麥特週報 (2025/01/16)

【目錄】

01 麥特的話

02 下週事件

03 專題討論 - MS CIO IT Survey & AI Supply Chain

04 財報更新 - TSM

05 持股比例

---

【麥特的話】

1. 回到加拿大啦，幸好這次最重要的檢查一切順利，並且也安排好了下次回診的時間以及後續治療方案。全家人一起去平溪放天燈的時候，我立馬寫了一堆祈求健康跟平安的字，希望家人跟朋友都一切順心。結果完全忘記在天燈寫上麥特週報，天燈已經完全飛天了以後，我才想到我的週報阿！！！！

跪求朋友們幫我在天燈上寫麥特週報長紅

2. 這次回台灣，孩子們都跟自己的表哥表姊玩得非常開心，終於不會說把拔我好無聊了。不過太太看到自己的姪子姪女九九乘法表都學得很好了，便也開始教孩子怎麼背。後來看孩子邊背邊不耐煩，一直都背不好，突然想起來我小時候也是被爸爸逼著學，我還比較慘，邊哭邊唸。原來不是老婆教不好，而是孩子在這部分都像到我的基因阿！

桃園機場的鋼鐵人牆，超帥

3. 本週週報內容

1) MS (Mogan Stanely, 摩根史丹利) 發布AI Supply Chain Check的報告，主要內容講述因CPO (Co-packaged Optics, 光學封裝技術) 應用而會受惠的台系供應鏈，但因為我主要的研究領域都在美股，避免誤導，本週週報就沒有進行介紹。但是，在本次供應鏈報告中也有提到關於CoWoS最新的訂單消息。

2) 接著我們本週也會節錄MS對於各企業一共100 CIO對於FY2025的IT支出展望重點，透過閱讀這份報告，我們可以檢查一些股票當初買入的理由，也可以讓自己更有信心持有股票。

3) 最後，就是TSM的財報更新啦。

4. 最近的盤勢不盡理想，我想有很大一部分跟川普要上任有關係。我這邊會特別注意川普是否會在上任後就端出牛肉來激勵市場上行。如果有，我就會比較積極參與1/27 – 1/31的財報週，因為當週有七騎士裡面有五個大頭 (TSLA / MSFT / META / AAPL / AMZN) 會舉辦法說會。如果市場一直處於在不安或是不上不下的狀態，那我覺得很有可能華爾街會趁這次機會比較大力賣股票，連帶中小型股都遭殃，把籌碼殺得比較乾淨。

---

【下週重要事件 (1/20至1/24)，如表1】

*** 我是利用軟體查詢各公司財報日期，實際還是要看公司公布日期 ***

【下下週重要事件 (1/27至1/31，如表2】

*** 我是利用軟體查詢各公司財報日期，實際還是要看公司公布日期 ***

---

【Morgan Stanley - AI Supply Chain Report】

報告標題：Identifying the Key Beneficiaries of CPO

報告發布時間：20250113

1)   這份AI供應鏈報告是Morgan Stanley每週都會進行更新的，主要是追蹤跟AI相關的主題，比如說像是AI GPU / AI ASIC / CoWoS 產能 / AI PC 等等，如果手上都是科技股的朋友，非常推薦看這份報告。

2)   本週MS的AI供應鏈追蹤主題為CPO (Co-packaged Optics, 光學封裝技術)對台系供應鏈帶來的好處，但由於這不是我的研究領域，怕內容不夠深入或是給大家誤解，因此CPO的部分我就跳過了。

3)   但這份報告也寫到了一個很重要的訊息，即MS有確認到，AMD (MI325) 跟AVGO (TPU) 由於需求減緩的關係，下修了在台積電的CoWoS-S的訂單，而這些新釋出的產能都統一被NVDA買走了，並且台積電配合NVDA將產線更改至CoWoS-L，用來生產Blackwell。

4)   然而，近期與產業確認的結果，目前GB200的出貨仍卡在Amephenol的產能不足，現在Sell-side都在對GB200整年的出貨櫃進行縮減。除此之外，確認到的消息是，NVDA也有找第二供應商來解決這當務之急，但一樣需要時間來驗證跟測試。若有進一步的更新，後續也會更新。

---

【Morgan Stanley - CIO IT Survey Report】

報告標題：Optimistic Signals Building into 2025

報告發布時間：20250113

1) 這份CIO Survey是Mogran Stanley每季會與100位公司CIO進行訪談，(本季是71間美國公司加29間歐洲公司)，其目的是想要看這些CIO對於未來一年至三年的IT支出展望為何。我們可以從這份報告中得出，哪些IT支出項目是這些大公司優先投資的對象，或是哪些是最不能收手的支出。透過讀取這些訊息，我們可以提早判斷是否到達了佈局的好時機。

