20250701 16:30 全文完
煙火～五福創歷史新高、必應漲停～是你提醒我別怕去幻想，讓走過的路是一場魔術～那些你很冒險的夢，什麼都不必說，留給股市賭客
本系列未來只在《少林藏蛙閣》發行……
呱，名司馬粉圓者，欲效太史公精神也，投資之學，十家九流，莫衷一是，故訪企業之發言人，以拾遺補闕，成一家之言，藏之名山，副在蛙井，俟後世聖人君子。
就像你問咱為何叫【井底之蛙】，本蛙是撰文完隨筆名之，事後想想才知道，是因為大陸同胞，總是愛叫台灣同胞【井蛙】～所以，咱不會打擾出國開研討會的作家，只因為想知道為何他叫【小小】
小小的戰鬥力 可以翻越幾個丘 小小的一顆心 可以承載多少痛 小小的這雙手 可以握住什麼夢 小小的鞋 缺一個口 小心的向前走 我走到海邊 看浪花翩翩 我在我小小世界 哼著一首歌 抬起頭 睜開眼 星星堆滿天
全球供應鏈變遷下的台灣力量～鋼鐵曾經是國力象徵～訪談『大成鋼』的美國通路經營
Man of Steel VS Iron Man～ By【井底之蛙】
「超人」緊身衣上有個大大的"S"，大家順理成章，認為那是Superman縮寫～呃，難道不是嗎？還真的不是，那意思是Man of Steel，啥，這不是「鋼鐵人」嗎？抱歉，你又錯了，「鋼鐵人」是Iron Man！
你一定十分好奇，為啥美國人這麼崇拜鋼鐵？因為鋼鐵曾經是國力象徵，在上世紀大部分的時間，美國的鋼鐵產量，曾經傲視全球，就是這個「美國驕傲」，在這些漫威英雄留下的影響。
但隨著全球化的腳步，在美國製造與生產鋼鐵，慢慢失去了價格競爭力，現在連本土需求鋼鐵，都相當程度的仰賴進口，在川普高喊「讓美國再度偉大」下，針對「鐵鋁製品」課徵25%稅率，目前則加徵到50%稅率，投信業者的普遍看法，認為對當地經營通路者有利，確實的狀況如何，就是今天討論的課題。
通路商默默撐起產業上游與下游之間的橋樑～「大成鋼」是主角 By【小小】
盛夏來臨，城市被曬得熾熱，把街上的人們都逼得躲進了室內。但窗外車聲隆隆，伴隨著藍白帆布下鋼捲摩擦的聲音呼嘯而過。很少人留意，這一條條鋼捲正如骨架一般支撐著現代都市的呼吸。而在遙遠的美國，一家台灣公司正默默撐起產業上游與下游之間的橋樑——它就是大成鋼。
大成鋼自 1986 年創立，最一開始是以 100% 外銷不鏽鋼管製造為基礎。自 1989 年於美國成立美國大成公司後，從 2000 年開始，大成鋼就成為美國不鏽鋼產品及工業用鋁捲板的最大通路商。歷經近 40 年發展，公司現在已成功轉型為以美國通路為主的國際集團，約九成獲利來自美國市場。
截自大成鋼 2023 年永續報告書
以 2023 年度公司營收組成來看，主要產品分別為鋁捲板（39%）、不鏽鋼產品（38%）以及螺絲帽扣件（22%），這幾年的占比沒有太大的變化。請注意，其中螺絲螺帽扣件由子公司大國鋼製造，鋁捲板與不鏽鋼產品則是美國通路的核心產品。
截自大成鋼法說會簡報
以全球布局來看集團分工：目前形成所謂「台灣運籌、全球生產、全球銷售」的鐵三角架構。
- 台灣作為大成鋼的核心生產及管理中心，負責生產不銹鋼管及相關配件；
- 中國則負責部分不鏽鋼毛胚及配件生產，為大成鋼提供更低廉的成本；
- 美國除了銷售通路以外，還設有德州廠，除了強化當地的生產與服務能力以外，也降低了關稅與供應鏈風險發。
公司近年還積極跨足家居、系統家具等領域，不再僅是侷限於傳統製造與通路，而是向下延伸多元產品線。但目前並非集團主力，對於營收的影響也微乎其微。
大成鋼最令投資人好奇的問題，不外乎圍繞在三大主軸
第一，現金增資的詳細資訊說明
大成鋼於 5/12 公告透過現金增資發行新股，總金額新台幣 15 億元，暫訂以每股 40 元發行，目的為償還銀行借款。另外，6/26 又進一步公布認購基準日為 7/19，只有在這天之前持股的股東，才能享有「優先認購」的資格。
