教你如何煮成一鍋熊市大雜燴

悲慘的2022投資年終於快要接近尾聲。今年的金融市場創下多項數十年來新低紀錄，甚至連號稱長期投資者最安穩的60/40股債分配大法在今年也跌了一大跤，上半年績效僅次於2008金融危機，還很有可能在年底打破紀錄。

經歷了年初三月份的大斷頭潮，與七月份大反彈逃命波後再下殺。如今的持股者要不是早已躺平待命，就是休克刪除券商APP等著２年後重新下載再看。

自08'金融海嘯後，市場也不是沒有經歷過震盪，像是2011年的歐債風暴，2015年底的中國股市泡沫，2018年底川普發起美中貿易戰的股市大跌。但卻都沒有引發像今年這種＂持續而令人絕望的＂空頭市場走勢。

究竟市場是怎樣熬成2022年這一鍋大空頭的雜菜粥？

自次貸風暴後，各國央行跟隨美聯儲推出的無限ＱＥ大法改變了整個金融市界。過去，銀行升降息只能改變短端利率，利率調整的效果透過銀行端傳導到消費信貸市場，往往需要3-6個月，甚至更長的時間，才能讓民眾有感。

而長端利率市場則完全由經濟展望所決定，也就是金融市場對長期景氣的預期看好，長年期利率走高，反之亦然。

然而，ＱＥ這個潘多拉的盒子打開之後，無論長率／短率都被央行打趴在地板上。大量印出來的資金透過財政部發債湧入銀行端，造成政府債務佔GDP比重急遽升高。（詳情請看拙作：這次, 倒下的將不會只是雷曼兄弟）

而這些湧入銀行近乎無限量的資金在實體市場根本無處消費，富翁再有錢，一天也吃不下八頓米其林。就算信用卡分期付款不用利息，正常人也不會在每個房間擺上三台80吋大電視。因此，這些海量資金就湧入金融資產與房地產市場，推升了過去14年的金融榮景。

這場寬鬆貨幣盛宴更是在2020 COVID四次融斷救市後的超級量化寬鬆達到顛峰。

08'次貸風暴後，全世界銀行監管大頭聚集在瑞士巴塞爾市吃喝玩樂看風景，慎重決議了影響此後十幾年銀行從業人員水深火熱的巴塞爾三號協定。內容很複雜，給吃瓜群眾的簡單解釋就是更多的監管，更多的風控，還要銀行股東們拿出更多的錢，用來確保銀行下次遇上大風暴時能挺過去，這樣就不用政府用納稅人的錢來救這些金融巨頭富翁。

因此，近年來全球央行們對各自＂大到不能倒＂的銀行所作的壓力測試，幾乎都全數過關，大家都是健康寶寶。

2018年川普勝選代表全球化分工生產的紅利消耗殆盡，世界各國面臨國內全球化受災戶的反撲。川普紮了一個替罪的中國稻草人，成功得到美國的鐵鏽帶選民的選票。即便是民主黨拜登勝選，也無法改變這個歷史進程的趨勢。從懲罰性貿易關稅到如今的半導體晶片的封殺與限制，都使得過往中國生產、美國消費的模式不復存在。(請參考拙作: 第四次台海危機與新冷戰格局)

全球化生產鏈重組，企業被迫增加更多的生產基地，在更多的生產環結備料增加庫存安全，全部都導向同一個結果：企業生產成本增加。

若美中貿易戰已經將全球最重要的生產/貿易循環打破。俄烏戰爭則是在這個脆弱還沒重整完成的新循環鏈上再敲上一記重鎚。受災戶烏克蘭自古就是歐洲糧倉，如今是全球最重要的糧食出口國，俄羅斯更是OPEC+的石油托辣斯成員，並掌控著歐洲天然氣供應的命脈。(請參考拙作:失去俄羅斯後的世界金融)

國際能源價格，電力價格與農糧價格這三座輸入性通貨膨脹大山，是今年壓垮各國央行＂確信通膨是暫時的＂信心的最後一根稻草，從此之後開始拼命加息趕進度。

就像拙作：長鞭揮舞的通脹大戲正在上演第一幕高潮寫到的。當全球央行董事們在俄烏戰爭後，過晚的警覺到通膨失控，必須得要大幅加息趕進度時。央行的角色就從原本應該透過貨幣政策壓平經濟循環上落的引導者，搖身一變成為揮舞長鞭驅趕通膨牛群的西部牛仔。大手一揮的升息長鞭使得景氣波幅更加劇烈，而非原本應該的平緩。

