清流君
2021-01-31|閱讀時間 ‧ 約 12 分鐘

價值投資－2021年霍華德．馬克斯備忘錄整理(Howard Marks Memo)

價值和成長投資二方法？

價值和成長投資在過去50年裡把投資界分成了兩大流派，無論是投資的思維流派，還是投資產品，如指數、ETF等等...。不過基於這種區別，一個過去歷史績效的記錄比較是個能持續衡量一個流派對另一個流派的表現。如今的績效顯示價值投資在過去十多年的表現落後於成長型投資（2020年更是如此），導致一些人宣布價值投資永久性地死亡，而另一些人則斷言價值投資的偉大復興即將到來。
在某種程度上，價值和成長流派的對立情形，都有其狂熱的擁護者。在踏上投資的道路上你可能會追隨其中一個流派，未來的投資行為也會被此流派影響。你相信你的道路是唯一的道路，並且看不起其他的流派的投資者。不同投資流派內的大量知識與心法，會讓投資者建構數與自己的情感構成、知識取向和對技術創新等事物的理解，自然會引起投資風格的分歧。顯著區別如下：
以今天的現金流和資產價值為基礎的價值股，理論上應該更有「安全邊際」和更受到保護，而不太可能獲得那些渴望在遙遠的未來快速成長的收益所帶來的巨大收益獎勵。
成長型投資往往需要相信相信可以證實其商業模式，這種模式可能會不時受到非常嚴重的挫折，這就要求投資者有深刻的信念，能夠繼續堅持下去。
成長股在快成成長時，通常經濟環境背後都會存在一定程度的樂觀情緒因素，這種樂觀情緒會在調整過程中消失，甚至會考驗最堅強的人投資者。以及因為成長股的價值在於未來的現金流，而現金流在現金流量折現率分析中被嚴重折現，給定的利率變動轉化估計的影響可能比對價值主要來自短期現金流的公司的影響較大。

價值和成長投資不該有如此明確的界線

許多非常著名的價值投資者，他們的本身是在價值投資和成長投資之間有如此清晰的界限，價值投資的重點是持續的低價格和可預測性，而成長投資的重點是快速成長的公司，即使是在不斷處於高估的情況下。這種區別其實是不必要的，這是種很不自然且無益投資人的區別，特別是在我們今天所處的複雜投資界中。事實就如同巴菲特所說的：「我不認為在自己的頭腦中，有把投資分成價值和成長兩大流派。」
對拿錘子的人來說，一切都是釘子。
當人們廣泛討論的價值和成長之間的區別時，會讓投資人相信他們只有錘子，而實際上大家有可能接觸到整個工具箱。現在我們生活在一個複雜的世界裡，成功需要雙重的工具。
在過去市場還沒有那麼有效率，基於容易觀察到的數據和基本面分析，很容易就可以靠估值來賺取超額報酬。現在，如果還有投資人認為可以藉此打敗市場是相當愚蠢的。如果一家公司的某些訊息在財報中很容易被分析出來，或者很容易被一位有數學能力的分析師或計算機發現，那麼在大多數情況下，這些資訊早就被市場反應在股價當中了，這就是效率市場假說的本質。因此，在我們如今身處的投資世界當中，以前書裡面教的財務比率公式和現成的基本量化指標，是不可在讓投資人賺到超額報酬了（在市場低迷和恐慌時期則不一定，因為會有產生恐慌拋售的問題）。

