自由市場 x GameStop

　　2021年1月27日，「一群散戶軋爆了對沖基金【註1】」。如此罕見的事情想必獲得了媒體的關注；標題「散戶的逆襲」、「史詩級軋空」、「散戶贏了」、「別小看鄉民的力量」、「人民的法槌」…等響亮的標題充斥著整個媒體版面。為了博取大眾的眼球，「感性和宣泄」是媒體最方便的寫作方向，效果也著實顯著。但身為固定咖啡杯同好會的一員，我們的訴求是「理性與討論」。因此本篇文章想從比較不同的角度切入，來聊聊這次事件造成的影響。

　　讓我們來看一小段歷史吧！在羅伯 · 席勒（Robert J.Shiller）所著的非理性繁榮（Irrational Exuberance）中有一個適合做為類比的例子。一間1997年成立的美國網路玩具公司eToys，在1999年初次公開上市不久，股票市值就成長到了80億美元，甚至超過了知名實體連鎖店「玩具反斗城」（Toy “R” US），後者的股票總市值僅有60億美元。從1998年財務年度資料來看，eToys銷貨金額3000萬美元，獲利為負2860萬美元。反之，玩具反斗城銷貨金額112億美元，獲利為3億7600萬美元。雖然遭遇了一些困難，但玩具反斗城也設立了自己的網站且透過網站購買玩具的客戶，如果不滿意或者有問題，隨時可以到實體零售店面退貨或諮詢。無視上述明顯差距，投資人就是偏愛eToys，但該公司最後還是於2001年3月申請破產。【註2】上述例子可以發現一個有趣的問題：

答案其實並不那麼絕對。短期而言，提高股價可以讓公司用較好的價格出售手中的庫藏股（以GameStop的例子而言，是極佳的價格）。但這就類似於把錢免費送給企業。如果是閒錢，那麼沒什麼問題；但若是拿政府的紓困金，似乎就有道德或公平上的疑慮【註3】。對於一般民眾而言不太道德，因為你花的不是你賺來的，而是整體人民為了改善經濟、特定人群的生活，所無條件付出的部分。對於這些在事件中受傷的有錢人【註4】而言不太公平。由於稅率的關係，紓困金他們付出的較多；但是較多的付出，換來的卻是在財務和名聲上無情的撻伐。

　　更多的不公是根本上市場的公平交易問題。斯密（Adam Smith）的無形之手（invisible hand）到法馬(Eugene Fama)的效率市場（Efficient Market theory）【註5】，都在說明一個資本主義中相當重要的精神：

這裡說的公平，是「絕對的公平」。沒有主力散戶、沒有大魚小魚、沒有資方勞方，所有人都可以進行對等的交易。為了追求「絕對的公平」，機制會在公平性遭到嚴重破壞的時候迫不得已地出手干預。如果市場上只能做多時，對於價值過度炒作，亦或嚴重高估的標的，就會失去制裁的手段。即便精明的交易者們發現了，也是無可奈何。因此，為了避免惡性炒股，放空交易是必要的【註6】。有了放空的交易模式，受到高估的標的，才會有機會受到精明的交易者們制裁。但這只是「有機會」而已，因為．．．

一般而言，當我們想要做多某種資產，只要有足夠的資金，想買入就隨時都可以買入。但是放空的流程卻不是這樣運作的。想要放空某種資產，必須先向某人借入該資產，才能在市場上把它賣出。由於你賣出的資產是借來的，並為了保證你有能力歸還資產（保障借你資產的人），通常都會設定一個比例。當你放空的動作發生虧損，並且超過了這個比例，就會需要追繳金額（補貼虧損）。如果不追繳，就會被強制買回你放空的資產，也就是所謂的「斷頭」。無論是被斷頭，還是自己先手動買回放空的部位。這都會造成更多的「買入」發生，因此價格又會被多方力道推的更高。這次GameStop事件遇到的另一個不公平就在這裡，多方即使發生虧損（只要不融資）也只是帳面上的數字，但是空方只要虧損達一定的程度就會有斷頭的危險。這是市場上一直存在的問題，多方相較於空方存在更多優勢【註7】。

　　雖然對沖基金遭受較大的損失，但是在市場上本來就是盈虧自負。至於多方散戶也是承擔了風險後，才做了他們認為正確的事，不應因最後的獲利而遭受責備。真要說，這次事件的幕後推手Keith Patrick Gill，或許會有最大的爭議；根據報導，他慫恿一般人參與這次的瘋狂行為，而且他在期間持有大量的GameStop多方部位。若這件事情屬實，那麼就可能會違反所謂的「pump and dump scheme」【註8】。就算只是一時的無心之舉，讓不懂投資的民眾瘋狂買入，造成過度的曝險本身也是一件不得體的事情，況且Gill曾是金融分析師，沒理由不了解風險。只要細品以下的問題就能理解這件事的嚴重性：

如果有讀者對於我所寫的文章有任何疑問或建議，甚至是有想討論的地方，都歡迎來信到fixedcoffeecup@gmail.com，我會在能力範圍內盡快回覆。

【註1】所謂的對沖基金（Hedge Fund）或者避險基金，是指交易不受到任何限制的基金，執行的交易內容不一定是對沖或者避險，這取決於各別基金的策略。

【註2】取自非理性繁榮p.339~p.340。

【註3】擷至本文的寫作時間，美國發放了兩次紓困金。在網路上搜尋「紓困金+股市」可以輕鬆找到這方面的大量證據。

【註4】對沖基金由於風險高，買入條件之一自然是高風險承擔能力。衡量的指標不意外的，就是個人資產要達到一定規模以上，通常是100萬美元。

【註5】無論後者如何受到市場上投資者們的側目，畢竟還是經濟學的重要基礎之一，許多的政策都還是建立在這個假說之上。

【註6】不知道何謂放空交易的讀者，可見固定咖啡杯第一部第4章。

【註7】放空一直都是高風險的操作，但是為了保護借出資產的一方，似乎也不得不這樣設計。

【註8】一種自己先買入後，再慫恿他人跟進，趁價格因他人買入受到拉台時，再把手上的部位以高價倒出的一種詐欺手法。

【註9】筆者寫這篇文章的時候GameStop價位收在325美元，並且傳出美國證券交易委員會（SEC）有可能會暫停GameStop交易30天。重要的不是價位多少，而是早晚會產生頭部，而且頭部一定會有不少人，這是所有的泡沫都會遇到的問題。