而世界各國的勞工保險基金，養老金基金，國民年金，商業保險年金……在過往十餘年面對無論是長率/短率都是躺平的利率市場，只能在國債市場拼命買，再用衍伸性金融商品操作提高利率收益上點槓桿。最後可能還要靠政府檯面上或下的挹注資金，才能勉強得到足額的收益支付給越來越龐大的戰後嬰兒潮退休族群。

因此，當各國央行瘋狂拉升利率的時候，這波最先倒楣的不是08年槓桿完太大的投資銀行，因為巴塞爾三號協定封印了這群貪婪的銀行家不能做得太過火。而是影響範圍更大的這一大群類保險巨鱷食利者。

保險家們跟銀行家不同，他們厭惡風險，規避風險。跟投資銀行家們更側重短期獲利出場的機會不同，保險家們尋求的是穩定的長短年期套利機會。

因此，當養老金/保險公司吸收了保戶存款後，他們大量買入政府長年期公債。事實上，各國政府發債的速度遠遠不夠保險公司的需求。保險公司只好再用利率交換掉期合約Interest rate SWOP這些衍生性金融商品，創造出”虛擬的長期穩定收益”。(請參考拙作: 瑞信風暴緊急加更：才說雷曼，歐洲版雷曼時刻就到)

這點跟造成08’金融風暴的信用違約交換合約CDS (Credit default SWOP) ，就開始有那麼一點點像了。

首先是長達14年的低利率環境，造成資產價格的泡沫化。所有的暴跌都來自於虛高的股價。然後各國央行在2020/3的四次融斷後所施行的超級ＱＥ，直接將各類資產強行灌食吃成脂肪肝的大肥鵝。又在2022/2的俄烏戰爭開打後緊急將資金快速的抽走，使得原本在資金大浪上的各類資產直接摔落到海底。

通常在這個時候，貪婪的投資銀行應該就準備假摔等待央媽的救援。但因為巴塞爾三號協議的緊箍咒，這些大到不能倒的跨國銀行們這些年都被打了各類疫苗/抗生素/類固醇。每個相較於08年之前的虛胖猥瑣形象，都精壯的不得了。央行沒有救市的理由，就蒙著頭拼命的加息打壓通膨。

直到如今禍起蕭牆。央媽每天緊盯著投資銀行這個紈褲子弟沒啥大事（就僅出了一個瑞信敗家子）。反倒是過往溫文儒雅的大哥保險業墜入花叢，成了斯文敗類。

雖然巴塞爾三號協定也同樣要求保險業擴大資本公積（才造成前些年外商保險公司以象徵性一元代價甩賣台灣分公司資產給本土保險業的事情）。但保險業的財務槓桿超級巨大，即便資本增加了，但頂不住今年的長年期公債下跌幅度創下史上最高，美國20年期以上公債ETF年內下跌接近四成，遠超那斯達克指數跌幅。

這些”超優質資產”在急速升息的大環境下瞬間變成糖衣毒藥，直接要了這些退休養老金/保險公司的命。

保險公司為了自保，只能開始甩賣自己手上的風險資產（可能是優質股票，公司債，高收益債…）來確保自己的資產債務比不會進一步惡化而爆掉，然後就造成了九月份以來的績優龍頭股票的下殺潮。

從上週公佈的大小摩，美銀與富國銀行財報可以看到。銀行業雖然獲利下滑，（而且主因還是一次性備撥呆帳損失），但還真看不到金融危機的影子（當然是指現在看不到，不是永遠看不到）。

俗話說：歷史不會重複，但總是驚人的相似。或許就是在說人們總是緊記最近一次的教訓規避再次犯錯，卻沒想到只要水庫的水滿了。即便你堵了這個漏洞，水也終將從其他的縫隙漏出。

這次我們看到大壩漏水從英國養老金的縫隙流出。表示超高速升息帶來的水壓已經是水壩滿提的壓力山大。

水壩甚麼時候潰堤？

潰堤之前美聯儲會不會像2019年一樣”預防性降息”縮手向市場認輸這場膽小鬼遊戲？

還是堅守”死道友不死貧道”，火沒有燒到自家銀行體系前都事不關己，遇到了再說？

至於要怎麼喝完這鍋苦粥，何時能喝得完，這就得花點時間聊聊流動性了……請聽人類學徒接著娓娓道來。

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