這是兩張並排的圖，時間軸都從2024年4月到2025年10月，虛線標示的是2025年4月2日解放日。
左圖看的是「美債便利溢價」——也就是市場願意為持有美債這個「最安全資產」多付出多少。藍色是10年期，灰色是5年期。解放日之前，10年期溢價一路從25個基本點跌到接近零，甚至短暫跌破零。解放日之後，5年期反彈回升，但10年期一直維持在低檔。這說明市場對長期美債「特別安全」這件事，信心在慢慢流失。
右圖看的是「股債報酬的共變關係」——正值代表股票跌時債券也跌，負值代表股票跌時債券反向上漲（也就是傳統的避險功能）。解放日之前，藍色和灰色兩條線都在零附近平穩游走，一切正常。但解放日當天，10年期（藍色）急速飆到0.6的正值高點——股票和長債同步暴跌，避險功能完全消失。同一時間，5年期（灰色）反而跌到-0.3，繼續扮演避險角色。
解放日之後，長期美債不再是股市的避風港，短期美債才是。 這兩張圖記錄的，是三十年投資邏輯被打破的那個瞬間。
起因
2025年4月2日，解放日。川普宣布對全球開徵高關稅。
接下來幾天，所有人都記得股市的反應：S&P 500在關稅公告後幾天內跌了超過11%。
這很正常。但接下來發生的事，就不那麼正常了。
30年期美國公債殖利率急速攀升，在5月底達到5.2%，是2007年金融海嘯之前的最高水準。
殖利率上升，代表債券價格下跌。
也就是說：股票跌，債券也跌。
這對很多投資人來說，是一個讓人困惑的訊號。因為過去幾十年，這兩件事通常不會同時發生。
「股跌債漲」——一個被打破的鐵律
對一般投資人來說，「股票和債券反向走」是一個基本常識。你持有美股，同時持有美債，是因為當股市下跌時，債市通常會上漲，幫你平衡損失。
這個邏輯支撐了過去三十年「股六債四」這類資產配置策略的基礎。
但NBER這篇研究（Working Paper 34640）由紐約大學的Viral Acharya和Toomas Laarits主導，用五分鐘間隔的高頻市場數據，把2025年4月到底發生了什麼說清楚了。
在4月9日、11日、23日這三個和重大關稅公告重疊的交易日，長期美債的報酬率和股票出現了正相關——也就是兩者同步下跌，而不是傳統的反向走勢。4月23日那天的正相關程度，在2005年以來的所有交易日中排名前0.25%。
換句話說，這不是一個正常的波動，是一個非常罕見的異常。
為什麼會發生這件事
研究把美債殖利率拆解成三個部分：無風險利率、信用利差、還有一個叫做「便利殖利率」（convenience yield）的東西。
便利殖利率是什麼？簡單說，就是投資人願意為持有美債這個「最安全、最好用的資產」多付出的溢價。美債可以當抵押品、可以快速變現、全球都認，所以正常情況下，投資人會接受比較低的殖利率來換取這些好處。
正常情況下，10年期美債的便利殖利率大約在10到40個基本點之間。但從2025年3月底到4月10日，這個數字急降了將近10個基本點，遠低於歷史平均的24個基本點。
這說明市場對美債「特別安全、特別好用」這件事，開始產生懷疑。
誰在賣美債
美國財政部的國際資本流動數據顯示，2025年4月有470億美元從長期美債流出，相比2023年2月以來每月平均470億美元的流入，這是一個超過兩個標準差的異常轉變。歐元區、加拿大、亞洲國家在這段期間全都反常地賣出美債——和他們過去在市場壓力下的行為相反。
是誰在賣？研究沒有點名，但亞洲國家是其中一部分。中國長期是全球最大的美債持有國之一，市場上一直有猜測中國在這波動盪中出售了美債作為反制。
而買家是什麼？黃金。
高頻分析顯示，在美債和股票同步下跌的日子裡，黃金和股票的關係是負相關——也就是那幾天，黃金扮演了本來應該由長期美債扮演的避險角色。
台灣投資人該如何面對
台灣的壽險公司和散戶，持有大量的美國公債和美股。「股六債四」或類似邏輯的配置，在台灣投資圈是主流思維。
2025年4月發生的事，是一個警告：這個邏輯在某些情境下會失效。
當市場的壓力來源不是景氣衰退或金融危機，而是「政治不確定性」和「對美國信用本身的質疑」，長期美債就不再是可靠的避險工具。它反而會和股票一起跌。
這不代表美債從此沒有價值。研究也發現，短期美債（2年和5年）在同一段期間維持了傳統的避險特性，便利殖利率相對於公告前還上升了超過10個基本點。也就是說，「跑掉的是長債，短債還撐著」。
但這對台灣的壽險業來說是個麻煩——壽險公司因為負債期限長，偏好持有長期美債，而正好是這個部分在關稅衝擊下失去了避險功能。
更深一層的問題是：如果美國的政策愈來愈不可預測，「美債是全球最安全資產」這個前提還能維持多久？黃金在那幾天接管了避險功能，不是沒有原因的。
最後
三十年來，「股票跌了就去買債券」這個邏輯幾乎從沒失手過。
2025年4月，它失手了。而失手的原因，不是景氣，不是利率，而是一個國家用關稅重新定義了自己在全球經濟裡的位置。
當規則本身在改變，舊的避險邏輯就需要重新想過。
這篇研究沒有給出答案，但它問的問題，是每一個持有美債的投資人都應該放在心裡的：這個資產保護我的假設，在什麼情況下會不成立？
本文出處：
NBER Working Paper 34640: Tariff War Shock and the Convenience Yield of US Treasuries — A Hedging Perspective
作者：Viral V. Acharya & Toomas Laarits