2) 先說明一下，一般來說每間公司都會從每年的營收撥出5% - 7% 作為明年IT總支出費用 (各行各業的比例不一樣)。接著會把這筆總支出分成四大項目(軟體、硬體、網通、服務)，針對企業當前的情況，來進行必要的基礎建設投資

以下是報告論述的部分

【總IT支出】

1. 整體來說，目前處於在溫和上修的情況。從圖1來看，此圖為歷年來每季的CIO調查結果。我們可以發現，態度持平的人，較一年前明顯變少。而上修的占比在增多，雖然沒有轉變得很快，但是看得出趨勢。

圖1：歷年來CIO對於IT總支出的態度統計

2. 接著，圖2可以看到四大項目的支出規劃，要特別注意的是，Y軸表示的是年成長率。此圖說明了，CIO們對於明年軟體、通訊跟服務支出規劃都有所成長，只有硬體些許減少。最主要的原因是，因為各企業都想要把錢花在刀口上，如導入生成式AI至系統或是資安防護等等。但在這邊我們可以看到，CIO們對於明年IT支出展望是正面的。

圖2：IT支出四個分項的年成長率 (2025 vs. 2024)

【軟體支出】

我認為有三個重點

1. CIO們提到，如果今天支出預算強制被刪減到很低的狀況，只能選擇投資一個項目的話，就只能選資安防護。由此得知這個項目的重要性，也可以看出各家企業也是非常看重自己的核心資料，如開發資料與客戶訊息等等。

2. 從圖3可以看到，從2024算到2025年底的話，預計有57%的公司會導入第一個生成式AI。除此之外，這個問券因為是每季更新一次，生成式AI這個項目已經連續蟬聯第一名五次了。MS也有提到，在訪談中可以明顯感覺到企業對於生成式AI應用不再是那麼懷疑，很有可能是他們已經在開發過程中體驗到其好處。

圖3：各公司想要導入第一個生成式AI的時間點

3. 最後，這份報告也有提到，許多公司正在將工作負載轉移至雲端，其比例從去年的36%增加至今年的42%，其6%的增長幅度大約超越2%的歷史增速。此外，CIO們也預計這個趨勢會持續下去，預計在2027年會達到58% (如圖四)。

圖4：工作負載轉移至雲端速度驚人

【服務支出】

這個項目泛指的是類似軟硬體售後服務的部分，在以往的報告中，我們較少可以看到該分項的亮點。但是這次報告有提到，有60%公司正在進行供應商整合的動作，半年前則是只有42%公司在做這件事情。因此我們看的出來，企業們正在挑選並留下較好的供應商。

對於這個趨勢，MS認為ACN跟EPAM都持續受惠。尤其是ACN，因為該公司透過大量投資其基礎建設，而且有跟NVDA合作，派了三萬名員工至NVDA受訓。此外也有40%的公司提到，公司想要導入生成式AI，但是公司沒有相關背景的人材，因此會傾向外包給這些IT技術諮詢商。

【通訊支出】

這個項目又可以分成網通跟存儲兩個部分。目前看到比較多的論述是，因為企業們要導入生成式AI的應用，所以不論是網通或是存儲，都需要進行基礎建設的升級。在這份報告中也有提到，CIO們認為目前公司的網通庫存已經來到正常化階段，接下來有望進行庫存回補，因此這也成為了CIO們投資順序的第七名 (請見圖5)。

圖5：CIO對於IT支出的投資優先順序

【硬體支出】

篇幅最少的一個部分，MS認為復甦速度依然非常緩慢。

【麥特結論】

1. 總IT支出：本季仍然釋放了很好的訊號。代表著隨著進入降息循環，公司願意微幅增加IT支出進行投資，代表整體環境是不錯的。

2. IT 軟體支出：

• • • 這是成長力最強的一個sector，而且有超過一半的企業都嘗試著導入生成式AI至自家系統，這代表著企業可能已經見到生成式AI能夠帶來的實際效益，而不是單純認為是噱頭。除此之外，隨著資安意識不斷加強，絕大部分的CIO都認為資訊安全是最無法刪減的項目。

• • • 最後，最讓我意外的是，現在企業紛紛把工作負載轉移到雲平台，其成長速度是以往的3倍，我想這也意味著MSFT (Azure) / AMZN (AWS) / GOOG (GCP) 在AI支出的投資是成功的。我們仍可以期待隨著AI應用的發展，這三間雲平台都能夠充分受惠於該趨勢。

3. IT服務支出：如同上述報告提到的，有57%的企業預計在今年底會導入第一個生成式AI應用在自家系統中。但我相信絕大多數的企業都對於要如何導入生成式AI一頭霧水，或是導入了但是沒有正確發揮其效率。因此我認為IT顧問公司ACN跟EPAM接下來會有很好的機會接到其需求，就如同我們之前買入這兩間公司的論述。我近期也會重新介入這兩間公司，找時機佈局。

