麥特週報 (2024/11/28)

【目錄】

01 麥特的話

02 下週事件

03 專題討論 - CCJ (Cameco)

04 AI Supply Chain Check

05 持股比例

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【麥特的話】

1. 這個禮拜加拿大的路上多了許多過聖誕節的氣息，大家紛紛拿出自己的壓箱寶來裝飾家的外圍。去年的我們家沒有作任何的布置，但是今年決定要一起享受這個過程，於是我們就去了大賣場採購。在一陣廝殺以後，冒著外面三度的寒冷流著鼻涕，終於把外面布置好了。在開心的分享給大學同學後，大家紛紛說那個地精實在太搞笑，叫我再去買六隻地精矮人來湊白雪公主的故事。只能說我的大學同學們永遠都搞錯重點阿阿阿!! 這一隻可是要兩千台幣的。

每天晚上看著燈就覺得很漂亮

兩千台幣的地精，還要我買六隻，不要鬧了

2. 本週的盤勢我自己認為比較清淡，感覺都在盤整階段，也趁了這個機會重新整了投資組合。因為本週有感恩節的關係，週四不開盤，週五提早收盤，最近覺得就努力做好研究，剩下就是買入及耐心等待自己希望的題材發酵，每個環節都不容易，需要好好學習。

3. 本週週報主要會介紹CCJ (Cameco) 這間核燃料產出公司，花了許多時間研究，希望能每次介紹新的主題都讓大家覺得淺顯易懂。最重要的是自己覺得守備範圍逐漸正在擴張，希望半年後能夠有十足的成長。最後，想要固定在週報更新關於AI Supply Chain Check的主題，MS (大摩) 每個禮拜都會針對AI供應鏈進行調查並且發布報告，分享其內容給大家。

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【下週重要事件 (12/2至12/6)，如表1】

*** 我是利用軟體查詢各公司財報日期，實際還是要看公司公布日期 ***

【下下週重要事件 (12/9至12/13) ，如表2】

*** 我是利用軟體查詢各公司財報日期，實際還是要看公司公布日期 ***

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【專題討論 – CCJ (Cameco Corporation)】

﹝產業趨勢﹞

近來由於AI數據中心的不斷擴張，全球對於發電量需求的遽增。根據高盛的產業報告指出，資料中心的需求瓦數十分驚人，請見圖1。如果Datacenter算是一個國家，那它會排入全球用電前10名

圖1: GS對於全球資料中心需求瓦數的假設

此外，清潔能源的意識抬頭，因此各大企業跟世界政府都在尋求，具有高發電容量且具有環保性質的能源 (如圖2)。在美國，太陽能跟風能已經很成熟，其實選用這兩個方案比傳統能源便宜。但是風跟太陽都有間歇性，所以需要配合其他發電來維持電網供電。除此之外，太陽能跟風能都很占土地面積，相較之下天然氣跟核能占地較小。最後，如果這些清潔能源要供電，必須要離都會區比較近，所以占地不能太大。但隨著之後模型訓練好了以後，推理用的數據中心就不用那麼靠近都會區。

圖2: 各種清潔能源的優劣比較

在要求環保、占地小以及高發電密度的情況下，小型核能模塊反應堆 (SMR, Small Modular Reactors) 變成是很好的選擇，利用模塊化設計，發電容量平均在300MW以下，但是SMR還在很早期，因為還需要監管審批 / 技術成熟 / 安全性驗證，所以可能要等到2030年才會大幅商業化。

但是在第29屆聯合國氣候變化大會，有31個國家宣言要在FY2050讓核能容量增加三倍，並且正在推遲或是取消了各大核反應爐的退役計畫。各國政府不斷宣導低碳經濟中必須發揮的作用，提供安全、經濟、零碳的基載電力。同時作為可靠的能源來源。除此之外，各大科技巨頭因大幅投資AI 資料中心，正在與各大電力公司簽訂合約 (如圖3)，科技巨頭們表示願意出錢來協助各大廠商來擴增核能電力，來換取更多的電力能源。

圖3: 各大科技巨頭與電力公司的合約項目

因此，以上述幾點說明，我們可以理解到核能發展趨勢將會是長期的，目標極為明確。因此，市場已經提前嗅到了SMR的商機。一間專門做SMR的公司 (Nuscale Power Corp.)，股價的今年至今天的表現，一共漲了889.96% (如圖4)，足足接近九倍，顯然我們不適合再追進去。因此我們本週的主題討論將聚焦在，核燃料的供應商CCJ (Cameco)。

