我們與巴菲特的距離：不只學語錄，更要建立自己的投資系統

為什麼我們還需要談巴菲特？

幾乎所有對投資稍有涉獵的人，都聽過華倫．巴菲特這個名字，我們熟讀他的名言，也研究他買了什麼股票，希望從中找到通往財富自由的聖杯。但一個普遍的困境卻橫亙在我們與這位股神之間，那就是一種深沉的「時代錯位感」。

我們看著他津津樂道的可口可樂、喜詩糖果或是重倉的石油公司，這些穩定、可預測的商業模式，似乎與我們身處的這個由AI、雲端運算和高速迭代的服務業所定義的世界，顯得有些格格不入。

我們面臨的是一個極其棘手的兩難：那些我們看得懂的「好公司」，像是盤踞在價值高地上的巨龍，價格昂貴得讓我們無從下手；而那些代表著未來的「新公司」，其技術鴻溝與商業模式的複雜度，又讓我們感到如此陌生與不安，深怕一腳踩空就是萬丈深淵。

於是，許多人陷入了「價值投資的癱瘓」，我們手裡拿著巴菲特的語錄，卻發現地圖上的地標早已物換星移。

打好地基 —— 我們從巴菲特身上到底該學什麼？

在踏上任何投資旅程之前，最重要的事情，莫過於定義自己正在玩的這場遊戲的本質。對巴菲特與他的夥伴查理．蒙格來說，市場上絕大多數人從事的活動並非投資，而是投機。

投資的唯一真諦是用今天的錢，去交換一個企業在未來存續期間內所能產生的所有現金流。無論是買下整間公司百分之百的股權，還是透過交易所買進一股股票，其內在本質完全相同，都是在成為這家公司的部分「所有者」。這個心態的轉變，是區分投資者與市場參與者的根本分水嶺。

當一個人把自己定位成企業主時，他的決策邏輯會發生根本性的變化。他關心的不再是股價明天會漲還是會跌，或是市場上的分析師給出了什麼目標價，他會開始問一些更根本的問題，好比說這家公司的產品或服務在未來十年是否依然有競爭力、管理層是否誠實且為股東著想、以及最重要的，這門生意是否能持續地把賺來的錢，轉化為更多的自由現金。

也正是因為這個緣故，巴菲特對於市場將「價值投資」與「成長投資」視為對立的兩派，始終感到困惑。在他看來，任何不考慮未來成長性與現金流折現的價值評估，都是不完整的；同樣地，任何不考慮當前付出價格是否合理的成長性評估，都是危險的。價值與成長，本質上是一體兩面，它們共同指向那個唯一的問題：我付出的這些錢，未來能拿回更多嗎？

偉大企業的樣貌：從「雪茄屁股」到「複利機器」

在確立了「企業主」的心態之後，下一個問題自然是，我們該成為什麼樣企業的主人？巴菲特自己的思想也經歷過一場深刻的演進。

他早年深受其老師班傑明．葛拉漢的影響，奉行所謂的「雪茄屁股投資法」。這個策略的核心，是去尋找那些被市場唾棄的、品質平庸甚至糟糕的「爛公司」，但它們的股價已經便宜到低於其清算價值。

這就像在路邊撿起一根別人抽剩丟掉、濕漉漉的雪茄屁股，雖然賣相難看，但通常還能免費再吸上最後一口。巴菲特承認這個方法在早期為他賺了不少錢，但隨著資金規模的擴大，這個方法的局限性也暴露無遺。首先市場上值得撿的雪茄屁股越來越少；其次，持有這些體質不佳的公司過程並不愉快，總是在祈禱它能在破產前趕快被清算或收購。

在查理．蒙格的影響下，巴菲特的投資哲學完成了一次從「撿便宜」到「買偉大」的質變。他開始將目光聚焦於那些他稱之為「複利機器」的偉大企業。一部理想的複利機器，具備幾個核心特徵：

• 極高的資本回報率： 這家公司為投入的每一塊錢，都能賺取非常高的回報。這也是為什麼檢視一家公司的長期股東權益報酬率（ROE）或投入資本回報率（ROIC），是評估其品質的第一步。
  
• 源源不絕的再投資機會： 這是更關鍵、也更稀有的特質。一家偉大的公司，不僅會賺錢，還能持續地將賺來的錢以及更多的資本，以同樣的高回報率不斷地再投入到主營業務中。
  巴菲特曾描述，如果有一門生意，第一年投入一億能賺兩千萬，第二年能將一億兩千萬再投入並同樣賺取百分之二十，第三年再將一億四千四百萬投入，如此往復，這才是真正能創造驚人財富的魔法。
  
