從「高而不瘋狂」到「令人擔憂」的估值轉變
前言：在飛行中思考的價值
2025年7月28日，霍華德·馬克斯在一架沒有Wi-Fi的飛機上，開始撰寫這篇影響深遠的投資備忘錄。有趣的是，這份在3萬英尺高空完成的思考，竟然完美回答了他在飛機降落後收到的眾多客戶疑問。這或許正是真正投資智慧的體現——深層的洞察往往能預見市場參與者的共同困惑。距離《泡沫觀察》發表7個月後，馬克斯對市場的評估發生了微妙但重要的轉變。從年初評估的「高而不瘋狂」，到現在認為股市已從「高估」轉為「令人擔憂」，這一變化背後蘊含著怎樣的投資智慧？
這篇備忘錄不僅是對當前市場環境的深度剖析，更是馬克斯首次系統性闡述其價值投資哲學的理論框架。
第一部分：價值的本質與來源
內在價值的定義與特性
馬克斯開宗明義地指出，投資資產的價值是主觀的，無法在任何地方被明確找到。即使是人工智慧，據他所知也無法找到確切的內在價值。這種價值源自於資產的「基本面」。
基本面包含的要素：
- 當前收益與未來獲利能力
- 未來收益的穩定性或波動性
- 組成資產的市值
- 管理能力與新產品開發潛力
- 競爭格局與資產負債表實力
- 所有可能影響公司未來的因素
核心洞察：一項資產的全部基本面構成了其獲利能力，而獲利能力又是其價值的來源。
有形與無形資產的價值貢獻
有形資產包括：
- 土地、建築物、機械設備、車輛
- 礦藏、森林等自然資源
- 利用河水或陽光發電的設施
無形資產包括：
- 專利、商業機密、專有技術
- 研發能力、聲譽和形象
- 人才、管理技能和企業文化
📍 重點：這些資產單獨都具有獲利能力，組合起來構成公司整體獲利能力。成功的管理階層能透過巧妙整合各項資產產生綜效，使整體獲利能力超過各項資產單獨獲利能力的總和。
獲利能力的定義與局限
馬克斯特別強調，並非所有資產都具備他所定義的獲利能力。他將獲利能力定義為擁有和經營一項資產所能賺取的金錢，從「收益」中剔除了僅僅持有資產並最終出售所帶來的潛在收益。
無獲利能力資產的例子：
- 鑽戒、繪畫或經典汽車本身不會為所有者創造收益
- 除非將其出租或向人們收取參觀費用
- 其經濟潛力完全來自於以盈利方式出售的可能性
重要提醒：那些無法產生經營現金流或未來沒有產生經營現金流潛力的資產不具備獲利能力，這使得它們無法進行客觀、分析或內在估值。
第二部分：價格形成的現實機制
學術理論與現實世界的差異
馬克斯回憶起1960年代末在芝加哥大學商學院的學習經歷，當時認為資產的合理價格是其未來現金流或獲利的折現值。這個過程在學術上是純粹的數學運算：將未來每年的盈利除以(1+r)ⁿ，其中r是合適的折現率，n是未來盈利的年數。
但在現實世界中： 價格是由不同的折現過程決定的，這個過程主要由人們對資產及其獲利能力的價值運用主觀意見和態度所構成。
樂觀者與悲觀者的拉鋸戰
馬克斯用生動的比喻描述價格形成機制：
市場拋出「通用汽車52美元」：
- 樂觀者認為它值58美元，樂意以52美元買入
- 悲觀者認為它只值46美元，願意以52美元賣出
- 交易就此發生
當觀點不平衡時：
- 如果認為58美元的人多於認為46美元的人
- 想以52美元買入的人多於想賣出的人
- 價格會漲到53美元，甚至54美元
投資者心理對整體市場的影響
正面心理特徵：
- 樂觀、輕信
- 害怕錯過（FOMO）
- 風險承受能力強
負面心理特徵：
- 悲觀、懷疑
- 害怕損失