近年台灣現增案常有「主力藉壓低股價拉低現增價、再配合拉抬及認購套利」的問題，而大成鋼股價前一段時間也面臨賣壓。
隨著股價續弱，也讓人猜想最終現增價格是否隨之下修。
第二，川普政府的關稅政策影響
「鋼鋁關稅」是川普政府自上任以來首個政策關稅。從今年 6/4 起，鋼鐵和鋁製品的進口關稅從 25% 提升到 50%，直到今年 6/23，川普更進一步擴大徵稅範圍，將「八大類家用電器」及相關產品也列為鋼鐵衍生產品——包括冰箱、洗衣機、烘乾機、洗碗機、冷凍櫃、爐具與烤箱、廚餘處理機、焊接鐵絲架等常見用品，同樣適用高達 50% 的稅率。
第三，美國德州廠擴廠狀況
2018 年 10 月，大成鋼透過美國旗下子公司 Ta Chen International Inc.（簡稱TCI），以 3.5 億美金併購德州工廠 ALUMAX Mill PRODUCTS, INC，成立 TCI Texarkana Inc. 作為生產基地。
截至 2023 年底，德州廠鋁捲板冷軋產能由每月 1.8 萬頓提升到 3.1 萬噸，可以取代原先由日本、葡萄牙等地進口的鋁捲板，並且於 2023 下半年開始啟動美國德州廠熱軋鋁捲板產線增設工程，目前預計在 2025 下旬到 2026 完工。
直擊幕前一閃而過的公司發言人
過去對「發言人」只聞其名，只能在電視或法說會上遠觀。偏偏老闆蛙大過去也曾坐過這張神秘的發言人椅，這回總算能藉著工作的名義，親身體會這份神祕工作的日常。
問題一：現金增資價格問題
公司於 5/12 公告現增價格 40 元，但當時股價其實已不到 40 元，為何對外主動發布此價格？
發言人回答：
依主管機關規定，現金增資的價格是以董事會決議當日往前推算 1 天、3 天、5 天的收盤價做為參考並進行打折，常見如七、八、九折等。公司在送件時必須先提出一個價格，但是從設定價格到主管機關核准的過程中，會受到市場行情與時事變化等因素影響，通常不會是最終定價。
再問，公司在最終的現增定價上，除了依平均股價評估以外，是否還會考量其他因素？
沒有，因為現金增資的每個時程，是和股務代理一日一日排定的。原則上，對於像我們這樣股本規模較大的上市公司來說，一旦決定了哪一天作為定價的基準日，其實無法預測當天的市價。
但至於要打幾折，這是公司可以自行決定的。一般來說，如果公司不想低價賤賣股票，通常會設定較少的折數；反之，若是為了確保增資案順利完成，可能會訂出較具吸引力的價格，以吸引股東認購。
但就大成鋼而言，折價幅度通常不會太大，因為我們沒有股東不認的狀況。從一開始進行現增規劃至今，整體資金其實都已大致準備妥當。
原股東或董監事都有在做資金準備，確保在其他人未認購的部分能夠補足。
再問，這次現增主要用於償還銀行借款，除了短期財務優化，公司是否有更明確的中長期資本運用計畫？
一般而言，在辦理現金增資時，主管機關會持續追蹤資金運用的成效。因此，許多公司在資金用途上會選擇「償還銀行借款」，原因在於這類用途的成效最容易被呈報，也是最不容易引發主管機關疑慮的方式。
目前台灣許多公司辦理現增時，也多採取這樣的作法。但除了償債與強化財務結構之外，依照正常情況，企業應該會搭配其他具體計畫或合作案等。
就大成鋼這次的現增而言，公司絕對不會僅僅為了強化財務結構而辦理增資。
再問，這次現增看似與德州廠熱軋線進度一致，為何不以其為由進行現資，讓外界追蹤預期績效呢？
這次增資跟德州廠沒有關係，擴廠的資金早就都準備好了。
問題二：「鐵鋁關稅」實施對大成鋼利弊
德州廠擴產計畫遇到「鐵鋁關稅」實施，其利弊如何？原料當地採購還是進口？
發言人回答：
這裡先釐清一個觀念：我們談的是美國的工業用鋁（industrial aluminum），而目前美國在這部分的本土供應量是明顯不足的。
為什麼會這樣？
