摘要（Executive summary）
當市場還在為失業率從 4.5% 下降到 4.4% 歡呼的時候，卻忽略了一個明顯的結構性風險：私部門的擴張動能正在萎縮，新增就業高度集中在「防禦性、剛性需求」產業，而周期性與消費端（尤其零售、製造）的疲弱，目前聯準會「降息節奏跟不上」的政策風險越來越高。本文把焦點放在三個核心判斷：
- 4.4% 的失業率很可能掩蓋內部惡化；
- 就業結構顯示 K 型分化（防禦 vs 循環），私部門擴張動能正在萎縮；
- 在通膨接近目標且名義利率仍較高的情境下，未能快速跟進降息將導致「被動緊縮」，Fed 面臨的錯誤是「降息節奏」而非純粹的方向性失誤。
一、不要只看 4.4%：統計誤差、組成效應與多月趨勢更重要
失業率降至 4.4% 確實很吸引市場目光，但這個數字其實是來自家戶調查（Household Survey），當中的月度波動和抽樣誤差不小。美國勞工統計局（BLS）的技術說明指出，在企業調查（Establishment Survey）中，單月淨增 50,000 人的變動在統計上可能並不顯著。因此，只憑一個月的數字就下定論是風險很高的。
更重要的是看成分與滾動趨勢（Rolling Trend）：
- 動能萎縮： 2025 年全年淨新增就業約 58.4 萬，相較 2024 年的 ~200 萬呈現斷崖式下跌。
- 趨勢停滯： 若以修正後的數據計算，近三個月的淨增長實際接近停滯，甚至呈現小幅負值。
結論： 4.4% 更像是短期波動與統計口徑的結果，而非就業市場回強的證據。投資人若僅依賴失業率做交易，非常可能誤判目前的景氣。
二、結構性變化：防禦性就業在撐著，週期/消費端已在萎縮
12 月的新增就業明顯集中在 醫療、社福與餐飲 等剛性或防禦性部門；相反的，零售業（Retail Trade） 在傳統聖誕旺季竟然出現淨減員（約 -25k）。
這並非「臨時工效應」可以簡單解釋。若企業在旺季選擇不增員甚至裁員，這是對未來需求能見度極度保守的實際回應。
同時，製造業面臨的問題更偏向景氣面：ISM 製造業 PMI 已連續收縮（月度低於 50 的情況），顯示產業景氣在走弱；這要和製造業就業（BLS 就業數據）分開討論：雖然製造業就業數據（BLS）尚未崩盤，但景氣收縮反應到就業上通常存在時間差，兩者指向的疲弱方向是一致的。
這種「防禦性產業撐場、景氣循環與消費核心萎縮」的組合，是典型的晚週期（Late-cycle）訊號，也符合 K 型分化 的特徵：少數寡頭（科技、醫療）仍在擴張，但廣大中小企業與實體零售已明顯後退。
三、薪資不是通膨的直接證據，而是「組成效應 + 工時下降」
平均時薪年增約 3.8% 的數字，很容易被解讀為勞動市場仍然缺工吃緊。但更精確的解讀應該是：
- 組成效應（composition effect）：若低薪職位（例如零售、臨時工）被裁掉，留下的勞動力平均薪資自然上升；
- 工時下降（hours worked 下滑）：當平均每週工時縮短時，時薪會呈現上升的假象（分母變小）。
換句話說，3.8% 的上升並不等同於「普遍性薪資壓力回升」，而更可能反映勞動市場的「量縮、質變」，而非普遍的薪資通膨，這是 利潤率被壓縮 的危險訊號：收入端壓力越來越大、而每單位勞動成本顯示惡化。
四、實質利率、被動緊縮與 Fed 的節奏風險
把通膨與利率擺在一起看，是理解當前政策風險的關鍵：
- 以最近的 CPI 年增約 2.7%（核心約 2.6%）為基準，與聯邦基金利率上緣 約 3.50%–3.75% 相比，粗略估算的實質利率約在 ~1.0% 左右（3.75 − 2.7 ≈ 1.05）。
- 即便數字不如某些極端論述那麼高，在就業動能接近停滯或轉弱時，這樣的實質利率仍偏緊。更糟糕的是：若名目利率短期內不下，通膨繼續回落，實質利率會自動上升，形成所謂的 被動緊縮（passive tightening）。
貨幣政策存在長達 6–12（甚至 18）個月的滯後。如果 2025 年的就業惡化已有雛形，那麼現在不加速降息以緩解實質壓力，將導致未來必須付出更大的調整成本（更急促的寬鬆或更深的衰退）。因此，聯準會面臨的真正風險，不是簡單地「降不降息」，而是 降息節奏跟不上就業惡化的速度。
結語：從「就業平穩」到「降息節奏」的警告
12 月的就業報告告訴我們的是：表面上的 4.4% 並不能代表勞動市場健全。若我們從成分、分布與多月趨勢去看，會發現私部門動能正在萎縮、長期與隱性失業在上升，而通膨已接近 Fed 目標。這組合放在一起，最危險的不是 Fed 是否未曾降息，而是 Fed 的降息節奏若無法迅速跟上經濟的惡化速度，將把政策錯誤的代價留給市場與家庭去承擔。
1 月中旬（CPI）與接下來數月的就業與企業指引，將是判斷這個風險是否轉為現實的關鍵。若數據繼續惡化而政策放緩，Miyama 的一貫立場是：以風險管理為主，要避免在錯誤時間點承擔過度風險。
五、投資人應關注的三大量化指標（Miyama Watchlist）
為了過濾噪音並捕捉趨勢，建議密切追蹤以下指標：
- 長期失業（>27週）與非自願兼職： 比 Headline 失業率更能靈敏反映白領與中產階級的壓力。
- S&P 500 Earnings Revision Breadth： 觀察下修是否擴散。若下修集中在 IT、金融與專業服務，即為「白領衰退侵蝕獲利」的確認信號。
- 企業指引（Guidance）與零售同店銷售： 這是需求面的先行指標，尤其中小型企業的指引最具參考價值。
Disclosure: 本文為 Miyama 研究團隊觀點整理，僅供資訊參考，不構成投資建議。數據引用基於 BLS、ISM、Federal Reserve 及 FactSet 之公開資料。