• 低度的維持性資本支出 ： 一個好生意，不需要為了「維持」現有的營運和競爭地位，就花費掉大部分的利潤。如果一家工廠每年獲利一千萬，卻需要將這一千萬全部投入去更新舊設備、維護產線，那麼對股東而言真實的盈餘其實是零。
  
• 強大的定價能力 ： 這是偉大企業最直觀的體現。當一家公司能夠輕易地調漲售價，而無需舉辦一場「祈禱會」來擔心客戶流失時，就證明了它的品牌、專利或服務，已經在消費者心中建立了難以撼動的地位。
  

這場從「雪茄屁股」到「複利機器」的演進，是巴菲特投資生涯中最重要的一次思想飛躍。他從痛苦的經驗中體悟到，與其耗費心力去改造一家平庸的企業，遠不如從一開始就選對池塘。因為在投資這片汪洋中跳進了哪個池塘，其重要性往往遠勝於你個人的游泳技巧。

投資者最大的敵人：認識你的躁鬱症合夥人「市場先生」

當我們確立了投資心態，也學會了如何辨識偉大企業，是否就代表能在市場中一帆風順了？答案是否定的。因為還有最後一個、也是最難對付的敵人需要克服，那就是我們自己。

巴菲特再次引用其老師葛拉漢的經典比喻：「市場先生」（Mr. Market）。我們可以把整個股票市場想像成一個與自己合夥經營企業的夥伴。這位夥伴勤奮地每天都會出現向我們報價，時而想買我們的股份，時而想賣他的股份給我們。但他的情緒極度不穩定，像個精神錯亂的醉漢。

當他興高采烈、極度樂觀時，會對我們的企業前景給出荒唐的超高估值，報一個讓人難以置信的高價。而當他意志消沉、極度悲觀時，又會因為一些無關緊要的壞消息而認定世界末日即將來臨，願意用可笑的低價拋售他手中的股份。

面對這樣一位合夥人，投資成功的秘訣就在於建立一個正確的心態：他只是來「服務」我們的，而不是來「指導」我們的。我們可以完全忽略他的胡言亂語，專心打理自己的企業；也可以在他悲觀時，彬彬有禮地從他手中買下那些被低估的股權；更可以在他瘋狂時，將自己手中的部分股權高價賣給他。但無論如何，絕對不能被他的情緒所感染。

這就觸及了投資的最終核心：在具備了普通的商業常識與智力之後，決定長期績效的，不再是更複雜的分析模型，而是「心性」。是那種能夠控制住內心衝動，在群眾陷入貪婪或恐懼時，依然能保持獨立思考與平靜的能力。

近年的行為金融學研究，也從心理學角度證實了這一點。人類的大腦中，似乎存在著所謂的「部落基因」，讓我們天生就有跟隨群眾的強烈傾向。在遠古的草原上看到同伴拔腿狂奔時不假思索地跟著跑，是躲避猛獸的生存智慧。但在金融市場中，這種本能卻會引導我們在高點追漲、在低點殺跌，造成無法彌補的虧損。

因此學會駕馭市場先生，其本質，是學會駕馭自己內心的那個原始部落成員。這是一場孤獨且反人性的修行，也是通往長期成功的唯一道路。

打造工具 —— 當理論照不進現實，我們如何自己動手？

當「ROIC」在台股失靈時：我們還能用什麼指標看懂公司？

在理解了巴菲特尋找「複利機器」的核心標準——高資本回報率（ROIC）之後，我們滿懷信心地打開台灣的財經網站，卻馬上會面臨一個極度現實的困境。

那就是ROIC這個指標，由於對「投入資本」和「稅後淨營業利潤」的定義口徑眾多，導致各家資訊提供者的計算標準並不統一，甚至同一家公司在不同季度的算法都可能微調。這使得單純地用ROIC來做跨公司比較，或是長期的趨勢追蹤，其可靠性大打折扣。

這是一個非常專業且切中要害的實務問題。既然單一的完美指標不存在，我們就需要放棄這種執著，轉而建立一套「指標組合拳」，或者說，一個專屬於自己的「儀表板」，從不同角度去交叉驗證一家公司的資本支出效益，核心就是要回答那個根本問題：「這家公司花錢擴廠或投資，到底值不值得？」