- 過度規避風險
關鍵理解：當大多數投資者持樂觀態度時，會導致價格上漲並可能超過其價值。當悲觀情緒佔據主導地位時，會導致價格下跌並可能低於其價值。
第三部分：價格與價值的互動關係
格雷厄姆的經典比喻
本傑明·格雷厄姆的著名論述在此得到完整體現：
- 短期來看：市場就像一台投票機，反映資產的受歡迎程度
- 長期來看：市場就像一台稱重機，評估資產的價值
馬克斯的磁力理論
價值對價格的磁力影響：
- 如果價格高於價值，未來價格趨勢更有可能向下而非向上
- 如果價格低於價值，未來價格走勢更有可能向上而非向下
- 但在短期內，價格幾乎可以相對於價值朝任何方向波動
凱恩斯的經典警告： 「市場保持非理性的時間，比你保持償付能力的時間還要長。」
馬克斯的8大價值計算原則
- 價值是您進行投資時所獲得的，而價格是您為此付出的
- 好的投資是價格與價值相符的投資
- 由於投資者心理的波動性，資產價格的波動遠遠超過基本價值
- 大多數價格變化反映的是投資者心理的變化，而不是基本價值的變化
- 為了了解價格相對於價值的狀況，投資者應該嘗試衡量普遍的心理
- 價格與價值的關係預計將強烈影響投資業績
- 高估值預示著後續回報較低，反之亦然
- 除了長期影響之外，這種關係不能指望產生預期的影響
第四部分：超額回報的4個必要條件
馬克斯明確指出，當資產價格「公允」時，投資人預期獲得的回報應與承擔的風險相符。但主動投資者希望獲得超過承擔風險的回報。哪些條件可能帶來優厚的風險調整後收益？
4個關鍵條件：
- 認知差異：投資者的共識並未完全理解該資產的當前價值
- 價格錯配：市場價格相對於資產的當前價值來說太低
- 超預期成長：資產價值的成長超出了投資者的預期，通常是因為其獲利能力意外增加
- 人氣提升：該資產越來越受投資者歡迎，導致其價格上漲，而這種上漲與價值變化無關
重要提醒：即使具備這些條件，投資人也不應該期望獲得超額回報，除非他們擁有洞察這些條件所需的卓越洞察力。
第五部分：2025年市場現況分析
估值水準的歷史比較
標普500指數狀況：
- 2025年初前瞻性本益比約23倍，遠高於歷史平均
- 摩根大通數據顯示：1987-2014年期間以23倍本益比買入，隨後10年平均年回報率在正2%到負2%之間
其他估值指標：
- 標普500成分股市值目前是其銷售額的3.3倍多，創歷史新高
- 巴克萊的「股票欣快指數」已飆升至正常水平的2倍
- 巴菲特最青睞的指標（美國股票總市值與GDP之比）創下歷史新高
關稅事件的完整時間線
第一季度調整：
- 美國股市下跌高達10%
- 那斯達克指數跌幅最大
- 主因：經濟表現平平、通膨高於預期、估值擔憂
4月2日關稅宣布：
- 川普總統宣布對進口商品徵收超預期關稅
- 標普500指數大幅下跌，比2024年底低15%
- 基準10年期美國公債殖利率從4%多飆升至4.5%
4月8日後的反彈：
- 標準普爾500指數上漲29%
- 今年迄今上漲9%
- 主因：關稅狀況沒有最初擔心的那麼糟糕
7大巨頭現象分析
7大巨頭包括： 蘋果、微軟、Alphabet（谷歌母公司）、亞馬遜、Meta Platforms（Facebook）、英偉達和特斯拉
關鍵數據：
- 2023-24年標普500指數58%的兩年總回報率中，略高於一半歸功於這7隻股票
- 這7隻股票市值已增長到500指數總市值的1/3
- 7大巨頭平均本益比約33倍
