如果你想找一個最能代表「疫情紅利如何造就神話、又如何在常態市場被快速校正」的Biotech案例，Moderna 會是教科書等級的樣本。
它不是技術崩壞，也不是產品不存在價值；真正的問題在於：COVID-19 把疫苗生意短暫變成了『政府兜底的爆量快消品』，而常態市場則把它拉回『需要差異化、需要通路、需要續航現金流』的產業本質。
當舞台從緊急狀態換成例行接種，mRNA 平台的優勢仍在，但「商業化難度」也被放大到投資人無法忽視。
一、疫情四年，把疫苗公司變成現金印鈔機；常態四季，把它變回經營學考題
COVID-19 大流行初期，疫苗市場同時具備三個極少同時出現的條件：
- 靶點清楚、需求爆量：全球同一時間面對同一病毒威脅。
- 政策與採購強力介入：大量採購、快速分配、接種動員。
- 時間＝市場份額：誰先量產、誰先搶到合約，誰就拿到主要收入。
在這種極端環境下，mRNA 的「設計快、迭代快」被放大成真金白銀：Spikevax（elasomeran；mRNA-1273）幾乎把平台優勢用最理想的方式變現。市場也因此把 Moderna 想像成「可複製的模組化疫苗工廠」：接下來把流感、RSV、CMV，甚至腫瘤疫苗一個個塞進管線，就能複製疫情時代的成長曲線。
但這個敘事有個前提：需求必須維持在『全民性、政策性、半強制性』的高度。
一旦進入常態，疫苗需求會更像「季節性、風險分層、個人決策」的市場： 接種率下滑、價格與通路談判更現實、產品差異化的門檻更高——疫苗不再是「做出來就有人買」，而是「你要說服醫師、說服付款方、說服民眾每年回來打一針」。
二、營收斷崖的背後：不是只有 COVID 退潮，而是「成人疫苗」的入場券更貴
Moderna 的現實轉折點，表面看是 COVID-19 疫苗需求降溫，但更深層的是：公司高度集中於單一現金牛，而新產品接不上同等規模的現金流。
2024 年，Moderna 全年營收已大幅縮水，主要產品銷售仍以 Spikevax 為主；而 RSV 疫苗 mRESVIA（mRNA-1345）雖然上市，卻沒有如市場早期期待那樣快速放量。進到 2025 年第三季，營收仍明顯承壓，且收入結構依舊高度偏向 COVID-19 相關產品。
為什麼 RSV 會成為「看起來是新成長、實際卻是硬仗」？
因為成人疫苗市場的勝負，常常不只取決於免疫原性，還取決於三件事：
- 先行者優勢與採購合約節奏：像 GSK 的 Arexvy、Pfizer 的 Abrysvo 這類較早卡位的產品，已經在醫療體系、藥局通路、保險給付與季節性採購上建立慣性。
- 臨床差異化要能被「體感」與「溝通」：慢性病用藥可以用症狀改善或體重下降讓病人「每天看得到」，但疫苗多數時候是「避免發生」，要讓人願意每年回來，溝通成本更高。
- 政策語境的變化會直接改寫需求：美國近年對 COVID-19 接種的建議與溝通方式轉向更強調個人風險與共享決策，這會讓「每年一針」從公共衛生動員，變回個人選擇的消費行為——而這正是最考驗品牌與通路的市場型態。
換句話說：Moderna 不只是遇到 COVID 退潮，而是正在學習：常態成人疫苗是一門「慢生意」。
三、最致命的不是虧損，而是「成本結構」仍以疫情節奏設計
當營收快速降檔，真正讓市場緊張的是另一件事：Moderna 的研發與營運開支，長期用的是「平台擴張期」的節奏。
疫情後，Moderna 仍維持非常高強度的研發投入，並且曾在短期內把管線鋪得很廣：傳染病、潛伏病毒、罕見疾病到腫瘤領域全面展開。這種策略在資本市場順風時像「平台型公司的必經之路」，但在逆風時就會變成一句話：管線太多、每一條都燒錢，而能進入後期並接近商業化的並不夠多。
因此你會看到公司開始做三類「痛苦但必要」的動作：
- 縮編與降本：裁員、壓產能、重談供應鏈，目標是把現金消耗壓到可控範圍。
- 管線停損：包含先前高度被期待的 CMV 疫苗 mRNA-1647（先天性 CMV 預防）在大型後期試驗失利後，終止該方向的開發；以及陸續調整、終止部分早中期專案（例如 HSV 候選 mRNA-1608、帶狀皰疹候選 mRNA-1468、GSD1a 專案 mRNA-3745 等）。
- 用負債換時間：向 Ares Management 取得最高 15 億美元的五年期融資額度，本質上是用「非稀釋性資金」換取跑完轉型曲線的時間。
這裡有一個投資視角很重要：虧損不可怕，可怕的是公司沒有能力把虧損變成「可預期的、會收斂的」現金流曲線。
當一家公司必須借錢，市場其實不是在否定技術，而是在要求更清楚的答案：你要靠什麼在 2–3 年內重新建立可以自我供血的產品組合？
四、mRNA 平台的「優勢」與「限制」其實是一體兩面
把 Moderna 放回產業位置，你會更清楚它面臨的不是單點挫折，而是平台型 Biotech 常見的結構題：
- 優勢：快速設計、快速迭代，對「會變異、會流行、需要更新版本」的病原體特別有利。
- 限制：免疫保護衰減、加強針頻率、以及在非緊急情境下的接種疲乏（vaccine fatigue）——都會讓需求更依賴政策、溝通與通路，而不只是科學本身。
也因此，你會看到不同公司的「後疫情路線」開始分岔：
- 有的選擇把 mRNA 深入腫瘤免疫，透過與大型藥廠合作，把風險與成本分攤，並把成功後的單品價值拉到更高天花板（例如個人化腫瘤疫苗與免疫治療的組合策略）。
- 有的則是傳統疫苗巨頭路線：把 RSV、流感、肺炎鏈球菌等成人疫苗當成產品矩陣的拼圖，用既有銷售網路與政府/醫療採購經驗去強化護城河——你最近看到大型藥廠在疫苗資產上的併購加碼，其實就是在做這件事：用更確定的成人疫苗現金流，去對沖單一重磅藥物的專利週期與營收集中風險。
Moderna（MRNA）主要「同類管線」盤點：進度、定位與風險（含已停損）
五、這個案例真正教會投資人的事：平台很性感，但現金流要靠「節奏」與「聚焦」
Moderna 的故事，最值得記住的不是它曾經多風光，而是它提醒所有平台型 Biotech：
- 單一產品的超級紅利，不能拿來當作常態估值的永久底座。
- 管線多不是護城河；能進後期、能商轉、能形成穩定回款節奏，才是。
- 政策與支付方，會比你想像中更直接地決定疫苗市場的天花板。
- 當市場進入逆風，最先被放大檢視的永遠是現金流與成本結構，而不是你講得多漂亮的技術願景。
如果說疫情把 Moderna 推上「疫苗王者」的敘事巔峰，那麼後疫情正在逼它交出另一份更難的考卷：在沒有緊急採購、沒有全民動員、沒有無限資本溢價的世界裡，如何把平台能力變成可持續的商業引擎。
表 2｜同賽道競品地圖：Moderna 在跟誰拚？大家走到哪一步？
這場考試，才真正決定它是「短暫的時代紅利」，還是「能穿越週期的平台公司」。
參考資料：
1.各公司官網＆公開資料
