聯上 (4113) 2020Q2 財報概覽及營建股評分表試算

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一、2020Q2 財報概覽

(一) 每股盈餘 -0.1 元，很糟 ?!

聯上 2020Q2 EPS -0.1 元，確實很糟無誤，而且 Q1 也賠掉 -0.11 元、2019 全年 EPS 更是賠掉 -0.68 元；但奇怪的是，早在 3/31 公布 2019 全年財報時，股價卻展開漲勢，從 12.2 元漲到 8/28 的 15.15 元，累計漲幅 23%，為何呢？

承熙認為，這跟 「投資股票看的是未來」這句話有關，這在營建股更是如此。營建股大多採用「全部完工法」認列營收，必須等建案全部完工後才能認列營收與獲利，而一個建案如果以預售屋為例，通常施工期是二至三年，這期間要是沒有其他建案完工入帳，那麼營建股的 EPS 大起大落是正常，股價大受影響也是剛好。 那為何聯上過去五個月上漲 23% 呢？這可能跟她有建案即將完工入帳、並且後續還有建案熱銷有關。

(二) 過去八年 EPS -0.68 ~ 6.41 元：

把時間拉長到過去八年 (如下圖二)，聯上的 EPS 介於 -0.68 ~ 6.41 元，可見她也是有榮景的呀！那榮景何時再來呢？

(三) 聯上負債比 69% 很高所以危險？

• 負債比 69% 很高嗎？ 如果接著看負債比可能又會被潑一盆冷水，因為聯上的負債比高達 69%。普遍認為，一家企業的負債比最好在 50% 以下，最高不要超過 60%、更別提 70% 有多危險了。聯上負債比不只高於 50%，還將近 70% 呢！這樣很危險嗎？然後 EPS -0.1 元 + 負債比 69% 是否表示投資人該棄之如敝屣呢？
• 營建股負債比的另一層涵義： 營建股的營運模式是：籌錢 買地 蓋屋 賣屋 收錢 再買地 ......，建案如果採用全部完工法，必須二至三年後才能回收成本與獲利，過程中要是缺錢就必須籌錢；此外，因為營建股的存貨都是土地與房屋，這些都是可以鑑價、很實在的，銀行比較願意放款，導致營建股的負債比普遍高於其他產業。換句話說，營建股的高負債比不見得是壞事，這可能表示銀行看好這家企業。
• 聯上與同業的負債品質比較： 為了再給聯上一次機會，我們把她跟同業的長虹、興富發及華固的負債品質做比較。經過比較發現 (如下圖三)，聯上的負債比並非最高，而且需要支付利息的金融負債 (56.35%) 也不是最高。此外，也能看到承熙把「合約負債佔總負債比例」給紅字起來，這個合約負債是何方神聖呢？為什麼她讓承熙願意持有聯上將近一年、而且過程中還繼續加碼呢？

(四) 檢視合約負債：

• 合約負債的意涵： 要判斷營建股的榮景何時再來，可以先從「合約負債」這個指標下手，因為它具有「預測」的性質。合約負債是指企業向客戶事先收取的貨款、工程款及設備款等，一定時間之後，企業則必須交付貨品或商品給客戶。合約負債如果越來越高，表示企業的生意越做越好，所以它有預測 (業績) 的功能。此外，這種負債不需要支付利息，是好的負債。
• 營建股的合約負債： 營建股的合約負債通常是指「預售屋的定金」，翻開聯上的資產負債表，它叫做「預收貨款」(舊式稱法)，有 10.96 億。營建股的合約負債是指將來有給付房屋給客戶的義務，合約負債如果越來越高，表示預售屋越賣越好。因此，我們可以從合約負債預測營建股的「未來」。
• 合約負債與認列營收及獲利之關係： 預售屋的施工期通常為二至三年，當完工交屋後，合約負債 (預售屋定金) 才能轉認列為營收，此時合約負債金額就會變少。合約負債如果只是一、兩季增加，那距離認列營收還有一段不小的時間。觀察聯上最近七季的合約負債 (如圖四)，已從 2018Q4 的 3.15 億一路增加至 2020Q2 的 10.96 億，這增加的 7.81 億代表預售屋越賣越好。而 2018Q4 至今也快兩年了，表示當時的預售屋即將完工入帳。

