新興航運 (2605) 深度投資研究報告：週期轉折下的價值防禦與成長潛力

第一章：執行摘要與投資核心論點

1.1 報告綜述

新興航運（以下簡稱「新興」或「公司」）作為台灣航運業的老牌勁旅，展現出極具特色的營運風格。與追求規模擴張的同業不同，新興採取了極度保守的資產負債表管理策略，並維持著獨特的「散裝+油輪」雙核心資產配置。截至 2026 年初，公司正處於一個關鍵的戰略轉折點。經歷了 2025 上半年的市場逆風與獲利壓縮後，下半年營收動能顯著回升，12 月營收更創下 19 個月新高 ，顯示市場供需結構正在發生微妙的質變。

本報告將深入剖析新興航運的內在價值，論證其在當前高利率、高地緣政治風險環境下的獨特投資屬性。我們的分析指出，雖然公司面臨船隊老齡化的結構性挑戰，但其龐大的現金部位與即將到來的西非西曼杜（Simandou）鐵礦砂出貨潮，為其提供了深厚的安全邊際與非對稱的潛在獲利空間。

1.2 核心投資論點 (Investment Thesis)

1. 西曼杜 (Simandou) 的噸海哩乘數效應： 全球最大的未開發高品位鐵礦——幾內亞西曼杜專案，預計於 2025 年底至 2026 年間開始大規模出口 。這將導致全球鐵礦砂貿易流向發生結構性轉變，從短程的「澳-中航線」（約 3,600 海哩）轉向長程的「幾內亞-中航線」（約 11,000 海哩）。對於擁有海岬型（Capesize）與超大型礦砂船（VLOC）主力船隊的新興而言，這意味著運力需求的倍數級增長，有望複製 2000 年代中期的散裝超級週期。
2. 被市場低估的油輪 (VLCC) 獲利引擎： 不同於裕民 (2606) 或慧洋 (2637) 等純散裝業者，新興約 30% 的營收來自超大型油輪 (VLCC) 。在全球 VLCC 新船訂單處於歷史低位、且地緣政治迫使原油運輸路線拉長的背景下，油輪部門提供了高毛利且與散裝週期低相關的穩定現金流，成為公司穿越週期的重要穩定器。
3. 極致的防禦性資產負債表： 新興擁有航運業界罕見的淨現金部位。截至 2025 年中，公司持有約 2.19 億美元現金及定存，遠高於其 1.18 億美元的貸款總額 。這種「類銀行」的財務結構，不僅讓公司在高利率環境下享有巨額的利息收入（主要定存年利率達 4.18%），更使其具備在市場低谷逆勢擴張或維持高股利發放的底氣。

1.3 關鍵風險提示

第二章：全球航運產業宏觀分析

要精準評估新興航運的價值，必須先理解 2026 年全球航運市場的宏觀背景。目前的市場特徵可定義為「供給受限下的結構性復甦」。

2.1 散裝航運市場：供需結構的歷史性變局

波羅的海乾散貨指數 (BDI) 是衡量散裝航運景氣的晴雨表。進入 2026 年，BDI 指數在經歷了 2025 年底的波動後，呈現出築底回升的態勢 。

2.1.1 供給側：歷史性的訂單荒

當前散裝航運最核心的支撐來自於供給端的極度緊縮。

• 新船訂單佔比 (Orderbook-to-Fleet Ratio) 處於歷史低位： 由於對未來環保燃料（甲醇、氨、氫）的技術路徑尚未達成共識，船東在過去幾年對於下訂新船極度猶豫。
• 船廠產能排擠： 全球主要船廠（中國、韓國）的船台已被高價值的貨櫃船和 LNG 運輸船訂單填滿至 2028 年。這意味著，即便現在散裝運價飆漲，未來 2-3 年內也不會有大量新船下水衝擊市場。
• 老船拆解預期： 隨著環保法規趨嚴，不僅新船進不來，舊船也必須加速退出或降速。這創造了一個供給缺乏彈性的市場環境，任何需求的微幅增長都可能引發運價的劇烈波動。

