引言
作為一名CFP國際認證財務規劃顧問，我深知霍華德·馬克斯在投資界的影響力。他的備忘錄總能在關鍵時刻為投資專業人士提供清晰的思考框架。2024年10月，馬克斯發表了題為《對資產配置的思考》的備忘錄，這篇文章並非提出全新概念，而是將多年來的投資智慧整合成一套統一的資產配置理論。在當前市場環境下，這種整合視角尤為寶貴。本文將解析馬克斯對資產配置的核心觀點，並討論其對投資決策的實際指導意義。
資產類別的本質重新思考
馬克斯在備忘錄中提出了一個非常基本卻常被忽視的觀點：從本質上來說，只有兩種資產類別——所有權和債務。這種簡化並非過度簡化，而是回歸投資的根本。
"如果有人想在經濟上參與一家企業，則必須在（a）擁有該企業的一部分和（b）向該企業提供貸款之間做出選擇。"
當馬克斯1978年從花旗銀行的股票研究部門調到債券部門時，他發現了一台Monroe 360/65債券計算機，這讓他意識到股票和債券之間的根本區別。債券提供固定結果(假設借款人按時付款)，而股權則是企業剩餘價值的分享權，沒有固定回報保證。
馬克斯強調，這不是程度上的差別，而是種類上的差異：
- 所有權資產（如普通股、整個公司、房地產、私募股權和實物資產）
- 債務資產（債券、貸款、抵押貸款支持證券等）
這兩類資產具有完全不同的特徵和潛力，在它們之間進行選擇是投資者必須決定的最基本事項之一。
進攻與防守的平衡：投資組合設計的核心
馬克斯認為，在資產配置過程中，一項決策比所有其他決策更重要：確定適當的「風險態勢」，或進攻與防守之間的平衡。
投資的根本決策在於應該在多大程度上重視資本的保存和成長。這兩個目標在很大程度上是互相排斥的：
- 保護資本需要強調防守，這限制了追求最大成長
- 最大化成長需要強調進攻，這意味著必須在一定程度上犧牲資本的保護
馬克斯明確指出："這是其中之一或另一個。你不能同時強調資本的保護和成長的最大化，或同時強調防禦和進攻。"
因此，投資組合的目標應該是優化而非最大化。許多投資者認為正確的投資目標是獲取最高回報，但更成熟的思考是尋求回報與風險之間的最佳關係。關鍵在於，投資組合中的絕對風險水平不應該是資產配置過程的無意結果，而必須被有意識地設定在所需的範圍內。
所有權與債務的風險回報特性
馬克斯通過簡潔的機率分佈曲線展示了所有權資產和債務的潛在回報差異：
- 所有權資產通常具有更高的預期回報、更大的上行潛力和更大的下行風險
- 債務資產的預期回報較低，但可能會落在較窄的範圍內，有相對較小的缺點
這種差異意味著：進攻通常透過所有權資產更好地實現，而防守通常透過債務更好地實現。
馬克斯特別指出，在2009至2021年的低利率環境下，債務的預期絕對回報率極低，遠低於股票的歷史回報率，使得債務相對缺乏吸引力。但如今，債務的預期回報更高，並且更接近股票，這就是為什麼他一直敦促增加信貸投資的原因。
Alpha與Beta的作用
馬克斯探討了有效市場理論中Alpha和Beta的概念，並提出了他的觀點：
- 在完全有效的市場中，所有資產的風險/回報比應該相似，不存在"更好"的資產類別
- 然而，實際上，市場並不總是有效率的，從學術意義上的"總是正確"的角度來看
- 因此，一些資產、市場或策略可以提供比其他更好的風險/回報交易
這引出了資產配置中的一個關鍵問題：是否應該考慮偏離風險水平的"最佳點"，以便與被認為擁有Alpha的經理一起投資風險較高的資產類別？馬克斯承認這個問題沒有簡單答案，特別是考慮到許多被認為擁有Alpha的管理者最終可能並不具備。
當前信貸市場的機會
轉向實操層面，馬克斯對非投資級信貸市場做出了具體觀察：
- 目前該領域的預期報酬率遠高於2009-21年
- 公共信貸回報率約為7%，私人信貸回報率約為10%，與股票的歷史回報率相比具有競爭力
- 由於其合約性質，信貸回報可能比所有權回報更可靠
馬克斯建議投資者增加信貸配置，為此制定一個"計劃"，並採取部分步驟來實施該計劃。他認為，當前的信貸回報具有吸引力，但如果市場情緒轉變，可能會看到更好的入場點。
結論：資產配置的關鍵要點
馬克斯總結了他的資產配置思考框架：
- 從根本上講，唯一的資產類別是所有權和債務
- 它們的基本性質存在巨大差異
- 所有權資產和債務資產應結合起來，使投資組合處於適合投資者的風險/回報連續體位置
- 這是投資組合管理或資產配置中最重要的決策
- 其他決定只是執行問題
給財務顧問的實操建議
作為CFP專業人士，我認為馬克斯的框架為資產配置提供了清晰的思考路徑：
- 重新評估客戶風險態勢：不僅僅依賴風險評估問卷，而是深入討論客戶對資本保護與成長的真實需求平衡
- 基於本質而非標籤配置資產：將資產類別簡化為所有權與債務，可以避免過度複雜化，集中在真正重要的特性上
- 利用當前信貸市場機會：對於希望獲得可靠回報同時限制波動性的客戶，非投資級信貸提供了具有吸引力的選擇
- 分階段執行：對於增加信貸配置的策略，採取分階段執行的方法，以防市場出現更好的入場機會
- 重視投資過程而非模型：資產配置不應過度依賴歷史數據驅動的模型，應關注基本原則和當前市場現實
馬克斯的備忘錄提醒我們，資產配置的核心不是複雜的模型或精確的百分比，而是對所有權與債務的本質理解，以及如何基於客戶特定需求平衡進攻與防守。在當前市場環境下，這種清晰的思維框架比以往任何時候都更為寶貴。