圖4:  Nuscale Power Crop 的瘋狂表現

﹝礦產流程與公司業務介紹﹞

由於CCJ本身的業務範圍很廣，所以有必要跟大家介紹各個生產環節 (如圖5)，但是我挑出最重要的幾項來說明，希望可以讓大家能更深的理解這些業務內容，但不會覺得太艱深。

最重要的幾個步驟就是：開採 (蒐集農場原料) -> 清洗與轉換 (去掉雜質，將豆子磨成豆漿) -> 濃縮 (變濃縮豆漿) -> 製造 (製作成豆腐) -> 運送至核電廠 (做成切塊包裝的豆腐後，送至餐廳)，括號中的意思則是比喻。

圖5:  核燃料的開採流程

首先，第一步即是開採鈾礦 (U₃O₈)，這個部分很吃天然資源，而CCJ是加拿大公司，坐擁著許多礦源 (註：CCJ跟加拿大政府簽屬合約，他們可以開採鈾礦，但是必須要繳稅給政府)。CCJ利用投資佔有各礦場的股權 (如圖6與圖7)，因此礦場開採的鈾礦，必須按照比例分給CCJ。CCJ一共有三個大礦場 (Cigar Lake / Key Lake / Inkai)，前面兩個礦場都位於加拿大，第三個礦場則是在哈薩克，這是哈薩克國營企業，但是CCJ佔有40%的股權。但由於CCJ跟Inkai是合作關係，所以CCJ也可以用比較便宜的價格，跟他們購買鈾礦。

表3: CCJ的各大礦廠產出

圖6:  CCJ投資的礦場 (Cigar Lake和Key Lake)

圖7:  CCJ投資的礦場 (JV Inkai)

第二步則是清理鈾礦並且將鈾礦轉換 (UF₆)。CCJ本身有Port hope這個轉換廠，這個工廠只有清洗跟轉換功能，全球的UF₆年需求為65,000-70,000噸，但是Port hope 只能供應12,500噸UF₆。

以前的CCJ的業務只有包含挖礦、清洗跟轉換，而公司在2023年/11月完成了對西屋電氣 (WestingHouse)的併購 (49%股權)，業務進一步拓展至濃縮跟製造。而第三至第五步，濃縮 -> 製造 -> 運送至核電，則都可以在西屋電氣完成。公司在英國跟美國都有據點，分別供應歐洲跟美國市場的核燃料。

圖9: CCJ各業務的營收分布

﹝麥特評論﹞

1.    首先，我們在前面的章節可以理解到，現在各國政府跟科技巨頭都對電力有極高的需求，但是他們又必須使用少碳的清潔能源，在各方條件的考慮下，核能會是很好的選擇。而SMR (小型核反應堆) 可以模組化，並且比起舊有的大型核反應堆更方便建置。因此，我們可以預測到未來一二十年間，核能燃料的需求會高而不墜。

2.    因此，我們便著手開始研究CCJ (核燃料供應商)的業務內容，CCJ擁有著世界前幾大的鈾礦源，透過投資持有股權，目前一共有三個鈾礦廠在進行開採，特別是位於在加拿大的Key Lake，正在透過數位化的方式，目標提高產能至每年2500萬磅鈾。此外CCJ透過併購西屋電氣的方式，進一步延伸了公司的業務內容，公司可以從開採至製造核燃料一條龍的流程，最後再輸送至SMR。

3.    此外，俄羅斯本身也擁有許多鈾礦的資源，但是在發動戰爭的情況下，各國紛紛制裁俄羅斯，開始切斷與俄羅斯的交易。舉例來說，美國就發布了鈾禁令，目標在2028年完全切除來自俄羅斯的供應。除此之外，各科技巨頭花費大量的資本支出建置資料中心，可想而知的是，電力將會是一大需求，因此各科技巨頭均紛紛在想辦法獲得更多且更穩定的電力。因此在電力需求高漲的情況下，這使得鈾的價格不斷攀升，使得買家必須要溢價跟供應商購買，在2023年鈾的每磅價格為$73元，而當前的中位價已經上升到了$100元。

4.    按照CCJ管理層的說法，以往供不應求的時候，核燃料廠就會跟供應商簽長約，其價格就會一路往上飆。而當價格飆到一定的極限後，簽約量就下來，產生了一個循環 (如圖9)。但是這次的趨勢有所不同，極度有可能這次因為AI跟電力需求，使得鈾的價格居高不下

圖9: 鈾礦的價格週期性表現

5.    因此，在這個量增價增的趨勢下，我們可以預期核能燃料供應商將會受惠於此，而CCJ擁有三大鈾礦廠資源，並且戰略性收購了西屋電氣，將可以更好掌控所有的細節進一步提高自身競爭力。我自己認為這是很好的論述，因此決定持有CCJ (5%)的份額。