過去美國有許多鋁廠專門生產工業鋁，但後來因為中國產品大量低價輸入，導致本地鋁廠無法與之競爭。為了生存，本地廠商被迫轉型生產航太鋁或汽車鋁。也因此使工業鋁的市場出現供給缺口，必須仰賴進口來彌補。
接著，川普政府開始針對中國大陸的工業鋁祭出反傾銷措施，在我們併購德州廠之後，我們也聯合美國本地業者，針對來自 18 個國家的鋁產品提起反傾銷訴訟。
在這樣的背景下，大成鋼成為目前美國最大的工業鋁供應商，而第二大供應商產量，僅為我們的十分之一。
截自大成鋼法說會簡報
首先，由於美國整體的工業鋁供應量仍舊不足，大成鋼具有價格主導權。
不管關稅是 50%、100% 甚至 500%，只要市場有需求，我們都可以將成本轉嫁給下游客戶。而一旦能夠順利轉嫁成本，那麼毛利率就能維持。
舉例而言，如果毛利率是固定 10%，價格從每噸 100 美元漲到 200 美元，則利潤就從 10 美元變成 20 美元。價格拉高，毛利金額也隨之增加。因此，就目前的情況來看，這對我們而言確實是利多，但前提要能持續將成本轉嫁出去。
那是否代表這整體環境只有利多，沒有利空呢？其實不然～潛在的利空來自美國本土的通膨風險。
如果關稅與成本上升，導致整體商品價格上揚，副作用是資金緊縮、經濟活動趨緩，營業規模自然也會縮減，我們也將難免受到波及。
以目前美國市況來看，大成鋼的工業鋁市占率大約是六成。市場總體需求無論是6 吋、8 吋，還是 10 吋的餅，基本上都能吃下六成，但如果市場整體萎縮，公司雖然維持市占比率不變，但營收的「絕對值」仍會下滑。
我們無法預測美國是否會出現嚴重通膨，若是不會，那高關稅對公司就是利多；但若通膨壓力成真，那關稅反而會成為雙面刃，帶來不利影響。
至於進口原料的部分，美國本土沒有生產鋁錠，是從加拿大進口。但因為我們的議價能力很高，可以將關稅成本轉嫁給客戶。
再問，綜合考量這些因素，公司整體看法偏向利多還是利空？
現在我們看到的狀況是，買家手上幾乎沒有庫存。
過去兩年，美國經濟表現不佳，加上利率從 2.5% 大幅拉高到 7.5%，財務成本暴增三倍。買家為了控制開支，普遍選擇大幅降低庫存水位，從原本的水準壓縮到只剩三分之一。這樣的庫存明顯是不足的。
如果臨時要從海外進貨，光是船運就要花兩到三個月，但現在買家手上連兩到三個月的庫存都沒有；來預期今年會看到庫存回補的需求，但事實上到現在都還沒出現。
不過，即使沒有回補庫存的行情，單純靠剛性需求～就是「有需要就得買，不論價格或關稅多高」～大成鋼今年的業績仍會比去年更好。
如果未來出現庫存回補，能帶來成長數倍的爆發力，將會是完全不同等級的成長動能。
再問，既然如此，為何今年尚未看到補庫存的需求出現？主要影響因素為何？
對我們而言，降息才是最大的利多。因為降息之後，客戶的財務支出才能夠空出來。而關稅則不在我們的計畫之內。
無論今天是否有關稅，我的貨還是照賣、數量還是照出。只不過關稅造成的結果是，身為通路商有高額的庫存，而且都是未漲價前的進貨，所以庫存利益比較高，但這個並不是我們最看重的。
問題三：德州廠未來營運展望
針對德州廠的部分，根據公司內部評估，其對營收及毛利率的提升，是否有目標區間？
發言人回答：
通路公司很少會自建製造廠，就像經營農產品合作社，不會自己下田種菜一樣，因為通路的本業是「橋樑」，靠流通賺取利潤，不是靠製造擴大產能、壓低成本來競爭。
會選擇自建德州廠，是因為在美國經營通路二十多年，對市場需求非常了解。我們知道客戶每年需要什麼、要多少量，所以德州廠的產能完全是為了服務通路客戶而設，不存在庫存去化的問題。
除此之外，有自有產能作為緩衝，在遇到全球供應鏈亂流時，還能繼續供貨，增加客戶的信賴。所以，德州廠帶來的效益不只是「要賺錢」這麼簡單，更是綁住上下游關鍵夥伴、提高客戶黏著度的策略。
至於德州廠能帶來多少具體效益，一定能賺錢，但為了避免主管機關關切，詳細預估不方便對外公開，但它對我們絕對是加分。
