【投資心法】寫給凡人如你我的股票投資入門ABC（十一）：在持股跌到懷疑人生之際反思操作策略

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美國十年期國債殖利率上揚代表甚麼？

我的考慮是這樣的。關於第一點，美國國債利率上揚通常會造成股市震盪沒錯，但從歷史上來看不太會造成長期趨勢逆轉。一般而言，國債利率上揚代表資金從零風險的資產退出，開始尋找更好的投資機會，象徵投資者預期經濟好轉，而一旦通膨升溫和失業率降低，美聯儲就會開始升息，企業借貸成本上升，造成股市下跌。

不過，股市下跌一般只是短期現象。在疫情爆發前，美國在過去幾十年經歷過最少十次經濟衰退，但沒有一次加息週期是和經濟衰退期重疊的。除非利率高到企業承受不住，不然在加息週期內美股幾乎都是牛市。在2007年次貸危機爆發前，美聯儲已連續多年共加息十七次，將聯邦基金利率從1%提高至5.25%，與現在的低息環境簡直雲泥之別。假設未來經濟前景持續看好，企業也交出很好的業績，實在不覺得需要因短期震盪而出售股票。

關於第二點，我持股的估值確實被市場推得非常高。假設很粗糙地以市銷率來算，以TTD作為例子，去年同期其股價為216元，換算市值約102億美元，而2020Q1的季度收入為1.6億美元，以此基準換算全年市銷率為16倍。而2020Q4的季度收入為3.2億美元，以歷史高點972元算市值約為463億美元，以Q4換算市銷率為28倍。

不過去年的狀況十分特殊，一方面是因為疫情加速很多科技公司的業務進展，另一方面美聯儲的貨幣寬鬆政策也令市場資金泛濫，許多公司的估值都被推高，未必就完全不合理。因此在股價轉勢前，也只能且戰且走，很難提前掌握到底合理的估值在甚麼地方。現在回想，其實市場在美國十年期國債殖利率上揚備受觸目前，已經多少有些跡象顯示不再願意繼續推高估值，最明顯就是最近財報季，大部分成長型科技公司不管財報好壞，股價都要往下殺一波，其實就已經是在殺估值了。

但我當時仍然不為所動，是因為原本預期今年劇本，是在經濟前景看好，加上資金泛濫的雙重因素支撐下，即使不會漲很多，也就是盤整個一年半載。因此財報後不漲反殺我覺得是正常的，但還真沒預期在經歷過去年三月因疫情觸發的股災後，在短短一年內就遇上差不多等級的崩盤。即使是Cathie Wood，在最近一段談話她有提到早在去年第四季，就留意到市場資金開始從成長股轉換到價值股，但她一度也相信兩者的繁榮是可以共存的。

對資產配置的反思

到目前為止，即使我全倉科技成長股，壓力還算承受得起，條件有三。

第一，全倉科技成長股的波幅對我來說已經夠大了，資金也累積到一定規模，只持有正股的回報對我來說已經非常滿意，故沒有槓桿或別的衍生工具操作。

第二，向來有準備一筆絕不投入市場的生活資金，不會被迫低價賣出股票支應生活。

第三，我從2015年開始投資，從一開始只保守地持有銀行股和房地產信託基金，到後來慢慢持有愈來愈多大型科技巨頭（像阿里巴巴、騰訊、亞馬遜和臉書），到投資成長型科技股，然後逐漸提高比重到現在滿倉都是，這個一步步提高比重的過程最少經歷了兩到三年。我在投資心法中寫的文章，其實就是過去幾年經驗的歸納，因此正如在系列文第二篇所說，我的「避險」方式是用「盈利」來建構護城河，許多持股整體已經有好幾倍的盈利作支撐，幾成調整確實會痛，但離成本線其實還很遠。