2.1.2 需求側：中國轉型與新貿易路線

儘管中國房地產市場降溫，但其對鐵礦砂的需求並未崩盤，而是轉向了「質」的提升。

• 綠色鋼鐵需求： 為了降低碳排放，中國鋼廠傾向使用更高品位的鐵礦砂，而這正是西非西曼杜礦區的優勢所在。
• 基礎建設與製造業： 電動車、造船與新能源基礎建設持續支撐鋼材消耗。
• 穀物與煤炭： 南美洲（巴西、阿根廷）至亞洲的長程穀物運輸需求持續成長，填補了煤炭需求潛在下滑的缺口 。

2.2 油輪運輸市場：被忽視的高毛利引擎

原油運輸市場運作於與散裝不同的週期。

• VLCC 供給斷層： 全球 VLCC 船隊正面臨嚴重的老化問題，且新訂單極少。這導致現貨市場運價對地緣政治事件極度敏感。
• 能源安全溢價： 俄烏戰爭與中東局勢導致全球原油貿易碎片化。歐洲捨近求遠購買美國或中東原油，亞洲買家則增加大西洋盆地的採購，大幅拉長了平均運距（Ton-Mile）。對於擁有現成 VLCC 運力的新興航運而言，這是獲利的黃金窗口。

2.3 環保法規的供給側約束：CII 與 EEXI

國際海事組織 (IMO) 推出的 EEXI (現有船能源效率指數) 與 CII (碳強度指標) 是改變遊戲規則的關鍵 。

• 機制： CII 根據船舶每年的營運數據進行 A 到 E 分級。連續三年被評為 D 級或一年被評為 E 級的船舶，必須提出改善計畫。
• 對新興的影響： 新興的部分舊船若不進行改裝或減速，可能面臨評級下降的風險 。然而，從宏觀角度看，全行業的「減速航行」吸收了有效運力（船速降低 10% 等同於運力減少約 10%），這反而成為支撐運價的有力支柱。

第三章：新興航運公司概況與商業模式

3.1 企業沿革與股權結構

新興航運成立於 1968 年，由已故航運鉅子許文華先生創辦，是台灣最早上市的航運公司之一。公司風格穩健，長期以來由許氏家族經營，股權結構相對集中穩定 。這種家族企業的特性賦予了新興「看長不看短」的經營哲學，不盲目追求市場熱點，而是在低谷時累積實力，在高峰時鎖定獲利。

3.2 船隊資產配置詳解：老將與新兵的戰略組合

新興的船隊結構是其核心競爭力的具體展現。截至 2026 年，其船隊規模約為 15 艘，總載重噸超過 300 萬噸 。

船齡結構分析：

新興船隊的平均船齡約為 12 年，呈現「M型化」分布。

• 6-10 年： 約 27.78% 。這部分是壯年期船舶，效率較佳。
• 11-15 年： 約 44.44%。這部分是船隊主力，折舊壓力小，但維護成本上升。
• 15 年以上： 約 27.78%。如 Chin Shan (2004年造) 。這類船舶雖已完全折舊（會計成本低），但在 CII 評級上面臨巨大挑戰，是未來 3-5 年需優先汰換的目標。

3.3 獨特的「雙引擎」商業模式：航運本業與財務操作

新興的商業模式可以概括為「航運本業」與「財務操作」的雙引擎驅動。

1. 航運營運策略：
2. • 合約覆蓋率： 公司傾向於為其船隊鎖定部分中長期租約（Time Charter），以規避現貨市場波動。例如，在 2025 年 Q3，其 Capesize 船隊的簽約覆蓋率達 91%，日租金約 20,700 美元 。這種高覆蓋率策略雖然限制了運價暴漲時的爆發力，卻確保了在運價低迷時的生存能力。
   • 客戶結構： 主要客戶皆為國際頂級礦商、鋼廠與石油巨頭，違約風險極低。
2. 財務套利策略：
3. • 利差交易 (Carry Trade)： 這或許是新興最被低估的獲利來源。公司利用其極高的信用評級取得低利貸款（美元貸款利率約 1.97%），同時將龐大的自有資金存放於高利率定存（年利率 4.18%）。
   • 效益： 截至 2025 年中，這種「負債經營、現金生息」的策略創造了約 2% 的無風險利差。這意味著即便航運本業損益兩平，公司仍能透過利息收入維持正向現金流與股利發放。這在週期性極強的航運業中，構築了一道極深的防禦護城河。

第四章：財務基本面深度剖析

4.1 營收與獲利趨勢分析 (2021-2025)