- 其餘493家公司平均本益比22倍，遠高於15%左右的歷史平均
第六部分：投資者行為的心理分析
市場強勁的7大原因
- 天生樂觀：投資者必須是樂觀主義者才能把錢交給別人
- 正面解讀能力：樂觀時能積極解讀不明確的發展，忽略消極因素
- 經驗缺乏：上次持續市場調整結束於2009年初，16年多未經歷長期熊市
- 基本面優勢：美國可能繼續提供世界上最好的投資基本面
- 合理化解釋：「TACO」（川普總是膽怯）等說法層出不窮
- FOMO驅動：害怕錯過而非擔心高漲風險
- 共識樂觀：當今投資人共識比馬克斯更看好基本面前景
當前利好因素分析
3大推動因素：
- 財富效應：近期市場、高端房地產和加密貨幣的上漲帶來的正面心理
- 別無選擇：對大多數投資者來說，美國市場確實沒有其他選擇
- AI興奮：圍繞人工智慧的興奮情緒
第七部分：「這次不一樣」的牛市論證
當前牛市論證的4大支柱
標普500指數中的公司越來越多地具備以下特徵：
- 成長更快：增長速度超過過去平均水平
- 週期性更低：受經濟週期影響較小
- 資本效率更高：增長所需的增量資本更少，產生更多自由現金流
- 競爭優勢更強：擁有更強的競爭地位或「護城河」
馬克斯的平衡觀點
支持「不一樣」的理由：
- 約翰鄧普頓爵士指出，20%的情況下情況確實不一樣
- 今天這個比例可能會超過20%
- AI及其相關發展極有可能改變世界
保持警惕的3點提醒：
- 人工智慧及其相關發展極有可能改變世界
- 對於某些公司來說，情況可能會有所不同
- 在大多數「新事物」中，投資者傾向於認為太多公司（通常是錯誤的公司）有可能成功
第八部分：INVESTCON投資決策系統
面對高於平均的市場估值和樂觀的投資者行為，馬克斯提出類似軍方DEFCON系統的投資準備狀態：
INVESTCON 6級系統
- INVESTCON 6：停止買入
- INVESTCON 5：減少激進持股，增加防禦性持股
- INVESTCON 4：拋售剩餘的激進持股
- INVESTCON 3：削減防禦性持股
- INVESTCON 2：清空所有持股
- INVESTCON 1：做空
當前建議：INVESTCON 5
馬克斯認為現在是時候實施INVESTCON 5：
理由：
- 減持歷史性高價股票的相對損失較小
- 轉投更安全股票不會讓人失眠
- 市場繼續緩慢上漲時不會造成重大損失
信貸投資的戰略價值：
- 信貸投資通常比股票更安全
- 在當前環境下非常適合作為防禦性資產
- 從絕對值來看，信貸回報率相當可觀
- 發行人有支付利息和返還本金的合約承諾
結論：從「高估」到「令人擔憂」
馬克斯在備忘錄結尾明確指出：基本面整體不如7個月前那麼好，但同時，資產價格相對於收益而言處於高位，高於2024年底的水平，而且估值也處於歷史高位。
這一評估代表了從年初「高而不瘋狂」到現在「令人擔憂」的重要轉變。雖然估值過高的存在永遠無法證實，也沒有理由認為會短期內出現回檔，但綜合所有因素，馬克斯相信採取更具防禦性的投資策略是明智的選擇。
投資風險提醒
本文整理霍華德·馬克斯投資備忘錄，僅為財務教育目的，不構成任何投資建議或證券推薦。投資涉及風險，包括本金損失的可能性。市場估值分析基於歷史數據和當前觀察，過去表現不代表未來結果。投資者應根據自身財務狀況、風險承受能力和投資目標做出獨立判斷。在做出任何投資決策前，請諮詢合格的財務顧問。
