1. 執行摘要 (Executive Summary)
緯創資通（Wistron Corporation）正處於公司成立以來最關鍵的轉型期。從過去以筆記型電腦（NB）與消費性電子為主的低毛利代工模式，緯創已成功透過「去風險化（De-risking）」與「高值化（High-Value）」兩大策略，重塑其市場定位。
根據 2024 年全年度與 2025 年初的最新數據，緯創已確立其作為 NVIDIA 與 AMD 等 AI 晶片巨頭在 GPU 基板（Baseboard）與運算模組領域的關鍵供應商地位。隨著 2025 年 AI 伺服器營收占比預計突破 50%，公司的獲利結構已發生質變。本報告將深入剖析緯創如何透過退出 iPhone 製造供應鏈、深耕 GPU 基板技術、以及透過子公司緯穎（Wiwynn）垂直整合，構建出具備高度護城河的商業模式。
2. 財務基本面分析 (Financial Fundamentals)
2.1 營收與獲利表現：跨越兆元大關的質變
2024 年是緯創的里程碑之年，全年合併營收突破新台幣 1.05 兆元（約 1,049 億新台幣），每股盈餘（EPS）達到 6.11 元，創下近年新高。這一增長並非來自傳統 PC 市場的量增，而是受惠於產品組合的優化。
進入 2025 年，動能持續強勁。2025 年 11 月單月營收達到 2,806 億元，年增率高達 194%，創下單月歷史新高。這顯示 AI 伺服器的出貨放量已完全抵銷了消費性電子的季節性波動。
2.2 毛利率與營業利益率的結構性提升
過去電子代工廠（EMS）常被詬病為「毛三到四」（毛利率僅 3%-4%）。然而，緯創透過鎖定 AI 伺服器的高價值環節——GPU 基板（L6），成功提升了獲利能力。
- 毛利率 (Gross Margin)：2025 年第三季毛利率回升至 7.39%，較第二季顯著改善，顯示高毛利 AI 產品出貨比重增加。
- 營業利益率 (Operating Margin)：2025 年第三季達到 4.78%，創下單季亮眼表現。這代表公司在營收擴大的同時，費用控制得宜，且不再受虧損業務（如已出售的印度手機廠）拖累。
2.3 2025-2026 獲利展望
市場普遍預期 2025 至 2026 年將是緯創獲利的爆發期。主要驅動力來自 NVIDIA Blackwell 架構（GB200/GB300）產品的放量。分析師預估 2025 年營收與獲利將維持雙位數成長，且 AI 伺服器營收占比將從 2024 年的 40% 提升至 2025 年的 50% 以上。
3. 商業模式與產業競爭力分析
3.1 從 iPhone 到 AI：果斷的戰略取捨
緯創將印度 iPhone 組裝廠出售給塔塔集團（Tata Electronics），交易金額約 1.25 億美元（不含債務承擔），這是一個極具戰略意義的決定。
- 擺脫紅海：手機組裝屬資本密集且毛利極低的業務。退出該領域讓緯創能將資源集中於高技術門檻的 AI 運算領域。
- 聚焦藍海：回收的資金與人力資源，被迅速轉投入墨西哥與越南的高階伺服器產線擴建。
3.2 AI 伺服器供應鏈的關鍵位置：L6 的統治力
在 AI 伺服器供應鏈中，緯創主要鎖定 L6（主機板/GPU 基板組裝） 環節。
- 技術門檻：GPU 基板需搭載數顆高價值 GPU（如 H100/B200），對 PCB 層數、訊號傳輸穩定性與散熱設計有極高要求。
- 競爭優勢：緯創是 NVIDIA DGX/HGX 系列的主要基板供應商，並在下一代 GB200 運算匣（Compute Tray）中保有高市占率。相較於鴻海（Foxconn）試圖通吃一條龍，緯創在基板端的專注使其成為晶片原廠不可或缺的夥伴。
3.3 與子公司緯穎 (6669) 的垂直整合
緯創持有緯穎約 37%-40% 股權。這形成了完美的「前店後廠」模式：