4. IT 通訊支出

• • • 網通：MS提到CSCO跟ANET都是CIO們中會優先考慮的項目。如同我們之前在週報提到的，ANET受惠於資料中心跟企業基礎建設升級兩大利多，是我們選擇買入的原因，接下來我們也可以期待ANET在五個大客戶中的導入表現 (這也是每次電話會議討論的重點)，我也會選擇繼續持有ANET (5%)的份額。

• • • 存儲：相同的，我們在這份報告中再次確認了存儲的重要性，PSTG跟NTAP都是在存儲業的佼佼者。但由於我們可能需要更多時間來看到存儲需求爆發，所以我目前這兩檔股票加起來的占比是5%。

5. IT 硬體支出：永遠都在等復甦的階段，看起來AI PC沒有足夠實用。

-----

【財報更新 - TSM (FY2024Q4)】

財報更新時間：20250116

台積電在本次法說中繳出了相當好的成績跟展望。按照慣例我們先來看數字的部分。

【本季營收】

在進入財報之前，可以看出從表3 (市場共識) 的期待程度不高，最主要可能是因為大家都預期本季營收會受到季節性影響 (如智慧型手機的生產幅度會比上季來得小等等因素)。但是在AI強勁的需求情況下，再加上極高的產能利用率，讓本季營收跟毛利率表現都擊敗了市場預期。

表3：市場共識對於TSM FY2024Q4的預期

﹝各製程銷售分析﹞

3nm 營收佔比 26%，上季為 20%

5nm 營收佔比 34%，上季為 32%

7nm 營收佔比 14%，上季為 17%

16nm 以上成熟製程營收佔比 26%，上季為 31%

圖5：TSM在FY2024Q4的製程銷售分析

﹝各應用銷售分析﹞

高速運算 (HPC) 53%，上季為 51%

智慧型手機 35%，上季為 34%

IoT 5%，上季為 7%

車用電子 4%，上季為 5%

消費性電子 1%，上季為 1%

其他應用 2%，上季為 2%

圖6：TSM在FY2024Q4的應用銷售分析

【下季展望】

關於下季的指引，管理層則是給出了高營收與高毛利率的目標，最主要歸功於大量的AI需求。除此之外，根據產業的調查結果，TSM將會在FY2025Q1開始針對先進製程 (N3 / N5)進行5-6%的漲價，而CoWoS則是漲幅來到了10%以上。

表4：市場共識對於TSM FY2025Q1的預期

【電話會議亮點】

除了強勁的下季展望，最重要的是管理層提供了全年指引。管理層提出，可望在FY2025年達到20%中段的YoY，由於管理層謹慎的風格，所以讓市場期待看到接近30%的年成長率。不過，因為管理層比較保守，因此他們也給出了毛利率53%的目標。這明顯是為了管理市場的預期，而根據Koyfin上最新的數據來看，市場對於FY2025的毛利率目標為58.3%。

最後，管理層認為AI產業在五年內都可以維持40%中段的CAGR (年複合成長率)，再次給市場打了強心針。

【麥特結論】

1. 針對於台積電擁有極強的護城河這句話，應該是沒有人會懷疑，以下快速總結一下這條河有多深。

1)   N3節點：

• • • AI ASIC & GPU 陸續將在FY2025下半年開始遷移至3nm製程，最主要是因為該製程提供了更好的功耗跟運算表現。
    • INTC的Lunar Lake跟Arrow Lake也會委託台積電進行生產

2)   N2節點：

• • • 第一批客戶群，可望在FY2026開始貢獻營收：AAPL (iPhone 18 & M16 處理器) / AMD (CPU) /Bitmain (比特大陸) / INTC (Nova Lake & Clearwater Forest)
    • 第二批客戶群，可望在FY2027開始貢獻營收：AWS (Trainium4) / OpenAI ASIC等等

3)   CoWoS 產能：

針對於AI的強勁需求，台積電快速了擴大CoWoS產能，以下是各家券商對於CoWoS產能預估，如下頁表5。

表5：GS (高盛)、MS (摩根史坦利)、HTI海通對於TSM CoWoS的預期

2. 台積電本身的技術遠遠領先於三星跟英特爾，這點是無庸置疑的。管理層傑出的表現也是大家有目共睹。但是川普在選舉之前提到要捍衛自己國家的權益，我認為他不會只是說說，上任後應該會推出一些政策來兌現他的支票。因此地緣政治這個問題，也有很多分析師在電話會議中提到。JPM (摩根大通) 則在最新的報告中指出，他們認為台積電可能會在美國亞利桑那廠的開幕典禮中宣布，會在美國更積極地推出產能擴張計劃。因此，我傾向觀察一下，並且找個好時機買回台積電，目標份額6%。

---

【持股比例更新】

麥特投資組合