人進行投資決策時，如果盲從這些預測，最後往往希望落空。

我的確認為一般分析師只是因為收入不錯，而且通常相當聰明的聰明人，以很平庸的方式做一件很困難的工作。分析師經常被其他資訊誤導，有時漫不經心，自高自大；有時和常人一樣感受到壓力。總之，他們其實是相當平凡的人類。

加州大學的布雷德·巴伯調查分析師建議強烈買進的股票表現，發現結果非常糟糕。分析師建議強力買進的股票比市場平均值低3%，反而建議強烈賣出的股票，表現比整體市場高3.8%。更糟的是，達特茅斯和康乃爾大學的研究發現，在華爾街，沒有投資銀行業務的公司比有投資銀行業務的證券商有更好的推薦品質。另一項投資者公司的研究則發現，聽從負責或參與IPO華爾街證券商投資建議而買進公司的投資人，平均會損失50%。基本上分析師是拿錢吹捧自己公司送上市的股票。

簡單的買進並持有廣泛指數的策略績效，就是專業的基金經理人也很難打敗

共同基金產業有個很討厭的秘密，如果有個表現不好的基金那它很容易與績效更好的基金合併，這樣就能去除難堪的績效，因此以這個方式衡量，倖存的基金都是表現較好的基金。

1970年一共有358檔共同基金，但是今天只剩84檔可以衡量長期績效。因此所呈現的資料會有倖存者偏差。2014年，散戶和法人有1/3的錢都投入在指數基金上，而且比例還在每年增加。

如果精明的人總是四處搜尋那些物超所值的股票，賣掉認為價值高估的股票，買入目前低估的股票，這麼做的結果當然會讓目前股價把未來的前景折現在內。這樣一來，在那些被動、不主動尋找高估（低估）股票的投資人面前，呈現的股價型態會使得任何一種股票都和其他股票一樣值得（或不值得）購買。所以被動的投資人光靠運氣也可以取得任何一種選股方法的好結果。因此若市場屬於效率的情況下，基本分析與技術分析很難取得超額報酬，握有指數基金的投資組合就像專業分析師管理的一樣好。

新的投資技術

風險就是：原先證券的預期報酬未能實現，而所握有的證券價格可能下跌。

一旦投資人把風險解釋為投資人對預期報酬大失所望的機會值，衡量風險的辦法就自然產生了，它就是未來報酬的可能變動範圍。所以財務風險往往定義為報酬的變異數或標準差。如果證券報酬不太可能和其平均差太多，我們就說它是低風險或無風險。

擷取自udn圖書館國家圖書館借閱之漫步華爾街電子書

預期報酬=1/3*0.3+1/3*0.1+1/3*-0.1=0.1

我們用變異數來衡量報酬的分佈程度，定義是可能的報酬和平均（或預期）報酬差距的平方和平均

將標普500指數每月報酬畫成分布圖後可以看到，平均來說，這個投資組合大約每個月1%（或每年11%）。然而股市大跌時，這個組合的報酬也跟著大跌，單月損失可高達20%以上。

面對這樣對稱分佈的情形：一條有用的經驗法則是：「三分之二的月報酬會落在平均值上下一個標準差的範圍內、95%的月報酬可能落在兩個標準差的範圍內。」它的標準差大約每個月4.5%，所以我們有三分之二的月份，該組合的報酬落在5.5%～-3.5%之間；而有95%的機會報酬落在10%至-8%之間，顯然標準差越大（報酬上下分散的程度越大），你在市場上沖下洗的機會越大（風險越高），這也是為什麼這種衡量變化程度的標準差常被使用，並足以作為風險指標的原因。

https://www.bourbonfm.com/blog/distribution-1-year-returns-sp-500-1928-2018

股票有幾次連續5年或者更長期呈現負報酬，對投資股票人非常不利。就長期而言，承擔更多風險的投資人確實得到較高的報酬補償。然而，投資人還是有辦法降低承擔的風險。

現代投資組合理論MPT

https://propertymetrics.com/blog/modern-portfolio-theory/

投資組合理論的前提是：所有投資人都是風險規避者。他們既要高報酬，又要確定的成果。投資組合理論告訴投資人如何在投資組合中配置股票，進而在風險最低下得到想要的報酬。這個數學方法以嚴謹的方式證明古老的格言：分散投資是散戶降低風險的良策。

大多數的股票之間具有共通性，大環境差時，幾乎所有股票無一幸免的下跌，但其實，消除風險並不需要負相關，馬可維茲證明兩種投資之間只要不是完全正相關，降低風險就有可能。

