麥特週報 (2025/02/21)
【目錄】
01 麥特的話
02 下週事件
03 財報更新 - ANET / CELH
04 專題討論 - MS AI Supply Chain
05 持股比例
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【麥特的話】
- 每個禮拜週報出刊之前，通常已經閱讀了不少份報告。於是我習慣會去吃麥當勞，吃點垃圾食物小小慰勞一下自己。這次我看到了一個高中男生跑到了麥當勞，結果一直找錢包找不到，神情非常緊張，於是我就主動過去詢問他需不需要幫忙。用英文溝通以後，他可能是掉在學校了，我主動說要請他吃麥當勞，他一直不斷跟我道謝，並且點了一份大麥克餐。他便一直要留我的聯絡方式，說要拿錢還給我，我跟他說以後有能力多幫助人就好，我真的是覺得自己帥氣極了。我最後說了叔叔的英文不太好，那位少年就說我知道，這個時候不應該是說不會嗎！
- 這個禮拜的週報寫了ANET跟MS的AI Supply Chain，ANET是我很喜歡的股票。內容會先有本季重點跟下季展望，接著會分享我的理解。如果對於內容有疑問，都歡迎一起討論。除此之外，本週週報出刊了以後，我會接著寫CELH的財報 (因為今天盤後才發財報，我希望可以把券商的Review報告都看完)，最後如果時間充裕，我也會加上NVDA的財報預覽。
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【下週事件】
*** 我是利用軟體查詢各公司財報日期，實際還是要看公司公布日期 ***
表1：2/24 – 2/28 重要事件
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【ANET – FY2024Q4 Earning (20250218)】
【主要產品】
在進入財報的討論之前，因為我們會一直提到前端跟後端網路，所以我們先解釋一下這兩種網路的區別。ANET 主要的產品是交換器 (Switches)，如100G / 200G / 400G / 800G的Switches，Switches應用又可以分成前端網路跟後端網路。當使用者發送需求，會先透過前端網路Switches判斷最佳的傳送路徑，再利用銅線、光纖或是CPO (Co-Packaged Optics, 共封裝光學) 傳送至伺服器進行處理。伺服器接著會再將需求送至後端GPU進行計算，這裡同樣也需要利用Switches來決定最佳傳輸路徑。
接著，前端跟後端網路的Switches業者如表2及表3所示，因為ANET的產品在前端網路具有競爭優勢，由ANET占了40%的份額，後端網路則是由NVDA的InfiniBand占大宗 (28%) 資料來源 (650G 研究報告)。
【本季財報】
本季的數字如表4所示，本季ANET超越了本身的指引上限。因為本季為第四季，因此我們也可以計算今年的表現 (如表5)。根據營收結果比對市場共識，我們可以看到ANET的表現並無差錯。如同我們在預覽中提到ANET發展的三個故事，接下來我們來逐一檢查。
- 與大型CSP合作的案子：
- 他們主要有五個大案子，其中有三個是跟科技巨頭們進行合作，據我蒐集到的資料是 META / GOOG / MSFT。有兩個則是兩間二線的雲端客戶，為ORCL跟BABA (阿里巴巴)。註：管理層對於大案子的定義則是50,000至100,000 GPU集群以上。
- 管理層也有提到，由於有一間二線的雲端公司，正在等資金跟GPU到位，所以進度緩慢。管理層認為在FY2025不會有什麼貢獻，因此今年會將它移除討論內容。雖然管理層沒有明確說是哪一間，但應該是BABA。
- MSFT (FY2024貢獻20%營收，FY2023貢獻18%)：
根據訊息指出，MSFT以前是使用InfiniBand，目前則改用乙太網方案，所以進度比較慢。雖然管理層也預計在FY2025進行試產，但是估計要到FY2026才有重大貢獻。
- META (FY2024貢獻14.6%營收，FY2023貢獻21%)：
這次分析師也有問到為什麼來自META的營收有所趨緩，管理層給出的回答是可以讓人接受的。他們提到META在FY2023的資本支出 ($27B) 相較於FY2022 ($32B) 是下降的，ANET又要花時間幫忙部屬當時的400G方案，等到驗收ANET要認列營收時，就到這個時候了(FY2024)。因此相同道理，我們可以期待科技巨頭對於FY2025 / FY2026的營收貢獻 (因為會遞延)。