回顧過去五年的財務表現，我們可以清晰地看到航運週期的軌跡。

• 2021-2022 (後疫情繁榮期)： 受益於供應鏈混亂與報復性需求，新興展現了強大的獲利能力。
• 2023-2024 (正常化與高基期)： 2024 年全年 EPS 達到 2.56 元 ，主要得益於紅海危機導致的運距拉長。
• 2025 (週期性回調與觸底)：
• • 上半年： 營收 20.28 億元，年減 11%。EPS 僅 0.22 元，大幅低於前一年同期 。主因是全球經濟放緩導致運價修正，以及公司安排多艘船舶進行歲修（Dry Docking）。
  • 第三季： EPS 0.27 元，年減 35.71% ，顯示市場仍在低檔盤整。
  • 第四季 (轉折點)： 12 月營收達 4.92 億元，月增、年增雙成長，並創下 19 個月新高 。這是一個強烈的訊號，顯示運價已經觸底反彈，且旺季效應顯著。預估 2025 全年 EPS 將落在 0.8 - 1.0 元區間，雖不如 2024 年亮眼，但考量到上半年的逆風，下半年的復甦力道實屬強勁。

4.2 資產負債表強健度：現金為王的防禦護城河

新興的資產負債表是其最大的亮點，也是保守型投資人青睞的主因。

• 現金部位： 截至 2025/06/30，總現金及定存高達 2.19 億美元 。
• 總負債： 僅約 1.18 億美元。
• 淨現金 (Net Cash)： 公司處於淨現金狀態（現金 > 負債）。
• 財務意涵： 在高利率時代，許多重資產公司被利息費用壓垮，但新興卻是「淨利息收入者」。這筆龐大的現金儲備賦予了公司三大優勢：
• 1. 無懼衰退： 即使運費跌破成本價，公司也能支撐數年不倒閉。
  2. 逆勢擴張： 當市場崩盤、船價暴跌時，新興有能力直接以現金收購廉價船舶（Distressed Assets）。
  3. 股利穩定： 有能力在獲利波動時，維持穩定的現金股利發放。

4.3 股利政策與股東回報分析

新興向來採取高配息政策。

• 2024年配息： 現金股利 1.3 元 。
• 2025年預估： 基於 2025 年預估 EPS 約 0.9 元，若維持過往的高配息率（甚至動用保留盈餘），預期配息可能落在 0.6 - 0.8 元之間。雖然殖利率較往年下降，但在低基期股價下，仍具備一定的防禦性。

第五章：關鍵催化劑——西非西曼杜 (Simandou) 鐵礦砂專案

這是新興航運未來 3-5 年最大的成長故事，也是支撐其估值重估 (Re-rating) 的核心邏輯。

5.1 西曼杜專案概述：全球礦業的最後一塊拼圖

位於幾內亞的西曼杜礦區，被稱為「鐵礦砂界的魚子醬」。它擁有全球最大的未開發高品位鐵礦儲量（鐵含量 > 65%）。

• 開發進度： 由力拓 (Rio Tinto) 與中國財團共同開發，長達 600 公里的鐵路與港口基礎建設即將完工。
• 投產時程： 預計 2025 年底首批出貨，2026 年開始放量，並於 2028 年達到滿載產能（年產量約 1.2 億噸）。

5.2 噸海哩 (Ton-Mile) 效應：地理距離重塑運力需求

為什麼西曼杜對航運業如此重要？關鍵在於「距離」。

• 傳統路線： 中國目前主要從澳洲進口鐵礦砂。澳洲黑德蘭港至中國青島港的距離約為 3,600 海哩，航程約 12-15 天。
• 新路線： 幾內亞（西非）至中國青島港的距離約為 11,000 海哩，航程約 40-45 天。

數學模型推導：

假設中國每年從澳洲減少 1 億噸進口，轉而從幾內亞進口 1 億噸：

雖然進口總量（噸數）不變，但所需的船舶運力（噸海哩）將增加 3 倍。這意味著，原本只需要 1 艘船跑 3 趟，現在需要 3 艘船同時在海上跑才能滿足同樣的貨運量。