不過，回想過去幾年成長型科技股的股性變化，隨著估值提高，波動也更大。以前印象中20%到30%的波動已經算很多，但現在光是殺估值就可以來到40%以上，對那些今年才開始投資成長型科技股的人來說，波動性比幾年前是更難駕馭了。如果是今年初才投資成長型科技股的人，只希望真有遵守紀律，慢慢分批投入，否則現在很可能已經殺到見骨了。

面對新的市況，過去20%的預期調整幅度似乎已經不太夠，那麼在建構投資組合的時候必須更為謹慎。假設你現在有100萬，而無法忍受超過20萬的虧損，那麼以成長型科技股很可能面臨40%的調整幅度來說，你就絕對不能放超過50萬在成長型科技股上。剩下50萬可留作現金，或買一些比較保守的標的，像是指數型ETF。直到心理承受能力加強，或是「盈利」逐步建構出來，再慢慢把成長型科技股的比重加大。

對估值變化的反思

另外，我自己也有在反思，過去不論任何市況，只要企業基本面不變，都長期持有的策略是否有改進空間。長期持有好公司毫無疑問仍是我最基本的方針，不過在資金泛濫的環境下，這些好公司的估值一方面水漲船高，但另一方面其副作用在過去幾週也顯露無遺，就是一旦遇上某些條件觸發殺估值行情，調整幅度可甚為驚人。

不管條件是甚麼，要觸發的前提都是極高的估值，而估值是可以計算的。假設以後當持股來到極高估值的時候，將高估值持股減持一成，因還有九成持倉，即使繼續漲也能享受不錯回報，但一旦大幅調整，這一成的資金就非常有用了。

過去我們很難抓到底甚麼水平的估值才算「極高」，所以這一波大調整我是全部硬吃了。但是，現在事後來看，今年二月的高位卻是一個十分有意義的參考點，只要我把持股在今年二月或過去半年的最高估值算出來，對於以後是否要在再次達到這個高點時候進行減持，應是十分具有參考價值的。

當然，如何為企業估值除了是數學，更是藝術。每家公司的業務和體質都不一樣，直接拿市值除以年營收，得出市銷率（市值營收比），只是最最入門的估值方式。在美國一些討論成長型科技的論壇，也有其他的算法。但不管是上述哪一種，都是拿同一個公式，套到不同的企業上進行橫向比對。

但這樣比對的效果是十分有限的。理由十分簡單，如果這樣做有效，那麼最近這輪調整應該是數值大的跌得多，數值小的跌得少，但實際情況並非如此。最簡單的例子就拿Snowflake(SNOW)來說就好，它在2020Q4營收是1.9億美元，在2月10號的高點是327元，換算市值約721億美元，以Q4營收為基準換算市銷率為95倍。如此天價估值，但這輪調整SNOW卻「只有」下跌34%左右，跌幅只能說是一般水平。我估計的理由在之前文章提過，就是其Net revenue retention rate高達162%，代表客戶體驗極好，不但留下來繼續使用，還一直加買服務，這些都要個別去看。

再者，以我之前寫過的Silvergate Capital(SI)為例，當徹底理解這家公司的營利模式後，只看它的年營收進行估值其實意義不大。相反，最主要的觀察指標應該是零成本存款的規模、「利息收入」資產回報率、「非利息收入」增長率，以及最重要的比特幣市值。我想市場上能夠與SI直接進行價值比對的公司，恐怕是少之又少的。

因此，我希望嘗試一個新的方法，姑且名為「歷史縱向估值法」，就是先研究清楚一家公司的營利模式，抽取重要的數據指標，量身設計估值公式，再往前追溯多年來同一家公司縱向的估值變化，以及拿今年二月或過去半年的估值巔峰作為參照點，以後持續追蹤，就可不斷反覆檢討其估值是否過熱。

這樣的做法需要耗費大量時間與精力，但我覺得是十分值得嘗試的。如果之後不想錯過相關文章可訂閱「美股投資十日談」，詳細計劃可參見這篇。

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