- 前端網路：受惠於後端複雜GPU計算網路要升級，帶動前端網路的需求。管理層有提到，目前前端網路的升級大約是400G / 800G，本次管理層沒有上調其指引，仍維持在$750M。
- 基礎設備升級：數據中心跟企業網路正在從100G升級至200G / 400G，這個部分跟AI沒有相關，單純是管理層看到園區級的Switches升級發展，本季也沒有提升其指引，維持在$750M。
【下季跟明年展望】
先附上市場共識，關於展望的評論，請參考下頁。
【麥特結論】
- 營收指引：ANET管理層的作風非常保守，他們都習慣先給出較低的全年指引，然後再每季財報逐步擊敗並且提高其指引。在FY2024年初的時候，他們給予了全年指引為10 – 12%，接著上調指引至14%，最後FY2024是用20%做結尾。因此，我們也可以期待管理層的作風沒有改變，讓營收表現有倒吃甘蔗的表現。
- 受惠於大型科技巨頭的資本支出：ANET目前合作的大客戶有MSFT / META / GOOG / ORCL，這些客戶在FY2025的資本支出都很驚人。管理層認為這四個客戶將會有三個都預計在今年放量出貨 (GPU > 100,000)，而且還有一些是10-15個中小型企業客戶，總共加起來也有數千個GPU規模。
- 結論：ANET在上一季的時候，其GM指引有些許下調 (從65%至62%)。因此會讓市場擔心是否受到來自NVDA的產品威脅，使得ANET被迫也要降價出售。但好在這份財報我們沒有看到持續惡化的現象。最後，我們仍認為ANET具有很好的發展故事，搭配管理層平順的做法，我會繼續持有其10%的份額。
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【CELH – FY2024Q4 Earning (20250220)】
【主要產品】
CELH是一間能量飲料公司，這間飲料公司的特色就是會出一些功能性飲料，就如同傳統的能量飲料加一些成分 (如B群、維生素C、電解質跟人篸等等)。而PEP (百事可樂) 在 2022/08宣布與CELH開始進行合作，PEP向CELH購買了$550M股份，讓CELH成為PEP的戰略夥伴。PEP會跟CELH進貨飲料並且建立庫存，藉由PEP的關係，CELH可以快速並且大力地展開至各個消費站。回顧歷史數據，CELH之前在每季的同比成長率都是一百多%，因為只要PEP不斷地跟CELH進貨並且補庫存，CELH就可以持續大量的出貨，也因此股價也很瘋狂地攀升，大家有興趣的話可以去看以前的股價走勢。
圖1 : CELH 能量飲料
然而，因為宏觀經濟的關係，民眾的消費力開始下降，使得PEP不願意建那麼高的庫存水位，導致CELH的營收大幅放緩，讓空方有很好的機會進行放空。股價從今年五月底以來，就下跌了70%，這絕對是一個投資者的惡夢。CELH在這樣的情況下，管理層計劃將價格促銷延長至典型的夏季銷售季之外，這是為了應對今年到目前為止不理想的市場份額趨勢。然而這是一把雙面刃，因為CELH也將會面臨到毛利率下降的問題。CELH也正在大幅度的擴大分銷點 (上季同比增長30%)，希望藉由這樣的方式增加更快的銷售速度 (Velocity)。
從券商的報告中，都可以看到大家均有提到Nielsen數據，在這邊先介紹一下這是什麼。Nielsen是一間公司，他們跟眾多零售商合作，從零售商的 POS系統獲取銷售數據，每當CELH產品被掃描，就會被記錄。或是用爬蟲技術或是與電商平台的合作，監控網路銷量。因此，Nielsen能夠提供非常準確跟即時的銷售數據。然而，從Nielsen的數據看起來，目前CELH在市面上的販賣並沒有顯著的轉變。
【本季財報】
本季財報數字表現平平 (如表7)，跟市場預期相差無幾。市場最期待的PEP補庫存並沒有發生，因此在財報發布後，股價下跌了接近10%。但是，公司在進入電話會議之前宣布了對Alani Nu併購的消息，股價不斷往上，最高的時候來到了40%，十分驚人。