一般來說，分散股票數目達到50支後，這種投資組合可以降低60%的風險，再增加股票的數量並不能產生足夠明顯的降低風險效果。

https://www.i4value.asia/2021/01/baby-steps-in-constructing-stock.html

整個「投資組合理論」的重點在於，在非系統性的風險範圍內，某檔股票報酬的變動，往往可以由其他股票報酬相反的變動來抵銷或減緩。

雖然學者和實務專家都同意，承受較高風險的投資人應該得到更高的報酬率作為補償，使風險愈高的股票提供愈多的報酬，讓所有證券都有人願意持有。但不是個股的所有風險都與額外報酬有關，非系統性風險的部分，可藉由分散風險的部分輕易消除，所以投資人不可能因為承擔非系統性風險而獲得補償。

能獲得補償的，僅限於分散投資不能消除的系統性風險。因此資本資產定價模型理論主張，任何股票或投資組合的報酬，也就是風險溢價，都和無法分散掉的系統風險有關。

https://seekingalpha.com/article/4386780-how-many-stocks-you-need-to-be-diversified

上圖恰恰顯示單一個股的波動性都會高於SP500，透過不同個股之間漲跌交錯可以有效降低波動性，還記得在前一本書書摘提到的嗎？透過降低不必要的波動，可以有效提升內部報酬率，降低波動耗損。購買VT這類全球股票型資產就是代表之一。

衡量風險

法瑪和法蘭奇的研究廣泛，時間長達30年，他們的結論是，貝它值和報酬之間沒有關係。特定股票和投資組合中的系統性風險可能太過複雜，不是單單一個衡量股票和市場同步變動的貝它值所能表達的，尤其股市指數並不是市場的完美代表，因此貝它值無法反映某些重要的系統性因素。譬如國民所得的改變、可能影響投資數額及決策，通貨膨脹、利率的改變也會。當我們把傳統的beta值加上其他系統性風險變數，例如：國民所得、利率、通貨膨脹變動的敏感性，就能得到比CAPM更好的解釋。

法瑪和法蘭奇提出一個類似APT套利定價理論的模式來說明風險。除了貝它值之外，有兩個要素來解釋風險，這些要素源自他們的實證研究，研究顯示，報酬與公司規模（根據市值來估算）以及股價淨值比有關。法瑪和法蘭奇指出，規模較小的公司相對較有風險，一個可能的解釋是，在經濟衰退期間，這種公司比較難支撐下去，因此可能有更多與GDP波動相關的系統性風險。法瑪和法蘭奇也指出，股價淨值比比較低的股票，可能會陷入某種的「財務困境」

也就是著名的規模因子和價值因子。

編按：這兩位就是著名的因子投資始祖，投資人是否要額外投資因子在於個人選擇。如果以降低風險的角度看待(而不是為了賺更多)，那我很推薦更深入了解因子。

貝它值它也有缺陷，由20世紀長期統計數字來看，它和投資報酬率實際的關係和理論預測不一致。還有，個股貝它值不夠穩定，它會隨著不同期間而改變，也會隨著採用特定市場代表值不同而改變。

行為財務學

https://www.adlittle.com/de-ja/node/24195

由丹尼爾康納曼等人提出，產生不理性市場因素有四種：過度自信、偏誤的判斷、從眾心理和損失趨避。且這些狀況沒辦法被正常的套利讓市場價格回歸效率，因為套利效率實際上有很多障礙，因此市場價格可能會大幅偏離效率市場裡應該有的價格。

投資人比其他類型的人更常誇大自己的技巧，並且否認機運的存在。他們高估自己的知識，低估風險，並且誇大自己控制事件的能力。

事實上，幾乎沒有任何投資人能夠設定合理的價格信賴區間。按理來說，實際結果超過預測範圍只有2%的機率，但實際上意外發生的機率將近20%，這就是心理學家所說的過度自信。人們壓在自己的賭注，往往超過合理的水準。此外，男性通常遠比女性還要過度自信，特別是在理財能力上。男性投資人交易的頻率遠高於女性投資人，且績效比較差。這種對理財能力的錯覺很可能來自另一個心理學研究成果，也就是所謂的「後見之明偏誤Hindsight Bias」。之所以產生這類錯誤，是因為人們會選擇性記取成功的部分。後見之明引發過度自信，並助長我們錯以為世事容易預測，事實卻不然。

https://www.linkedin.com/pulse/hindsight-bias-investment-returns-aaron-koral/

在預測成長股的成長時過度樂觀，或許也可以解釋為何成長股的表現經常不如價值股。

在群眾行為中，有一個公認存在的現象，那就是「團體迷思」，團體中的個人有時會彼此強化信念，讓人相信某個不正確的觀點其實是正確的。當然，在2000年初，團體對網路獲利潛力所做的過度樂觀預測，以及對新經濟股票不正確的定價，正是從眾行為的病例。

https://www.etoro.com/en-us/news-and-analysis/market-insights/how-to-avoid-groupthink-in-investing/

