台股長期打敗大盤的難易度實證

一、前言

在台灣的社群軟體經常會有許多網紅老師指出主動投資贏大盤相當容易，這個風氣導致許多商學院的同學都被誤導成擊敗大盤輕輕鬆鬆，更不用說是沒有財務背景的散戶，恐怖的是，當我和同儕說出多數交易員以及基金經理人都無法超越大盤，許多同儕都感到相當驚訝。

本文將要測試所有曾經上架、清算的共同基金，用以檢驗培訓數年的專業基金經理人是否能夠取得超越大盤的報酬，或者得到更好的風險報酬比。如果有，那代表基本面分析確實可以在台灣取得超額報酬，當然，也可能是台股的內線交易猖獗？

需要注意的是，就算基金經理人無法打敗大盤，也不能鐵定地說基本面分析無效、內線交易不存在，它頂多能指出數據傾向是如此，這是因為：

1. 有能力的經理人可能早已退休在家自營

以我的同儕而言，不少人的家長就是在家自營。這個邏輯相當簡單，本金很大的時候，與其在業界工作，不如在家自營提高自有資金的投資效率，而且自有部位還不需要受到投信法規的監督，經理人以及交易員的帳戶，這會大大限制自有資金的。

2. 共同基金的法規相當嚴格，並不是想買進就能買進

我曾經看過有人發投信的法規，簡直就是一本書。比方說共同基金不能持有個別股票超過10%權重、持股水位必須高於70%。持有一檔股票如果跌很多，就會被強制結算，或者撰寫報告檢討。

3. 胃納量使得市場衝擊成本過高

台股買賣的滑價相當高。根據我過往的研究，若以市價單敲入股票，再加上證交稅、手續費，總交易成本一次是0.7%附近，當資金規模越大時，對五檔掛單量的衝擊將會更大。事實上，有許多量化交易的策略適當地考量市場衝擊成本後，超額報酬湮滅殆盡了。

4. 資訊不對稱（逆選擇與道德風險）

做為一個經理人、交易員，他們最關注的並不是投資績效，而是自己的工作保不保得住，所以投資會顯得更加穩健。根據我不專業的調查，想在這行存活下去，當大家表現很好的時候（牛市），你可以僅有平均水準。不過當大家表現都很差的時候（熊市），你千萬不能當倒數的！

5. 其他

基於以上五點，就算接下來的實證結果顯示共同基金無法長期打敗大盤，我們也難以定論基本面分析無效、內線交易不存在，只能指出數據傾向是如此而已。

二、文獻回顧

國外市場經典的報告以及研究如下：

1. SPIVA 報告

由標普道瓊斯指數發布，該報告每半年會發布一次。其蒐集美國、加拿大、墨西哥、巴西、智利、歐洲、中東和北非、南非、日本、澳洲等國家的主動型基金和其相應的基準指數進行比較。

該報告指出過去10年內，美股共有15.29%的主動型基金跑贏大盤。勝算最高的是南非市場，總共有32.1%的基金跑贏大盤。再來就是巴西19.1%。

2. Fama, E. F., & French, K. R. (2010). Luck versus skill in the cross-section of mutual fund returns. Journal of Finance

該研究指出由共同基金組成的投資組合與市場投資組合相當接近，但由於共同基金的經理費，投資人的實際報酬明顯較低。只有少數基金能夠產生足夠的基準調整後預期報酬來彌補其費用。

3. Jensen, M. C. (1968). The performance of mutual funds in the period 1945-1964. Journal of Finance

該研究指出儘管沒有考慮經理費，大部分的共同基金沒有辦法取得超額報酬。該研究的模型使用CAPM Jensen's Alpha進行比較，也就是經大盤風險調整後的超額報酬。