CELH宣布以$1.8B美元併購Alani Nu這間公司，搭配$150M的稅務優惠，所以實際購買價格是$1.65B。而CELH也透過賣出$500M的股票，並且利用$375M的現金還有跟銀行融資$900M進行支付，而CELH收購完Alani Nu後，還有$500M的現金，預計在今年第二季完成併購。這筆交易的金額大約是Alani Nu的年收入 ($595M) 三倍，而CELH認為這是一筆划算的交易，因為他們也可以有更好的協同效益 (Cost Synergy)，這個部分稍後介紹。
Alani Nu是一間專門以女性為核心，提供功能性飲料跟健康產品。這間公司一直有很好的表現 (如圖2)，從2023年至今年初，目前大約有76%的年成長率，大約是5%的市占率。而CELH則因為PEP要控管庫存，暫時停止了大量進貨，因此CELH的成長率下降了很多 (如圖3)，目前大約是10%的市佔率。因此，當CELH完成了這次收購，就可以將市占率拉至接近15%。
協同效益 (Cost Synergy)：因為Alani Nu以前跟PEP並不是戰略夥伴，因此都是靠自己的物流系統跟行銷。但是經由這次的併購，CELH便可以讓Alani Nu加入百事可樂強大的物流系統 (貨運卡車及倉庫) 以及銷售管道 (各大超市跟餐廳)，並且加入至百事可樂的國際市場，大舉增加Alani Nu的曝光率以及降低其營運成本。管理層經過計算，認為併購帶來的年效益可以達到$50M，預計在兩年內實現。
【麥特結論】
- 在本季，我們等待的PEP補庫存沒有發生。因此，如果這次CELH沒有宣布併購的消息，股價有極高機率再繼續往下探。但是我們如果換個角度來看，這是百事可樂宣布庫存控管的第三季，隨著時間增加，我覺得PEP要補庫存的機率就會越來越高。
- 因此，我選擇繼續持有5%的CELH，因為現在正處於降息階段的開始，我認為PEP有機會將庫存逐漸提高，這樣CELH的銷售額將會有感復甦。這算是提前布局，因為當市場看到情況轉好以後，不論是買方資金或是賣方報告上修，對這間公司來說都會是大利多，就會迫使空方強迫停利。
- 最後，因為我都會定期追蹤Nielson高頻數據的報告，這份報告每兩週會更新一次，我也預計將其重點內容節錄在週報中。
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【MS - AI Supply Chain】
報告標題：Stargate and China Demand Are Coming
報告發布時間：20250218
因為MS很久沒有出刊了，所以比較像是補齊這陣子的熱門事件消息。有點零散，東講一點西講一點。
【文章主要論述】
1. Stargate
- 已知資訊，這是一個$500B的投資案，目前已經投資了$100B。
- Stargate的GB200硬體部分則是由DELL / FII / Wistron來做。
2. DeepSeek
- 因為DeepSeek的關係，所以來自中國的H20需求增加。(但我覺得有點牽強，需求應該是本來就很強，不然也不用透過新加坡買GPU了)
- KYEC在FY2025Q1 的測試量大約是 750ku，幾乎都是H20
3. Top10 科技巨頭 Capex
- 接近$350B (YoY = 32%)，這個部分就市場共識，只是重提而已。
4. Blackwell
- GB200有眾所皆知的組裝問題，但是MS指出目前的良率 “ 似乎” 有所提升。(這個我還是傾向相信Buy-side的Channel Check 結果，因為自己也有去進行產業調查，目前聽到的還是GB200跟GB300延遲，所以應該量產還是不順利。)
- B200 的需求增加，有更多 HGX (8-GPU) 的訂單 (每個機架一共64個GPU，也就是NVL 64)，其訂單來自於 CoreWeave 和 xAI。
- 因此，B200的庫存將會被消化，不需要砍TSM的CoWoS的訂單。(NVDA CoWoS 需求 → 維持 FY2025 達到 46.5 萬顆的預測。)
5. AWS CoWoS
- Trainium3 預計會在 FY2025 年底量產，Trainium3 在 FY2026 的預測則是 50萬顆，並且假設在 FY2026 上半年開始削減 Trainium2 & Trainium2.5 的產量。
- CoWoS 需求則是從Trainium2 (MRVL) 轉移至 Trainium3 (AI Chip, 3nm)。
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【持股比例更新】