6.    但是，在川普最新的發表當中，他希望對加拿大課徵25%的關稅，這當中不確定有沒有包含核燃料或是鈾礦，所以一切仍未明朗。然而在美國需要來自加拿大天然資源的情況下，針對這方面去加徵關稅實屬不合理。如果有擔憂的朋友可以好好考慮該政治風險，多作功課再下手也不遲。

﹝市場預期﹞

1.    解釋一下，EV等於企業價值，而Sales 等於營收。

2.    而股價是利用 ( FY2025 EV - 總債務 + 現金 ) / 在外流通股數 = FY2025 股價計算而成，跟EPS的算法大不相同。

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【AI Supply Chain Check】

﹝NVDA Blackwell Power Architecture Upgrade﹞

1.   結論

• 本篇文章主要都是講關於GB300或是Rubin的 “Power solution” 更動
• GB300的PSU瓦數需求大增，從每台的5.5kW上升了至少一半，範圍為12kW (118%) > 10kW (81.8%) > 8kW (54.5%)，我認為這種高難度的設計，應該是台達電子才能做到。
• 為因應電力需求，NVDA建議客戶在GB300周邊選配BBU (類似UPS)。
• 除此之外，由於GB300的耗電量非常大，需要超級電容作為系統性輔助，雖然大摩沒有提到是否為標配，但我認為這個設計非常合理，主要廠商由Musashi供貨。
• DCDC的module將從IC的周邊，更改成與IC堆疊的方式 (PCB正面放IC，背面放module)。

2.    PSU Rating

I.        在 Hopper 裡面，每台PSU的設計瓦數是3.3kW。

II.       在 Blackwell GB200裡面，每台PSU的設計瓦數是5.5kW，提升了66%。而每一個電源層架需要6台PSU，共33kW。

III.     而傳聞 GB300 裡面，每台PSU的設計瓦數，可能是8.5kW (54.5%)、10kW (81.8%)、12kW (118%)，按照一樣的規則，每個電源層架仍需要6台PSU，所以一共是 51kW (19")、60kW (21")、72kW (21")。註：19" 是標準機架尺寸寬度，約為48.26公分，是由IBM制定的規格，目前已經是業界標準，而21" 就是為了塞更多的東西而拓寬的規格。

IV.    大摩預計最終設計會在FY2025年中完成，因為還需要實體測試跟驗證。

【自己的想法】

I.         大摩在本篇文章中並沒有特別點名青睞的Ticker，但是我覺得要做到這麼頂尖的技術應該是業界龍頭台達才能做到。

II.       但我認為，從上一代Hopper進化至Blackwell，再從GB200要進化至GB300，台達經歷的是價增的過程中，而缺少了量增的加速。單純以大摩給予的FY2025 EPS ($16.47) 來看，對比台達當前的股價，前瞻本益比為30倍，認為市場的預期已經足夠高。

3.       DCDC Module

I.         核心的觀念就是PCB板子的正面，將會放上NVDA的IC，而PCB背面將會焊上Module。

II.       最主要的用意就是可以省去更多的空間，但是因為造價成本昂貴，不確定是否會導入在GB300裡。

圖10: GB300或是Robin的DCDC設計概念

4.    關於BBU (類似UPS)

I.         MS也說並非標配，是選配。

II.       本身是DCDC的架構，比ACDC的效率來的好。

III.     ASP = $300 - $400，每個 GB200 一共需要 24個 BBU (所以一共是 $7200 - $9600)

IV.    如果把這個新增的BBU新增在內，以一台300萬的NVL72來看，大概是0.24% - 0.32%。

V.      以最好的情況來看，我們假定有10%的客戶選用了BBU，若以FY2025出貨了60,000 rack (NVL72 + NVL36，但現在應該只剩NVL72了，所以不會到這麼多組rack)，若這6,000組都裝了24個BBU，其TAM = $43.2M - $57.6M，對於大型ODM的受惠程度應該很小。

5.       Super Capacitor

I.         文章中並沒有提到是選配還是標配

II.       但可以理解因為 GB300的 peak load 太大了，因此補上超級電容是有助於輔助穩定性的，我認為這種東西 “應該” 要是標配。不然就很考驗ODM的設計能力，簡單來說，這個Peak load就像是騎電動腳踏車遇到上坡一樣，超級電容就像是電池的存在，電力會及時提供能量，讓騎腳踏車的人不會感到吃力。

III.     這個超級電容的廠商則是由日本廠商 Musashi 供貨。

圖11: Super Capacitor 設計理念

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【持股比例更新】

1.    我將手上的持有微調，更新如下請大家參考。

麥特投資組合