這種從眾行為不僅限於單純的散戶。共同基金經理人往往會遵從相同的策略，把錢全集中在同一個類型的股票上。事實上，行為財務學的三位領導者哈里森·洪、傑佛瑞·庫比克和傑洛米·史坦所做的一項研究指出，在同一個城市中，如果某些共同基金經理人持有某些投資組合，其他基金經理人也很可能會持有類似的股票。

這就像流行病一樣，投資人總是很快的藉由口耳相傳來散播股票資訊。

金融服務調查機構大壩公司（Dalbar associates)在一項調查中指出，一般人因為這種時機不當所造成的損失，譬如在2008年股災時將投資部位停損，讓他們的報酬率比一般市場收益率低了5個百分點以上。此外，散戶經常將資金投入最近績效良好的基金，然而更高的可能是這些基金最終均值回歸，這種選擇不當所造成的損失會加重上述時機不當所造成的損失。行為財務學最重要的一個教訓就是：散戶一定要避免受從眾行為的擺佈。

損失趨避

一般而言，在馬可維茲等財物經濟學家所構建的模型中，個人的決策是依據自己的選擇對最終財富可能造成的影響。但展望理論質疑這種假設，並認為人們決策動機是他們對獲利與損失所認定的價值。在這當中，損失所帶來的痛苦遠遠大於獲利所帶來的快樂。人們估計損失東西的價值，是得到東西的兩倍半。人們顯然有極端的損失趨避心態，即使對大部分擁有不少資產的人來說，100美元的資產變動根本無關痛癢，但損失趨避心態，是導致投資人犯下極高代價的錯誤。

https://www.economicshelp.org/blog/glossary/loss-aversion/

這也是康納曼原本論文最經典的實驗，也是展望理論的重要成果。

驕傲和後悔

行為學家也強調，驕傲和後悔情緒在影響投資人行為上的重要性。投資人發現，他們很難承認自己做了糟糕的股市決定，甚至對自己承認都很困難。如果必須向配偶或朋友坦承錯誤，可能會變得更加悔不當初。相反地，投資人通常會驕傲的將自己創造出龐大的獲利昭告世界。

許多投資人可能會覺得，如果他們緊抓住賠錢的部位，總會等到回本的那一天，擺脫懊悔的心情。這些驕傲和後悔的情緒可能會讓投資人緊抓住賠錢的部位並且賣出賺錢的股票。即便在美國賣出賺錢的股票需要課徵資本利得稅，賣出賠錢的可以減少資本利得稅並且增加免稅額，但投資人還是這麼做。

401k的提撥基金也被討厭，儘管主管也需要提撥，而且是稅前提撥，能有效減少員工的稅，但是員工還是連1美元都拒絕，因為他們認為這減少了他們可支配所得。

套利的限制

套利承受的風險極高，假如價格高估的股票傳來好消息，或是非常值得購買的股票遭到非預期性打擊。這種為了修正錯誤訂價所做的套利，風險很大。

發現價格錯誤而嘗試加以修正的套利者也面臨另一項風險：市場情緒讓投資人更加看好價格被高估的股票前景，繼續猛烈上漲脫離正常價值。

（編按正如《我眼中的市場真相》提到的相同）

避險基金只會讓泡沫變得更嚴重

避險基金很少主動套利掉錯誤的價格，而的交易大多與市場方向相同，譬如在2000年一起買入科技股，在2005～2006年油價飆漲時跟著做多石油，他們的交易策略就是期待有下一個傻瓜前來接盤。

有些時候，放空也受到技術上的限制，或至少嚴重受限。一般在空股票時，需要借入股票，但有時候會找不到股票可借，因此在技術上根本無法放空。在某些無效率定價的例子中，放空的技術限制就讓套利者無法修正定價。套利存在的風險在於價格過高的股票可能繼續上漲，造成放空者損失。今天的便宜貨到明天可能變得更划算。我們顯然不能簡單的用套利來解決市場價格與基本價值之間的任何偏誤。2000年代前十年結束，放空的限制也無疑為吹大房市泡沫出一分力。美國幾個特定地區幾乎不可能讓你看空房市，只有樂觀主義者可以參與市場。當樂觀主義者可以輕易運用抵押貸款時，就不難理解為何房市泡沫不受套利者的限制了。

