迎接產業復甦的旅遊業龍頭-雄獅

公司簡介及營運現況

財務報表

1.月營收

• 雄獅月營收在去年年中到今年年中為底部，今年8月份營收開始有起色。
• 月營收從7月開始年增率都為100%以上，月增率都在20%以上，營收增加趨勢明顯。
• 累計年增率幅度持續上升，隨著日本開放邊境及台灣入境措施鬆綁，月營收增加幅度應會持續上升。

2.獲利能力及成長率

• 因疫情影響，連續兩年營收、毛利、營益及淨利皆大幅衰退，每股盈餘也連兩年虧損，分別為-5.9、-6.43。
• 毛利率反而為近年最高。

• 受疫情影響，近八季營益率、淨利率及每股盈餘皆為負數。
• 世界各國開始逐漸解封開放國門，營收從2022Q2開始有逐漸好轉的跡象，營收、毛利及營益成長率開始轉正。
• 2020、2021年每年有補助金3億元左右的業外收入，2022年則沒有，因此雖然2022年營收、毛利及營業利益開始成長，但每股虧損比2020、2021年還高。

3.資產負債表

• 帳上現金約24億，現金流量表顯示2021、2022年營業現金流出約為每年4億左右，因此帳上現金足以應付目前營業支出。
• 使用權資產為雄獅承租作為門市或據點的不動產，目前約為8億左右，而在疫情前雄獅的使用權資產約為17億左右，也就是說因為疫情，雄獅關閉了許多實體門市以節省支出，門市數量從疫情前的80多個縮減為現在的31個。
• 合約負債為已收款但尚未轉為營收的收入，Q3的合約負債約為8億，可看到相較於去年已有成長的趨勢。
• 長期借款為8.5億，一年內到期的借款約為3億左右，對比帳上24億現金還算穩健。
• 租賃負債為使用權資產的相對認列項目。
• 資產主要為現金(46%)及使用權資產(16%)，負債主要為合約負債-流動(16%)、長期借款(16%)及租賃負債(14%)。
• 負債比為75%，相較於疫情前2019年的74%差異不大。

4.現金流量表

• 疫情前除了2018年之外，每年的營運現金流、自由現金流及淨現金流都為正，顯示疫情前雄獅賺取現金的能力不錯。
• 2020年疫情開始影響，雄獅少了八成的營業收入，合約負債(預收款項)減少21億，使得營業現金流大幅流出14億。為了穩定財務狀況，雄獅也馬上舉債長期借款12億以應付疫情帶來的嚴峻狀況(疫情前雄獅長期借款只有2500萬)。
• 2021年減少人員及門市費用，使得營業現金流流出縮減至3億元，帳上現金有28億元，這顯示既使是失去了八成的營收，雄獅的財務狀況還是足以應付未來幾年長期的支出。

• 營業現金流除2021Q4外，依然呈現資金流出狀況。
• 2022Q2投資現金流流出2億主要為投資旅遊通路資訊網路公司及國內旅遊景點。

• 目前每年淨現金流出約為3-4億左右。

產業前景及公司估價

1.產業現況及前景

大家都知道疫情影響使得出國旅遊人數驟降，但到底疫情前後的旅遊產業衰退幅度有多大呢？

從下面2019-2022的台灣出國人次圖可以看出，疫情前(108年度)每月的出國人次大約在120萬-140萬左右，但109年疫情開始後出國人次就呈現斷崖式的衰退，每月出國人次只有大約一萬人。

今年(111年)開始隨著疫情趨緩及疫苗普及率提高，各國開始開放出入境，出國人次才開始提高，但上半年每月也才2萬-4萬人次左右。下半年隨著國人主要的旅遊國-日本及台灣相繼鬆綁國境防疫規範之後，可以觀察到出國的人次開始顯著的提高，每月出國人次增長到10萬人次以上。

細部觀察今年的出國人次，更可以看到下半年開始及十月份台灣入境隔離鬆綁後，出國人次呈現大幅度的增加。

從上面出國人次圖表其實很明顯的可以看出，去年年底就是旅遊產業的谷底了，而今年年底就是旅遊產業開始回溫的起點。

2.何時重返榮景

下面是2022年7月的新聞，旅遊業者評估產業何時能再回到疫情前及相關的問題點，我用條列式的把重點列出：

• 市場復甦預計是2023年Q3，回復到疫情前榮景保守估計是2024年。
• 組團禁令及邊境防疫政策未鬆綁。
• 出入境交通運量供給及航班機位不足。
• 作業人力不夠。
• 旅遊消費者觀望態度濃厚。