羊羹我自己習慣觀察的替代指標組合，大致可以分為幾個層面：

• 自由現金流相關指標： 這是檢驗公司獲利品質的黃金標準，比淨利潤更難以被會計手法操縱。
• 1. 股東盈餘 (Owner Earnings)： 巴菲特最推崇的概念，其精神是「真實盈餘 = 淨利潤 + 折舊攤銷 - 維持性資本支出」。在實務上，我們可以將財報中的「折舊與攤銷」金額，當作「維持性資本支出」的代理數字。如果一家公司的長期股東盈餘能持續增長，代表它的獲利能力足以覆蓋日常的設備損耗，並且還有餘力去進行能創造新價值的擴張。
     
  2. 每股自由現金流 (Free Cash Flow Per Share)： 長期追蹤這個指標的趨勢至關重要。在公司宣布重大投資後的數年內，我們期望看到這個數字能恢復甚至超越以往的水平。如果擴張後，自由現金流持續萎靡，這就是一個危險的信號。
     
• 資產與營收的效率指標： 這類指標直接衡量「新投入的資產」為公司帶來了多少「生意」。
• 1. 固定資產週轉率 (Fixed-Asset Turnover)： 當一家公司投入巨資擴廠後，其財報上的「固定資產」會大幅增加。我們必須觀察在接下來的一到三年內，「營業收入」是否以更快的速度增長，從而使這個比率維持在擴張前的水準。如果比率持續下滑，代表新廠房可能正處於閒置或低效運轉的狀態。
     
  2. 邊際營收效益： 這是一個需要自己動手計算的「土法煉鋼」指標，但非常有力。計算方式可以是「（今年的營收 - 三年前的營收）/（過去三年的資本支出總和）」。它回答的問題是：「過去三年，公司每花1塊錢在資本支出上，能帶來多少元的新增營收？」如果公司正在大舉擴張，但這個數字卻越來越低，說明新投資的效益正在遞減。
     

除了財務數字，質化分析同樣不可或缺。我們必須去閱讀財報的附註內容和法說會的逐字稿，看看管理層對這些資本支出的解釋與承諾是什麼，然後在未來幾年去逐一驗證。一個言行一致的管理層，遠比一份漂亮的財報數字更值得信賴。這個過程雖然繁瑣，但它能為我們描繪出一幅更真實、更可靠的企業價值創造圖像。

－－－羊羹學堂訂閱牆預備處－－－

行家級的領先指標：從「合約負債」看懂未來的訂單

在我們建立的分析儀表板中，如果說自由現金流和資產週轉率是反映當下車況的「轉速表」和「時速表」，那麼「合約負債」這個指標，就如同一部高性能的「前導雷達」，能幫助我們提前窺見路況，洞察公司未來的生意是否有著落。

「合約負債」，在舊的會計準則下，我們更熟悉的名字是「預收收入」。它本質上是客戶已經預付了款項，但公司尚未完全交付商品或提供服務。這個數字出現在資產負債表的負債端，但它卻是一個極其正面的信號。當一家公司的合約負債持續增長時，它揭示了幾個深層的商業祕密：

1. 需求的「預言水晶球」： 合約負債的增長，直接意味著公司未來的營收已經被「鎖定」。相較於管理層在法說會上的口頭展望，這是一個寫在財報上、更為可靠的「訂單能見度」，是企業需求端強勁的最直接證據。
   
2. 客戶黏性與議價能力的「試金石」： 我們需要反問，為什麼客戶心甘情願地預先把錢交給公司？這背後通常代表著強大的護城河。可能是因為客戶的「轉換成本」太高，好比說一家企業已經深度使用了某套ERP系統，要更換供應商的代價難以承受；也可能是因為該公司的產品或服務是客戶營運不可或缺的一環；又或者，是強大的品牌信任或會員制度，讓客戶願意提前支付，好比說Costco的會員年費。
   
3. 營運現金流的「天然助推器」： 擁有高額合約負債的公司，等於是在「無息地向它的客戶借款」來進行營運。這種被稱為「負營運資金」的商業模式極其優越，它讓公司可以利用客戶的錢來進行採購和生產，大大降低了對銀行貸款等外部融資的依賴，也讓公司的現金流狀況遠比同業健康。
   

這個指標，尤其適用於分析軟體即服務（SaaS）、訂閱制媒體、部分需要長期履約的工程承包，以及採取預售模式的消費性產品企業。將「合約負債增長率」這個領先指標，與我們前面討論的那些同步或落後指標結合，就能建立一個從「預測未來」到「驗證當下」的完整分析閉環。