結論： 西曼杜專案將極大化地消耗全球 Capesize 與 VLOC 船隊的有效運力，造成供給端的實質緊縮。

5.3 對新興航運 Capesize 船隊的具體影響

新興擁有約 8 艘 Capesize/VLOC 船舶，且長期與大型礦商保持合作關係。

• 直接受惠： 若新興的船舶被租用於西非航線，將鎖定長天期的穩定合約。
• 間接受惠： 即使新興的船繼續跑澳洲航線，由於全球大量大型船舶被調往西非，澳洲航線的船舶供給將會不足，進而推升所有航線的運價。這是一個「水漲船高」的全面性利多。

第六章：供應鏈生態與產業上下游分析

6.1 上游：造船、燃油與技術供應

• 造船廠 (Risk & Opportunity)： 目前主要造船產能集中在中、韓。由於船價高昂（一艘新 Capesize 造價超過 7000 萬美元）且交船期長，新興採取觀望態度，這限制了短期運力增長，但也避免了在高點買入資產的風險。
• 燃油供應： 燃油佔營運成本的大宗。新興部分船舶已安裝脫硫塔（Scrubber），使其能使用較便宜的高硫油，這在油價上漲時能創造額外的價差利潤（Spread Benefit）。

6.2 下游：鋼鐵、能源與大宗商品貿易

• 中國鋼鐵業： 新興的命運與中國鋼鐵產量高度綁定。雖然房地產需求下滑，但中國政府積極推動的「三大工程」與汽車出口，仍維持了鐵礦砂的基本需求。
• 能源貿易商： VLCC 的客戶多為國家石油公司或大型貿易商（如 Shell, BP, 中國石化）。這些客戶重視船舶的安全管理紀錄，新興作為老牌船東，在安全評級上的良好紀錄是其爭取長約的軟實力。

6.3 同業競爭優劣勢比較 (vs. 裕民、慧洋)

分析結論： 裕民與慧洋在船隊年輕化與環保效能上優於新興，享有更高的估值溢價。然而，新興的優勢在於其「價格便宜」（股價淨值比低）以及獨有的 VLCC 曝險。若投資人看好油輪市場或尋求資產安全性，新興是更佳選擇。

第七章：風險評估與挑戰

7.1 船齡老化與資本支出壓力 (CII Compliance Risk)

這是新興面臨的最大結構性風險。公司擁有相當比例的船齡超過 15 年的老船。

• 法規衝擊： 隨著 CII 標準逐年加嚴，這些老船若不減速，評級將滑落至 D/E 級，導致無法出租。
• 財務衝擊： 減速意味著周轉率下降，營收潛力受限。更嚴重的是，公司未來勢必面臨巨額的資本支出來訂造新船或購買二手節能船，這可能會在未來某個時間點排擠現金股利的發放。

7.2 地緣政治與宏觀經濟波動

• 台海風險： 作為台灣公司，地緣政治緊張可能影響保費或客戶意願。
• 中國經濟硬著陸： 若中國發生系統性金融危機，導致鋼鐵需求崩盤，西曼杜的利多將無法抵銷需求的急凍。

7.3 市場週期性風險

航運是典型的週期性產業。盡管目前看來 2026 年供需轉好，但全球經濟若陷入深度衰退，BDI 指數可能再次探底。新興雖然現金多，但獲利仍會受到劇烈影響。

第八章：結論與前瞻

新興航運 (2605) 是一檔典型的「葛拉漢式」(Graham-and-Dodd) 價值投資標的。它不是市場上最耀眼、成長最快的公司，但卻是最頑強的生存者。

展望 2026-2027 年：

我們預期新興將迎來營運的「雙重順風」：

1. 散裝部門： 下半年西曼杜鐵礦砂出口啟動，將大幅去化市場運力，帶動 Capesize 運價回升。
2. 油輪部門： VLCC 供給短缺與地緣政治溢價持續，提供高毛利支撐。

投資建議總結：

對於能夠容忍短期波動、著眼於中長期資產價值與現金流回報的投資人而言，新興航運在當前價位提供了極具吸引力的安全邊際。其龐大的現金部位封閉了股價大幅下跌的風險，而西曼杜專案與油輪市場則提供了向上的爆發潛力。建議投資人密切關注公司未來的資本支出計畫與新船訂單動向，這將是決定其長期競爭力的關鍵。

本報告僅供參考，不構成任何形式之投資建議。投資人應獨立判斷並自負風險。所有預測數據基於截至報告日之市場資訊與假設，未來實際結果可能有所不同。