(五) 確認未認列合約承諾金額：

我們常聽說財報是落後資訊，但其實裡面有些還是有「預測性質」的，除了前述的合約負債外，「未認列合約承諾」也是如此。合約負債是預售屋訂金，而訂金通常只佔銷售金額的兩成，因此必須再從財報附註的「重大或有負債及未認列之合約承諾」了解建案銷售金額。經查聯上的未認列合約承諾，2020H1 已簽訂之銷售合約價款為 77.8 億元，當建案完工，這些價款都會入帳貢獻營收。 同時，也可以看出相較 2019H1 的 35.1 億，2020H1 增加了 42.7 億，這些都是過去一年預售屋銷售的成績。

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二、營建股投資策略評分模型試算聯上的結果

⊿ 丁大「營建股投資策略評分模型」說明：

1. 總分 50 分以上可列入觀察對象。 2. 分數高不保證投資一定能賺錢，而分數低也不代表股價一定下跌。 3. 本評分模型最好的使用方法是：挑分數高的企業 質化分析 選擇最近有建案完工者 再挑過去獲利能力佳者。

(一) 成長性 _ 18 分 (最高20分)：

• 與建案銷售有關的合約負債 (權重 5 分)： 聯上 2020Q2 與建案銷售有關的合約負債 10.96 億，較前一期的 9.54 一上升，故得 5 分。
• 與建案銷售有關的未認列合約承諾 (權重 5 分)： 聯上 2020Q2 與建案銷售有關的未認列合約承諾金額 88.75 億 (77.79+10.95)(同圖五)，較前一期的 80.9 億 (71.35+9.54) (如圖七) 上升，故得 5 分。

• 與建案銷售有關的每股未認列合約承諾 (權重 10 分)： 與建案銷售有關的未認列合約承諾金額 8,875,000,000 元 / 211,138,000 股 = 42.03，故得 8 分。

(二) 獲利性 _ 4 分 (最高20分)：

• 毛利率 (權重 10 分)： 過去三年毛利率平均為 23.74%，故得 2 分。
• 營業利益率 (權重 10 分)： 過去三年營業利益率平均為 12.5%，故得 2 分。

(三) 穩定性 _ 15 分 (最高20分)：

• 營業活動現金流量 (權重 5 分)： 過去五年內有兩年營業活動現金流量為正值，故得 2 分。
• 營業利益 (權重 5 分)： 過去五年內有五年營業利益為正值，故得 5 分。
• 稅後淨利 (權重 5 分)： 過去五年內有四年稅後淨利為正值，故得 4 分。
• 現金股利 (權重 5 分)： 過去五年內有四年發放現金股利，故得 4 分。

(四) 安全性 _ 10 分 (最高10分)：

• 滯銷率 (權重 10 分)： 將待售房地 (餘屋) 之金額除以存貨總額之比率即為滯銷率。4.65億 / 94.37億 = 4.93%，小於等於 5%，故得 10 分。

(五) 價值性 _ 22 分 (最高30分)：

• 每股潛在獲利 (權重 10 分)： 把與建案銷售有關的未認列合約承諾 88.75 億乘以過去三年的平均營業利益率 12.5%，再乘以 80%，再除以 211,138,000 股，等於 4.2，故得 8 分。
• 股價淨值比 (權重 20 分)： 把 8/28 的收盤價 15.15 元 / ( 本季每股淨值 16.48 元 + 每股潛在獲利 4.2 元) = 0.73，故得 14 分。

(六) 聯上總分 69 分 可列入觀察的 50 分

註： 考量智慧財產權及篇幅，本節內容針對評分標準與級距不做詳細說明，有興趣者請參閱丁彥鈞的《丁彥鈞自創投資評分表 教你輕鬆學會投資營建股》。

丁彥鈞自創投資評分表 教你輕鬆學會投資營建股

許多人好奇，為何我想要出一本全部都在寫營建股的書?其實原因很簡單，純粹是為了爭一口氣，想向大家證明，投資營建股也能夠得到好的報酬。 在我尚未成名之前，由於看法與眾不同，且營建股並非市場主流，常常受到嘲諷：「房價要跌了，現在買營建股，有沒有搞錯！」身為獅子座的我，為了證明自己，也為了爭一口氣，經過不斷地嘗試與修正，找出一套穩健的投資邏輯，利用營建股賺取了237%左右的年化報酬率。 ...

三、聯上總分高達 69 分代表可以進場嗎？

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