不再有價值和成長投資－只有成功的投資

成功的投資是依靠（1）質化而非量化，不可計算的因素和（2）卓越判斷出公司未來的可能的發展情況。
既有傳統價值投資主要靠得是分析許多量化指標來對股票進行內在估質，但如今市場已經變得太有效率了，不再可能靠這些量化指標持續獲得超額報酬，而且世界變得更加複雜，有更多的動態因素可以推動短期指標與公司內在價值脫鉤。
如今在進行主動選股時，要特別注意因為市場本質上是全球性的，網際網路和資訊軟體極大地增加了公司的最終獲利能力，任何科技公司可以發展成比我們以前想像的更巨大的企業。創新和技術發展的速度比以往任何時候都要快得許多。創立一家公司從來沒有像現在一樣容易，也從來沒有像現在這麼多的財務資本可以用來資助創業。
因為如今網際網路的擴張，讓公司的邊際成本可以降得很低，企業可以比以往任何時候都成長得更快。由於在網路世界中開發和擴展新產品要容易得許多（通常只需要工程師和代碼），公司在開發全新的成長渠道，再進一步擴展出屬於企業自身成前所未有的渠道（如亞馬遜的AWS和Square的現金應用程序就是兩大顯著例子）。這給了企業的無形資產有了真正的價值，而且這些無形資產是不可能利用量化指標來進行內在估值的，如卓越的管理、人力資本和客戶的戰略定位。
如今大型成長公司（贏家）的護城河從未如此強大，W.Brian Arthur在25年前他那篇驚人的文章《Increasing Returns and the New World of Business》中有提到，贏家通常會因為規模經濟而造成大者恆大。相反的，擁有大量潛在投資資本，卻沒有規模障礙的新創企業也是如此，同時這也意味著傳統企業的持久性變得非常脆弱且不確定性非常高。總而言之，在現今的投資世界中，成功的企業有更大的價值潛力實現高速成長，卓越的經濟性和顯著的持久性的路徑，在彩虹的盡頭創造了一個巨大的財富，似乎證明了按歷史標準衡量，那些潛在擁有者的企業的估值是合理的。這也給投資者帶來了巨大的誘惑，讓他們高估不值得投資的公司的價值。當斯Stanford University的計算機工程畢業的學生們為他們的新想法獲得資金和動力時，那些擁有現金流和看似穩定的公司則會讓價值投資人夢想破滅。
價值投資者需要願意徹底審視各種情況，包括那些嚴重依賴無形資產和在遙遠的未來實現成長的情況下，投資人必須要有窺視未來的真正洞察力。然而，這在構成價值投資者心態的部分原因是堅持當時的可觀察估值，以及對看似短暫或不確定的事物的厭惡。對於價值投資者而言，許多巨大的財富都是在泡沫破裂後的恐慌時期出現的，而這一事實可能導致價值投資者對市場繁榮持非常懷疑的態度，尤其是在涉及資產無形的公司時。當然，避免從眾心理和獨立思考是不可或缺的。不要失去你的懷疑態度固然重要，但在這個嶄新的投資世界中，保持好奇心，深入研究事物，尋求從下到上的真正理解，而不是總是一味地懷疑一切的可能性。最擔心的就是價值投資會死記硬背那些老套的投資理論和公視，在如今的時代，應用那些基於過去經驗和老一輩模式的公式會導致巨大估值錯誤。
當今許多公司的潛在估值結果範圍非常廣泛，需要考慮許多公司的最終內在價值估值因素，但這些因素卻在未在現成的量化指標中體現出來。像是技術、競爭優勢、潛在的獲利能力、人力資本相對於資本設備的價值，以及未來成長機會的潛在投資價值。換句話說，決定當今公司市場價格的適當性需要深刻的洞察力，這幾乎不可能從3萬英尺的高度對一家快速成長的公司的估值發表意見，也不可能將傳統的價值參數上進行表示的預測。如今最重要的關鍵是要理解今天的市場價格如何與公司廣泛定義的內在價值（包括其前景）的關聯程度。