我的台股動態平衡尺：一套「潛力殖利率 vs. 0050」的決策系統

在擁有了分析企業內在價值的工具後，我們還需要一個方法，來連結「內在價值」與「市場價格」，從而做出實際的買賣決策。面對波動劇烈的台股市場，一套個人化的、有紀律的決策系統，遠比單純的「感覺」來得可靠。

羊羹我自己的經驗是建立一套動態的估值標尺。這個系統的核心，是將個股的「潛力殖利率」，與台灣五十（0050）的「市場平均殖利率」進行比較，以此作為判斷相對高低估區間，並進行資金輪動的依據。

這個系統的構建邏輯如下：

1. 選擇一個動態的市場標尺： 我們不使用一個僵化的絕對數字，好比說「殖利率低於2%就賣」，而是選擇0050的殖利率作為對照。這很關鍵，因為0050的殖利率本身就反映了市場整體的資金成本、風險偏好與估值水平。當整個市場處於高估狀態時，0050的殖利率會自然下降，這也就動態地調降了我們對個股殖利率的容忍度，反之亦然。這個標尺能自我校準，幫助我們適應不同的市場溫度。
   
2. 計算一個前瞻性的指標： 我們不單純看過去一年的「歷史殖利率」，而是試圖計算一個更具前瞻性的「潛力殖利率」。一個簡易的估算公式可以是：「（去年每股股利 × 今年以來累月營收年增率） / 當前股價」。
   
   這個公式雖然不完美，但它巧妙地將「當前的經營動能（營收成長）」納入考量，試圖去描繪一個更接近「未來」的配息樣貌，讓我們的判斷基礎從靜態的歷史數據，進化到動態的趨勢預測。
   
   
3. 建立一個系統性的輪動紀律： 當我們觀察名單中的某支績優股，其「潛力殖利率」因為股價上漲而跌破了0050所代表的市場基準線時（通常在3%到4%之間擺盪），這就是一個警示信號。它不代表公司變壞了，而是代表其「性價比」正在下降，相對於市場上的其他機會，它的吸引力正在減弱。此時，就應該開始在自己的「績優股籃」中，尋找下一個價值被低估、潛力殖利率更高的標的，進行資金的轉移。

這個系統的本質，是用一套客觀的、有紀律的流程，來取代主觀的、情緒化的買賣決策。它幫助我們在市場過熱時保持冷靜，在市場低迷時找到勇氣，讓每一次的資金配置，都建立在理性的價值判斷之上。

心法合一 —— 在變動的世界中，安頓自己的投資哲學

重新定義「能力圈」：你的專業，就是你的護城河

在整個投資體系中，最讓人困惑、也最容易導致自我設限的概念，莫過於巴菲特再三提及的「能力圈」。如果我們將它僵化地解讀為「只投資自己從事的行業」，那麼一個理應最懂投資的財務分析師，豈不是因為不專精於任何實體產業而寸步難行？

這個困境，迫使我們必須重新定義「能力圈」的內涵。一位投資者的能力圈，其邊界並非由「行業知識」劃定，而是由其「分析與判斷能力」所定義。

面對這個挑戰，一位現代投資者有兩條路徑可以選擇，它們分別是「向內深耕」與「向外打獵」：

• 路徑一：「向內深耕」—— 成為自身領域的巴菲特。 這條路徑鼓勵我們將「能力圈」從限制，轉化為獨一無二的競爭優勢。如果自己是一位軟體工程師，那麼對雲端運算和SaaS商業模式的理解，就是我們的護城河。如果自己是一位醫師，那麼對醫療產業趨勢的判斷，就是我們的專業壁壘。這條路徑的核心，不是去模仿巴菲特投資可口可樂，而是要成為「自己專業領域」的巴菲特，將職業知識轉化為投資洞見，做出市場上絕大多數人無法做出的高勝率判斷。
  
• 路徑二：「向外打獵」—— 成為優質商業模式的獵人。 這條路徑承認我們無法精通所有行業，但我們可以努力成為「辨識成功商業模式範式」的專家。我們的能力圈，在於辨識那些可跨行業複製的「成功基因」。像是去尋找具備強大網路效應的「收費站」模式公司；或是用我們討論過的「合約負債」指標，去尋找擁有「客戶預付款」模式的企業；又或者，專注於分析管理層的「資本配置」能力，投資那些最會幫股東賺錢的CEO。這條路徑，讓我們即便不了解所有產業的技術細節，依然能透過一個穩固的商業邏輯框架，去參與整個經濟的長期增長。