順帶一提，第一篇是非常權威的機構，第二篇的作者有得過諾貝爾經濟學獎，第三篇就是發明Jensen's Alpha的人。

三、資料來源與回測設定

資料來源 : TEJ 經濟新報、Yahoo Finance。

回測期間 : 2008-01-01 至 2024-12-31。

回測標的 : TEJ基金分類碼為1110、1120、1130的所有上架/清算的共同基金，不含ETF，一共有332檔基金。

申贖/手續費：0。因為本研究關注在經理人的實力。

投資權重：均等權重

該樣本集已涵蓋被清算的共同基金，所以不會有倖存者偏差的問題。

_{註：TEJ 經濟新報的基金淨值已經扣除管理/經理費。}

四、實證結果

經過計算後，我們得到台股共同基金和0050同期的績效比較如下

1. 年化報酬率：

0050 / 共同基金 : 9.48% / 8.21%

2. 風險報酬比(夏普率)：

0050 / 共同基金 : 0.4281 / 0.4314

下圖的藍線是共同基金，紅線是0050。可以看出來共同基金們並沒有辦法打敗0050。

有趣的是，根據Fama, E. F., & French, K. R. (2010)：

「該研究指出由共同基金組成的投資組合與市場投資組合相當接近，但由於共同基金的經理費，投資人的實際報酬明顯較低。」

0050和共同基金的差異為1.27%，差不多剛好是經理費的數字，驗證了Fama等人的發現。

另外，Jensen, M. C. (1968) 也有提到共同基金們的平均Beta(波動)較低，可以看見0050的報酬率雖然較高，但和共同基金的風險報酬比差不多，這意味著共同基金投資組合的波動率較0050低一點，驗證了Jensen的發現。

以上實證似乎說明台股共同基金無法擊敗大盤，但根據先前網友的心得，只要「認真挑選」過去比較好的基金，就很有可能擊敗大盤，這個邏輯是建立在台股法人具有資訊優勢。為了證實上述的想法，我們接下來考量買進過去一年內報酬位於第十分位數的共同基金，這和美國存在的基金動能有關。

下表可以發現共同基金們突然微弱地贏過大盤了，這表示篩選較好品質的基金仍有機會打敗大盤，我們將共同基金和大盤的績效整理如下。

1. 年化報酬率：

0050 / 共同基金 : 9.48% / 10.22%

2. 風險報酬比(夏普率)：

0050 / 共同基金 : 0.4281 / 0.5073

更進一步，為了避免高報酬是源自於經理人刻意投進風險較高的資產，我們基於動能的部分，再篩選波動較低的基金，去除那些績效是建立於運氣之上的基金。

下表可以發現共同基金更進一步贏過大盤，這代表定期淘汰績效不好的經理人是有某些道理在的，而且也傾向支持投資技巧能夠帶來更佳的報酬。

1. 年化報酬率：

0050 / 共同基金 : 9.48% / 10.82%

2. 風險報酬比(夏普率)：

0050 / 共同基金 : 0.4281 / 0.5634

五、結論

本研究主要探討在台股長期打敗大盤的可能性，實證結果顯示大多數的共同基金都無法打敗大盤，但加上定期淘汰表現較差的基金，就可以取得贏過大盤一點點的報酬。需要注意的是，基於研究目的所驅使，該實證並沒有探討基金的申贖費用，實務上若一直動能買賣基金，會被申贖費用壓垮。

我們將三個實證結果整理如下：

• 共同基金的投資組合似乎無法擊敗大盤。
• 過去一年內報酬位於第十分位數的基金，未來表現較佳。
• 排除一些運氣成分後，過去表現較佳的基金，未來表現會顯著更佳。

回到主題，台股長期打敗大盤有可能嗎？

共同基金的經理人大多皆為經驗老道的業內人士，需要做股權研究員數年，再加上運氣和實力才有機會升上基金經理人，所以社群軟體上的網紅老師以及市面上那些輕鬆擊敗大盤的書值得相信嗎？我相信這個答案不言而喻。

最後，我並不完全支持市場效率派，相反地，我相信市場經常不效率，不過要足夠厲害才有辦法獲得超額報酬，敬畏市場才是一個投資人該擁有的心態，永無止盡的提升技巧，才有辦法在市場上存活。

六、參考文獻

1. Fama, E. F., & French, K. R. (2010). Luck versus skill in the cross-section of mutual fund returns. Journal of Finance, 65(5), 1915-1947.

2. Jensen, M. C. (1968). The performance of mutual funds in the period 1945-1964. Journal of Finance, 23(2), 389-416.

3. SPIVA Reports

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