摘要重點
1.中美貿易戰後嚴重影響網通產業鏈，台廠顯著受益，正文已將中國產能逐漸移出。
2.白牌商業模式興起，正文將轉型成直供模式，預計在 2024 佔比達 30% 以上。
3.已處份常熟廠，越南廠相對中國廠營業成本較低且效能為 2.5~3 倍。近日股價
正文近期股價（資料來源：yahoo！股市）
公司：正文（4906.TW）
主辦單位：第一金證券
時間：2024/01/10
產業趨勢
- 中美貿易戰嚴重影響網通產業，網通設備為國安與資安高度敏感設備，因此生產開始去中化，歐美客戶要求不要在中國生產或出貨。
- 疫情同時帶動供應鏈調整，前往東南亞、中南美與美國。戰爭帶動國防通訊需求，低軌道衛星已成為國家安全基礎設施，無人機中也有關鍵通訊零組件。
- 台灣廠商在供應鏈移轉中獲得機會，1.中國廠商因技術受壓制尋求台廠合作 2.中國廠商競爭力衰弱，歐美網通品牌廠受低價競爭壓力消失，產品規劃轉趨積極，台廠毛利提升。
- 美國 FCC 要求美國政府對通訊模組限制中國廠商製造，點名移遠通訊與廣和通，兩者在通訊模組的營收規模達千億台幣，如果被美國政府限制製造會有轉單效應。加上國際晶片大廠會未雨綢繆，正文與正基已與國際大廠開始洽談，幾乎已經到要開始簽約。
- 通訊模組市場分兩類，1.標準品，給筆電與手機用，正文為台灣通訊模組主要製造廠商之一，每年出貨超過一億套通訊模組。2. IoT，需要軟硬體技術結合，包含與天線、OS 的整合，很多客製化需求。標準品大量單一製造，毛利較低；IoT 少量多樣客製化，毛利較高，正文和正基會聯手爭取，目前進展佳。
網路需求提升
全球 CPE 出貨量（資料來源：正文法說會簡報）
歐美積極進行寬頻網路基礎建設，無線為 5G，有線為光纖取代銅纜，正文皆有完整佈局。全球網通終端設備市場持續成長，以 PON 成長最快，正文主要產品為 5G FWA 與 PON。網通為剛性需求，正文 2022 年營收 YoY 21.77%，未來需求仍強勁。
商業模式改變
- 原先直供與品牌商生意壁壘分明，出貨給品牌商的好處是 supporting loading 較輕，會由品牌廠負責，直供則毛利率較高。但現在整體環境出現改變，1.電信商終端設備需要更多軟體，在產品開發上需要更多跟製造商緊密連結，與過往制式化產品不同。2.製造商生產技術得到運營商認可，在市場價格壓力下，運營商希望提高直供比重。系統級供應商優勢在流失，因此給代工廠的毛利率越來越低。
- 正文現在主要是供貨給歐美品牌廠。歐美系統級廠商現有生意規模達千億台幣，未來都會轉型成直供模式。2H23 在運營商上門尋求生意機會後，切入直供運營模式。原先品牌商客戶雖有「出軌」擔憂，但因政經局勢變化，中國外產能變得搶手、品牌商生意毛利率低、轉換供應商需重新認證等原因，客戶出走機會低。
- 正文直供比例預計在 1H24 30%、2H24 >30%、2025 有可能 >50%。
2023 前三季財務數據
正文財務數據（資料來源：正文法說會簡報）
- 毛利率：10.64%，年增 1.6 個百分點，明顯改善因 1.越南廠比重提升，其營業成本相較中國廠低，常熟廠關掉後，一個月營業成本下降 300 多萬人民幣。2.前三季有匯率因素。3.高毛利產品比重攀升。
- 營業費用比同期高因處份常熟廠的利益是記在業外，員工分紅其中的 15% 記載營業費用。2H23 因客戶調整庫存，月營收約落在 20 億，庫存調整在今年趨緩，1H24 還會有部分庫存調整，但相較 2H23 好。
- 客戶別地區佔比：歐洲 54%、美國 31%、亞洲 15%，歐洲客戶大多出貨給美國，因此終端銷售地區還是以美國為主。
- 產品別佔比：整合型 51%，大多以光纖為主，光纖產品 2.5G 與 10G 佔大宗，營收各佔 50%，出貨量 2:1，總計出貨 400 多萬套；Connected home 29%，主要是通路市場，佔比提升因開始接中低階產品，毛利率會有部分下滑；Infrastructure 5%，主要為 4G/5G FWA，毛利最高，戶外 15% 以上，室內在平均附近，近年比重因電信商資本支出保守將會下滑；Module 9%，2023 因消費端買氣萎縮，佔比下滑；Others 6%，為軟硬整合、雲端相關產品，部分毛利率高。
正文生產基地（資料來源：正文法說會簡報）
- 主要生產基地在越南，中國只剩昆山廠，新竹有小型工廠，捷克有組裝廠。美國有合作夥伴來做組裝加工。以出貨量計算產能，越南佔 67%、昆山佔 30%、新竹佔 3%。越南廠有 14 條新機種 SMT 產線，效能為舊機種的 2.5~3 倍。
總結
- 3Q23 開始面對庫存去化問題。
- 在 25G PON 上具備領先地位，在 5G企業專網有機會，4Q23 開始量產 WiFi7，2024 出貨量會顯著成長。
- 美國已掌握 Tier1&2 客戶，歐洲掌握 Tier2 客戶，印度也有所斬獲。
- 低軌道衛星產品著重在用戶端，要到 2025 年，現在已經有產品開發與合作對象。
- 5G FWA 持續成長，不認為 Open RAN 會有白牌機會，正文有做 RU/DU/CU 整合的小細胞基站。
（QA環節被切掉了...）
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