這兩條路徑其實並行不悖。前者決定了我們「選股」的深度與信心，後者決定了我們「資產配置與風險管理」的廣度與韌性。最終我們的能力圈，不再是靜態的行業知識，而是一種動態的、以洞察商業模式本質和價值創造邏輯為核心的「分析與判斷能力」。

思辨：巴菲特不碰黃金，是因無知還是經否決

當我們理解了能力圈的真實意涵後，就能解開關於巴菲特的最後一個迷思。許多人覺得巴菲特不碰黃金、不碰虛擬貨幣，是因為他年紀大了，不懂這些新潮的東西，這些資產在他的能力圈之外。

但這個觀點，羊羹覺得可能完全搞錯了方向。

巴菲特不投資它們並非出於無知或迴避，而是出於一次次分析後的理性否決。也就是說，這些資產在他的「價值判斷框架」之內，但它們的檢測結果是「不合格」。

在他的投資哲學裡，一個值得投資的標的，必須是一個能持續產生現金流的「生產性資產」。他想買的是一頭會下蛋的金雞母，而不是一顆漂亮的鑽石，無論這顆鑽石多麼稀有或受人追捧。

一家偉大的企業，能持續地產生利潤與現金流，讓財富像滾雪球一樣內生性地增長。而黃金或比特幣，它們本身不創造任何東西，只是靜靜地躺在那裡。它們的價格完全取決於「下一個人願意出多少錢來接手」。這在巴菲特的定義裡，不屬於「投資」，而更接近「投機」。

更致命的一點是，由於它們沒有營收、沒有利潤、沒有現金流，我們無法使用任何傳統的估值模型去計算其「內在價值」。一個無法被估值的東西，自然也就無法判斷其當前的價格是貴還是便宜。巴菲特的整個投資體系，都建立在「尋找價格與價值之間的巨大落差」之上，對於一個連「價值」都無法錨定的資產，他的體系是完全失靈的。

因此他是在用他最擅長的商業分析能力，去審視這些資產，然後得出結論：「這不是一門好生意」。這不是能力圈外的迴避，這是能力圈內的否決。能夠清晰地做出這個區分，才算是真正理解了巴菲特思想的核心。

巴菲特給的不是地圖，而是羅盤

我們從解讀巴菲特最純粹的投資原則出發，一路挑戰其在現代市場的適用性，並結合台股的獨特環境，共同建立了一套個人化的分析工具與決策系統，最終回到了投資最核心的「心性」與「哲學」層面。

思辨之旅走到終點，我們或許可以得到一個結論：巴菲特的偉大，或許不在於他給了我們一張適用於所有時代的、標示著寶藏地點的「財富地圖」，因為世界的地貌總在不斷變遷。他的真正價值，在於提供了一個讓我們能繪製「屬於自己的地圖」的「羅盤」。

這個羅盤就是我們今天反覆討論的，關於價值、風險與心性的第一性原理。它指引我們，無論市場如何喧囂，都要堅持以企業主的視角看待投資；它提醒我們，無論技術如何迭代，都要去尋找那些具備深厚護城河的偉大生意；它告誡我們，無論內心多麼焦慮，都要學會與市場先生共處，並利用他的情緒為自己服務。

學習巴菲特，最終的目標，不是為了成為他的複製品，而是為了在深刻理解他的思想之後，能更有勇氣、有紀律、有智慧地，走上那條屬於自己的、獨一無二的投資道路。

本篇重點回顧

• 心態是根本： 投資的起點，是將自己視為「企業所有者」，而非追逐價格的「市場交易者」。
• 目標是複利機器： 尋找的目標，是那些具備高資本回報率、持續再投資機會、且擁有強大定價能力的偉大企業。
• 建立個人化工具箱： 當通用指標（如ROIC）失靈時，必須建立自己的分析儀表板，像是觀察自由現金流、資產週轉率，乃至於「合約負債」等領先指標。
• 紀律是核心： 一套客觀的、有紀律的決策系統（如「潛力殖利率 vs. 0050」），是應對市場情緒與個人心魔的最佳武器。
• 重新定義能力圈： 現代投資者的能力圈，不再是靜態的行業知識，而是動態的、洞察商業模式本質的「分析與判斷能力」。
• 羅盤而非地圖： 巴菲特提供的不是一張過時的地圖，而是一個永不過時的、關於價值與風險的判斷羅盤，幫助我們繪製自己的路。

我相信投資是知識與實踐的結合。分享存股紀錄是為了印證文章中的思考而非報明牌。願我的經驗能讓大家觸類旁通建立更穩健的投資策略。

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