上面提到的幾個問題點，邊境防疫規定已經解禁，近期出國人次也顯示消費者出國旅遊意願增強不少，因此這兩個問題算是解決；航班機位的問題google一下新聞可查到，目前運量相較於2019年已恢復3-5成，預期明年可回復到七成，因此航班機位問題也會隨時間紓解；最後是作業人力不夠的問題，但我認為只要業績回溫，人力招募對企業來說應該不會是太大的困擾。

當然，就算是旅遊業谷底已過，也不可能幾個月或一兩季後就能馬上看到強力復甦的成果，相較於2019年每月100萬人次以上的狀況，現在每月10幾萬人次也還有很大的成長空間，但在整個產業趨勢向上的情形下，即便沒辦法在短期內回到疫情前榮景，未來一兩年的旅遊業成長性我認為還是非常值得期待。

3.雄獅業績預估

通常具有一定規模的製造業，產業或公司前景跟月營收會有很明顯的連動性，如果公司業績或產業展望不錯，通常營收跟年增率會逐月增加，如果邁入衰退營收則是逐月下降。然而旅遊業的產業特性和製造業不同，因此不太能用相同的方式去推估營收及EPS，反而是以淡旺季分別去估算，而且以旅遊業目前還處於脫離谷底剛回溫的狀況，月營收更是難以預估。

不過由於前面提過的旅遊產業谷底已過，再加上剛解封的報復性旅遊及年假效應，我認為旅遊業的月營收從第四季到明年第一季應該都可以樂觀的看待，營收逐月或逐季增加應該算是合理的推測。

下圖是雄獅最近的月營收，可看到近四個月的月營收都是以20%的幅度左右增加，因此12月營收以11月營收增加20%去計算大約是5.95億，所以Q4營收預估大約是15億左右。

下圖是雄獅近幾季的營業費用，可以看到營業費用大約是在3億多，前面概估Q4營收為15億，以最近的毛利率約17%去計算，毛利約為15億*17%=2.55億，扣掉營業費用3.6億後的營業利益約為-1.05億，業外收支先不計，EPS約為-0.01。

所以Q4的EPS我概估為-0.01，雖然還是賠錢，但相較前幾季來看算是不錯的成長，然後再按照營收成長推估下去，明年Q1雄獅應該就能達到損益兩平，Q2的EPS應該就能翻正。

當然我的推估方式因為變數很多，不確定性非常高，但是依照目前的旅遊回溫的趨勢來看，就算明年Q2的EPS還是不能翻正，但相較於今年每季EPS都是-2以上，我相信明年EPS成長幅度還是相當的大。

4.雄獅合理價值

判斷雄獅的合理投資價值其實會碰到兩個很大的問題，第一個是剛剛提到的，無法準確推估雄獅未來幾季的EPS；第二個是因為近兩年EPS都是負數，所以無法推估合理的本益比區間，沒有本益比區間就無法推估合理的價格區間。既然無法推估合理投資價值，那麼投資雄獅的理由是什麼？理由就是四個字：轉虧為盈。

看一下雄獅今年的股價，除了月初85塊開盤及十月短暫的跌到74塊之外，雄獅的股價一直都在90-100的區間，以一個近四季每股盈餘都在-2左右的公司來說這個股價算是偏高，但是如果用高成長性的角度來看，一個未來幾年月營收年增率都是三位數，且一年內有很大的機會會轉虧為盈的公司，我認為未來的成長性還沒有反應在股價上。

當然現在投資雄獅，投機性質還是蠻高的，但是以雄獅的體質，以及現在旅遊業谷底回溫的情況來看，我覺得還是值得一搏，如果後續股價反應業績成長性，雄獅的報酬率可能比穩定獲利但成長性低的公司還要高不少，畢竟在股市，從0分進步到60分的學生會獲得最大的獎勵，在90分原地踏步的學生反而可能獲得不小的懲罰。