最好的例子

假設有這樣的兩家公司。甲公司是一家備受尊敬的長期競爭對手，出售消費受眾廣泛、但相對平淡無奇的產品。該公司擁有長達數十年的業績記錄，具有溫和但穩定的銷售成長和穩健的營利率。他們使用位於自有場所的重型機械製造產品。其股票擁有適中的本益比。
而乙公司則成立於幾年前，其目標是顛覆傳統行業。儘管銷售絕對值不高且盈利能力有限，但公司短期的銷售成長業績令人印象深刻。乙公司計劃在未來幾年內加快銷售增長並建立市場份額，超越其更傳統的競爭對手，然後通過逐步減少研發和客戶獲取方面的支出、提高價格並擴大固定成本結構部分，最終提高其營利率。其產品處於不斷發展和創新當中，而且公司的成長不依靠工廠生產，而是從事編程工作的工程師的構思。公司沒有現期收益，但出於其潛力，估值股價營收比P/S很高。
價值投資者可能會認為，憑藉甲公司久經考驗的產品、穩定的收入、良好的營利率和有價值的生產設施，可以輕鬆地對該公司進行預測和估值。這一過程只需要幾個簡單的假設：成功的方面將保持不變；下一年的銷售額將等於今年的銷售額加上適度的成長；並且營利率將維持在多年以來的水平。從直覺上看，相較於快速而持久的成長，在過去的基礎上繼續前進的可預測性和可靠性更高，因此，與新創成長型企業相比，中堅的工業企業更能夠被精確地估值。
另一方面，乙公司正處於發展的早期階段，其營利率遠未達到最大化，並且其最重要的資產（即人力）每天晚上都會回家，而不是停留在資產負債表上。對此類公司進行估值需要猜測其產品最終成功與否；開發新產品的能力；競爭對手和目標行業的回應；成長路徑；並且一旦確定並聚焦在其成長路徑上，這家公司將能夠在多大程度上提高盈利能力。乙公司本質上似乎更偏概念性，並更多地取決於遠期的發展，而這些發展具有很大的不確定性，因此乙公司的估值很大機會上需要對未來其銷售和盈利結果做出更廣泛範圍的預測，而非基於可靠的百分點進行估算。此外，評估其價值還需要了解技術上比較複雜的領域。基於所有這些原因，價值投資者可能會認為乙公司難以估值，具有「投機性」，因此根據傳統標準，這屬於不可投資的公司。
當然，就乙公司而言，無論好壞，它的潛在結果範圍似乎都比甲公司大，因此乙公司的可預測性似乎較低。但甲公司的歷史業績表現出的穩定性最終可能被證實會轉瞬即逝。並且即使不能完全預測乙公司的未來，但是要記得的是：「我們寧願大概正確，也不要完全錯誤」。進行精確預測的能力並不一定會使某項投資變得更好，甚至更安全。
首先，對傳統甲公司的未來預測看似簡單實則不易——例如，在其產品被科技顛覆或被淘汰的風險方面，存在很大的不確定性。另一方面，雖然乙公司剛剛起步，但其產品在市場上的優勢和受關注程度很有可能會令其取得成功。
其次，如前文所述，如果金融專業的學生用一台筆電就可以輕鬆得出有關甲公司潛力的結論，那麼這些結論又有多大的價值呢？就做出正確的預測而言，對公司的質化因素發展動態和未來潛力的深入了解，難道不是比所有人都可隨時取得的數據更有優勢嗎？
價值投資被認為是試圖對可能相對平庸的公司的定價較低的證券進行準確的估值，並在價格較低時買入。成長投資被視為，基於公司良好的發展前景預估買入，並為它們的潛力支付高昂的估值。價值投資不應該被定義為這種人為二分法的其中一面，而應該意指在考慮所有因素的情況下，買入代表更好更具有價值主張的公司。

最後總結

1、價值投資和成長投資並不是互斥的兩種投資。
2、價值投資不一定是低估值,本益比高不代表一定不是價值股。
3、價值有多種形式，上市公司發展迅速，依賴技術等無形資產成功也可能是價值投資。
4、不是所有有價值的東西都可以被進行估值，也不是所有可以估值的東西都有價值。
5、量化因素非常容易獲得，但在投資領域取得成功，質化因素更為重要。
6、一家公司被期望快速成長，並不意味著它是不可預測的；另一家公司有穩定成長的歷史，也不意味著它不會陷入衰退。
7、一隻股票的估值指標高並不意味著其訂價過高，而另一隻股票的估值指標低並不意味著其價格低廉。
8、價值投資不一定是低估值指標。價值有多種形式。公司發展迅速，成功依賴技術等無形資產和/或本益比高並不意味著不能以內在價值為基礎進行投資。
9、許多潛在價值的來源不能減少到一個。正如愛因斯坦所說的：「並非所有有意義的事情都可以被計算，也並非所有有意義的事情都可以被計算」－不能準確預測的事實並不意味著這不是真實的。
10、由於有關目前的量化訊息非常容易獲得，在競爭激烈的投資領域取得成功更可能是對質化因素和未來事件作出卓越判斷的結果。
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