【投資心法】科技成長股如何估值？從過去一年的經驗，談談估值的幾個層次

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前言

有讀者來信說，最近市況比較低迷，大家也喪失了討論成長股的熱情，希望我趁這時機寫篇文章，仔細講講成長股是如何估值的。

其實我以前也有不少講自己如何為成長股估值的文字，像這篇〈【投資心法】如何讀成長股的財報？從個人投資系統領悟的一些心得分享〉，裡面就有一節專門講「計算估值」。不過經過過去一年，我覺得自己最近對估值有更深一點點的體會，應該值得把整個估值系統再重新梳理一遍，講得更清楚一點。

層次一：一般估值的概念

所謂「估值」，一般指的就是根據財報數據（像盈利、營收、現金流），或是預期未來的財報數據，為公司當前價值作出的一種估算，以便衡量當前的股票價格是否太高或太低。

如果是比較成熟，已經有盈利的公司（有EPS），看市盈率（本益比）是最普遍的。那麼甚麼是貴？甚麼是便宜呢？

回到投資的本意。作為投資者，如果是投資一家公司，投了100萬進去，要怎樣衡量買入價格是否合理呢？最核心的概念，是要看自己的本金到底要花多長時間才能夠收回成本。

如果我以每股100元的價格買入一家公司，該公司全年EPS為10元，如果該公司的未來獲利都不變，代表我現在投進去的錢，該公司用十年時間就賺回來，這就是一家市盈率10倍的公司，一般來說會覺得這是可以接受的投資。

現在蘋果的市盈率是32倍，是否代表投資人要花32年才回本？不一定。因為現在的市盈率是會將未來的成長空間也折算回來的。據2021Q3財報，蘋果在過去十二個月的EPS為5.67元，假設未來十年，每年EPS平均增長20%，那麼現在投資人即使以32倍市盈率買入蘋果，大概也是花10年時間左右，公司就可以把你現在投入的資金全部賺回來。

當然，公司賺錢，不代表投資人賺錢。假設投資人都不賣股票，而將來還是想得到一些實質的現金回報的話，一家成熟的公司通常會給投資人發放股息。雖然股息會從股價中扣除，從投資人角度好像只是把錢左手交右手，如果投資美股的話還要上繳三成股息稅，不一定比較划算。不過，站在企業經營角度，有能力發放股息的公司，本質上獲利品質還是比較好一些，對投資人還是比較有利。

簡單說，並不是有賺錢的公司就有能力發放股息的。有些公司本身產品的毛利率就不高，錢又都囤在應收帳款跟存貨那裡，帳面上雖然愈賺愈多，但其實並沒有現金發放股息。

因此，有些人認為計算一家公司根本價值的方法，是看它產生「自由現金流」的能力。所謂「自由現金流」，指的是營業活動的現金流入，在扣除資本支出和利息費用之後所剩餘的現金流。對於已經賺錢的公司，自由現金流量代表企業有無增加股息空間的能力。如果循這個思路，就會理解為甚麼有些人認為「現金流量折現法（Discounted cash flow）」是最終極的估值方法。

除了市盈率和現金流量折現法，對於重資產公司（像房地產公司）市場可能會更側重看「市淨率」，也就是股價除以每股淨資產，大於1代表有溢價、小於1代表有折價，都是非常簡單明瞭的估值概念。

如果理解了上述基本的估值概念，就不難體會為甚麼科技成長股的估值標準這麼模糊、這麼難。甚至從非常嚴格的角度，目前其實沒有一個真正意義上的客觀標準可以為科技成長股進行估值，理由有二：

第一，科技成長股通常是知識型企業、輕資產，而不是重資產型的。以我比較側重的軟體股為例，整家公司最值錢的資產就是它們的軟體服務，軟體本身不像房地產那樣有相對明確的市場價值，很難稱斤掂兩算出公司的合理價值在哪。

第二，既然叫「成長股」，最基本的定義方法並不是看營收成長多少趴，而是看一家公司是否把毛利潤（Gross profit）的絕大部分再投資到業務擴張上，甚至許多公司是把多於毛利潤的錢都拿來再投資，造成營業利潤率虧損。因此成長股的業務重點不是增加EPS，也不是自由現金流，而是拓展市場。當然，很多公司為了展現自己的盈利能力，也不會把虧損弄得太極端，通常會把虧損幅度逐年縮窄，但一般只要到了大致損益平衡也就夠了，重點還是再投資、拓展市場。在這種情況下，用市盈率看成長股是沒有多大意義的，「現金流量折現法」更不太具有現實上的操作可行性。

層次二：市銷率的基本概念

基於以上原因，現在市場上主要是用「市銷率」來看成長股。市銷率的公式非常簡單，就是拿公司市值除以營收，得出一個數值就是「市銷率」。考慮到公司的成長性，我通常是拿預期到年底為止的全年營收來計算市銷率。

不過，如果理解了我在上文闡述的「估值概念」，就可以知道「市銷率」絕對不是一個理想的估值公式，頂多只能算是一個參考數值。有效估值的核心概念，是要讓投資者知道，我現在投資下去的錢，究竟多少年之後可以回本？