- 緯創 (母公司)：專注於上游模組與基板製造 (L6)，供應核心零組件。
- 緯穎 (子公司)：專注於下游整機櫃設計與組裝 (L10-L12)，直接對接微軟 (Microsoft)、Meta 等雲端服務供應商 (CSP)。
這種母子公司的協同效應，讓集團能同時賺取零組件與系統整合的雙重利潤，並透過緯穎的 OCP（Open Compute Project）設計能力，快速響應 CSP 客戶的客製化需求。
4. 全球供應鏈佈局與擴張
面對地緣政治風險與客戶對供應鏈韌性的要求，緯創積極執行「Global Footprint」策略：
- 墨西哥 (Mexico)：作為服務北美 CSP 客戶的核心基地，緯創在庫亞雷斯 (Juarez) 持續擴充產能，主要負責 AI 伺服器的後段組裝測試。這能大幅縮短交貨至美國資料中心的時間。
- 越南 (Vietnam)：在河南省 (Ha Nam) 投資新建工廠，主要承接筆電與桌機的非中國產能，以規避潛在的關稅壁壘。
- 美國 (USA)：在德州與加州擴大投資，設立試產線與售後服務中心，貼近矽谷核心技術圈。
- 印度 (India)：雖然出售了手機廠，但緯創仍保留並擴建筆電與物聯網裝置的產線，瞄準印度龐大的內需市場。
5. 產業前景與技術趨勢
5.1 GB200/GB300 超級週期
隨著 NVIDIA Blackwell 平台（GB200 NVL72）即將在 2025 年放量，這將帶來伺服器產業的「超級週期」。
- 液冷技術 (Liquid Cooling)：GB200 高達 120kW 的機櫃功耗，迫使散熱技術從氣冷全面轉向液冷。緯創已在液冷冷板 (Cold plate) 與相關機構件上進行佈局，這將進一步提升產品平均售價 (ASP)。
- 價值提升：新一代 AI 伺服器的製造複雜度大幅提升，有助於緯創維持甚至提升加工費 (MVA)。
5.2 客戶群分析
緯創的主要客戶涵蓋全球頂尖科技巨頭：
- 晶片原廠：NVIDIA (核心客戶)、AMD (緯創是其 GPU 模組獨家供應商之一)。
- 品牌廠 (OEM)：Dell (戴爾) 是緯創在企業級伺服器市場的重要合作夥伴。
- 雲端服務商 (CSP)：透過緯穎間接或直接服務 Microsoft, Meta, AWS 等。
6. 風險提示 (Risk Factors)
儘管前景樂觀，投資人仍須關注以下風險：
- 客戶集中度風險 (Concentration Risk)：緯創極度依賴 NVIDIA 與少數幾家美系客戶。若主要客戶調整訂單分配（例如引入鴻海或廣達作為第二供應商），將對營收造成波動。
- 地緣政治與關稅 (Geopolitical Risk)：美國新政府（如川普政府）若對進口電子產品加徵關稅，可能影響墨西哥或越南廠的成本優勢。
- 技術迭代風險：AI 硬體演進速度極快。若緯創在下一代晶片（如 NVIDIA Rubin 平台）的認證進度落後，可能失去先機。
- 同業競爭：鴻海在 AI 伺服器領域急起直追，並宣稱要在 2025 年取得 40% 市占率，這將對緯創構成強大壓力。
7. 結論 (Conclusion)
緯創資通已成功從傳統 EMS 廠轉型為 AI 基礎設施的關鍵軍火商。其價值重估（Re-rating）的基礎在於獲利品質的結構性改善——從低毛利的手機/筆電，轉向高毛利、高成長的 AI 運算基板。
公司透過處分非核心資產（印度手機廠）並加碼投資高階產能（墨、越、美），展現了管理層優異的資本配置能力。隨著 2025-2026 年 GB200 產品週期的展開，緯創憑藉其在 L6 基板的技術護城河與緯穎的垂直整合優勢，有望在 AI 浪潮中持續受惠。然而，投資人應密切關注毛利率走勢是否能維持高檔，以及全球供應鏈政策的變化。
免責聲明：本報告僅供參考，不構成任何形式之投資建議。投資人應獨立判斷並自負風險。所有預測數據基於截至報告日之市場資訊與假設，未來實際結果可能有所不同。