https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0378426615002277

就有研究發現，套利限制越嚴重的市場，其超額報酬也越差勁，可能的原因就是即便能產生超額報酬的錯誤價格出現，也沒辦法有效地透過合理的交易消除。

避免採用愚蠢的投資招數

不變的是，某個時期最熱門的股票或基金，下個時期總是變成最差的。此外，從眾行為除了誘使投資人在股市一片大好時一再冒更大的險，也經常促使許多投資人在悲觀瀰漫時認輸。媒體往往會助長這種自殺式行為，擴大市場跌幅，並且誇大事件以爭取閱聽人注意。而即使沒有媒體的過度關注，大規模的市場動作也會鼓勵投資人依賴情緒而非邏輯理性的買進和賣出決定。

記住巴菲特的名言：懶惰是最佳的投資方式。股票正確的持有時間是永遠。

過度頻繁交易的成本極高，根據巴伯和奧狄運用1991到1996年期間大約6萬6000個家庭的交易行為資料進行研究發現交易頻率最高的家庭比頻率最低的家庭績效高出至少7%的年報酬。

小心提防新上市股

研究人員評估所有IPO股票上市3年到5年後的表現，結果發現IPO股票每年都比整體股市表現低了4%左右。一般人絕不會以首此公開的價格買到真正一流的IPO，炙手可熱的IPO全都被大型法人或承銷公司最有錢的客戶給搶走。

如果你的股票經紀人打電話來說，有IPO股票可以賣你，你可以確定這新發行的股票是蹩腳貨，因為經紀公司只有在無法將股票賣給大型法人和頂級個人客戶時，才會給你機會以首次公開上市價格購買。因此結果永遠是，你只會買到新發行股中最差的股票。

https://www.nasdaq.com/articles/what-happens-to-ipos-over-the-long-run-2021-04-15

NASDAQ交易所就統計過IPO上市股票放三年的報酬分布，結果很慘的是，有超過64%都會讓投資人不只跑輸大盤外，還會產生虧損，這些新創公司難以獲得報酬。

馬多夫詐欺案最聰明的是：他們提供看似適中安全的報酬，他如果提供50%的報酬，人們可能會懷疑起這種難以實現的承諾。但每年10～12%的報酬似乎很可能實現。不過事實上，要在股市每年在股市（或任何其他市場）賺取這樣的報酬是極不可能的事，長期而言，美國股市每年平均可能有超過9%的報酬，只不過變動很大，譬如有好幾個讓投資人虧損達40%的年份。有人曾警告證券管理委員會，馬多夫的業績絕對不可能發生，但是SEC並未採取行動，唯一能保護你的，是了解看起來好到不像真的事，就肯定不是真的。

Smart Beta

小型股的風險比大型股高，所以投資人應該得到更高的報酬。就算是「小型股效應」未來繼續存在，這項結論也沒有違反效率市場原則。會出現在經過風險因素調整後，小型股報酬高於大型股的研究結果，主要因素在於衡量風險的方法這些。研究通常採用貝它值衡量風險，但貝它值並不是很好的風險指標。我們沒辦法確定小型股報酬較高是因為市場的無效率，或是風險衡量的不正確。小型股報酬較高可能只是因為投資人負擔較高的風險，所以獲得較高的報酬。此外，小型股效應應該是「倖存者現象」所造成，換言之，今日的公司名單中只包括那些存活下來的小公司，破產倒閉的小公司並不算在內。

即使最早的研究支持股價呈現隨機漫步的結果，但最近的研究則指出，隨機漫步模型並沒有完全成立。股價的變動存在某些型態，從短期持有的期間來看，股票市場存有某種程度的動能，也就是股價上升時，接下來大部分時候會進一步上漲，而非下跌；而從長期持有期間來看，股價似乎會回歸均值（aversion to mean)，也就是當股價在一個月或一年間出現大漲，接下來常會有大幅回落。

股價出現短期動能有兩個解釋：一個根據行為財務學的研究，另一個則對新消息的反應遲緩。行為財務學專家羅伯特·席勒在2000年強調，心裡的回饋機制會賦予股價一定的動能，尤其在股價極端激情的期間，投資人看到股價上漲就會被吸引入股市，就是所謂的「跟隨效應」(bandwagon effect)；第二個解釋則認為，在新消息出現時，投資人無法即時調整他們的預期，尤其是公司盈餘超乎（低於）預期的新聞出現的時候。一些研究者發現，當股價只會緩步回應公司的訊息時，正面的盈餘驚喜會帶來異常的高報酬。

有些證據支持股市有短期動能的存在，另外也有研究發現長期股價會呈現序列負相關（negative serial correlation)，也就是說，從長期持有期間來看，報酬率會反轉，長期持有一段時間的報酬變動預期會與過去的報酬負相關。

他們認為過去事件的過度反應與投資人行為一致，投資人對於自己對未來股價或未來公司盈餘的預測能力都過於自信。這些研究結果支持「反向策略」（contrarian strategy)的投資技術，也就是說長期來看，要買進市場不看好的股票或類股。

貝它值與報酬的關係在美國和國際上較不明顯，沒有一定高貝它值報酬就一定較高。低波動的投資組合未必較好，因為投資組合不夠分散，大部分低波動的資產都是屬於公用事業股票或大型醫藥類股。其實所有SmartBeta策略的特徵就是不完全分散風險的投資組合。

廣基型指數基金持有者按理會獲得市場的平均報酬。如果Smart Beta基金會創造平均報酬，那付出代價的不會是傳統指數基金的投資人，必定是沒持有整個市場投資組合的主動式基金經理人。

Smart beta策略基金確實能創造超額報酬，往往是因為他們承擔更大的風險。多向基金顧問公司這樣的經理人已經承認，基金較高的報酬只是來自額外承擔風險的補償。Smart Beta投資組合也許沒有高beta值，就是承擔相當大的風險。所以Smart beta沒有創造超額的調整後報酬，並不會創造alpha值。而且需要定期調整，增加了交易成本與管理費用。SmartBeta也有許多容易均值回歸的情形，而且在超額報酬後往往回均值回歸。另外，有些成功的SmartBeta基金只能跟投資顧問購買，會增加額外手續費，像是DFA的基金。

Smart beta策略未來表現很好的仰賴關鍵是在策略實行時有市場價值存在。價值投資策略都在網路泡沫時期脫穎而出，當時高科技成長股股價顯著高於價值股。相同地，小型股相對於大型股不那麼貴的時候，績效表現也特別好。特別是這些策略變得越來越熱門的時候，這些策略偏好的股票就變得更貴，投資結果證明也令人失望。如果不考慮價值評估關係（Valuation relationship )，沒有一個策略有效。

https://www.researchaffiliates.com/publications/articles/595-forecasting-factor-and-smart-beta-returns

上圖就是目前金融研究中找尋超額報酬因子的點陣圖

羅聞全也認為，可預測的股價型態有可能會存在，只是這種型態會根據套利限制、市場缺陷（market imperfection)和心理偏誤等特性隨時間改變。這些因素會產生有段時間股市報酬顯得可預測，使得效率市場假說不存在。

經濟學家羅傑·易普生花了一輩子的時間，研究不同投資組合的報酬。據他的說法，投資報酬90%以上決定於所選擇的投資類別及其比例，10%以下由選擇的特定股票或共同基金決定。

1.歷史告訴我們風險和報酬是相關的。

2.投資在股票和債券上的風險，視持有期間的長短而定，投資人的持有期間愈長，資產報酬產生的變化愈低。

3.定期定額投資法雖然有爭議，但是個有用的技術，可以更進一步降低投資股票和債券的風險。

4.再平衡策略（rebalancing)可以進一步降低投資股票和債券的風險。

5.你必須明白對風險的心態與承受風險能力之間的區別。你能承受多少風險，須視你的整體財務狀況而定，包括你在投資所得之外有什麼收入來源和種類。

股票與債券持有愈久，愈可以降低風險，這與報酬反轉有關。

閃電交易(高頻交易)

我認為大部分對於閃電交易(高頻交易)的憤怨都是誤導，閃電交易盡可能在交易市場附近配置高速電腦，這允許交易可以在毫秒以內進行，雖然高頻交易以傷人的方式使用（當一個大單的內線消息得到閃電交易員的注意，他會合法的「跑在前面」，優先成交），但仍有社會性的用處，高頻交易會使市場變得更有效率、而且加強指數投資的好處，增強流動性。舉例來說，假設持有一個特有標準普爾500指數ETF比所有標準普爾500股票稍微高的價格賣出，那快閃交易員會賣出ETF的空單，而且以程式交易買進所有標準普爾500內的所有指數成分股，接著他把股票交給一個新的ETF，來讓空單平倉。藉著毫秒之間完成交易，他可以確保從短暫價差中套利。對ETF的買家而言，快閃交易的存在確保ETF會以淨資產價值適當訂價。這些快閃交易員也帶給市場流動性，而且他們的行為基本上可以減少買價和實際價格間的價差。