麥特週報 (2024/12/05)

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【目錄】

01 麥特的話

02 下週事件

03 專題討論 - CEG & AI Supply Chain Check

04 財報更新 - PSTG

05 持股比例

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【麥特的話】

1. 這個禮拜我們去了溫哥華最大的公園 (Stanely Park)，這個公園超級無敵大，裡面還有水族館之類的。今年搶到了冬天專屬的聖誕小火車，花了四個小時在線上排隊才買到。當天溫度只有1°C，大家都在邊發抖邊欣賞美景中度過，真的是非常漂亮而且難忘，建議有在溫哥華的朋友一定要去坐一次 (今年的票已經賣完了，明年要早點注意官方的訊息)。

Stanley Park小火車

2. 在加拿大學校每個月都會有一天，老師們會去進修學習，所以全校都停課，叫做Pro D day。父母都非常珍惜這個時光，因為通常都是放禮拜一或是禮拜五，可以讓家長免費體驗超長加班版的親子時光，父母除了要在家裡工作之外，還可以帶小孩。在晚上夜深人靜的時候，父母會檢討自己是否講話太大聲，但是在小孩隔天起床的半小時內，就又會開始檢查小孩子的聽力是否沒有問題，還聽不聽得懂父母的話語，真的是超棒的Pro D day安排呢 ！

Pro D day 溫馨畫面

3. 本週週報主要會介紹CEG (Constellation Energy Corp) 這間電力公司，aka核能王，如同上禮拜提到的，核能發電的低碳排放跟高電量產出，在數據中心的龐大需求跟各國政府的減碳承諾下，核能發電將是未來的趨勢。接著也會跟大家介紹大摩每個禮拜對於AI Supply Chain Check的更新，因為我自己本身持股很多都是科技股，所以寫這個內容應該蠻適合的。最後，再跟大家介紹PSTG本次的財報內容，本次PSTG宣布贏下了與一間大型CSP的合作案，股價有明顯的上升，總算是蹲到了一個好結果。

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【下週重要事件 (12/9至12/13)，如表1】

*** 我是利用軟體查詢各公司財報日期，實際還是要看公司公布日期 ***

【下下週重要事件 (12/16至12/20) ，如表2】

*** 我是利用軟體查詢各公司財報日期，實際還是要看公司公布日期 ***

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【專題討論 – CEG (Constellation Energy Corporation)】

﹝產業趨勢﹞

前面這個產業趨勢部分，跟上個禮拜是一樣的。避免新來的朋友不曉得為什麼要研究核能電力，可以參考上週週報，連結如下：

https://vocus.cc/article/6748ab35fd89780001b7c4d8

我想要表達的是，核能發展趨勢將會是長期的。如果之前有看過的朋友，就直接跳到CEG介紹的部分即可。電力的流程，是從原料 -> 發電 -> 電網 -> 使用者，上禮拜介紹的CCJ，是屬於原料部分，而本週要介紹的CEG，則是發電的部分。

﹝CEG公司業務介紹﹞

CEG擁有美國最大的清潔能源方案，具有核能 (美國最大的核電廠機組，業務遍及48個州、加拿大和英國)、水力、風能和太陽能，能夠產生美國約10%的無碳電源。全公司的全部機組發電量加起來超過33.1GW，年產出的90%都是無碳能源。註：無碳能源的計算是這樣，雖然天然氣跟石油的產量佔了25.5%，但並非時時在運轉，所以實際發電量低。而核能幾乎是24/7都在運轉，但是碳排放量很低。

1. Nuclear = 22,070 MWs (66.7%)

• • CEG 一共有14座核電廠 (25個發電廠)。其中CEG完全擁有9座核電廠，另外5座是合資。
  • 公司的年報中有詳細列出每座核電廠的啟用時間，平均壽命為60年，但是由於上述提到的，政府對於核能能源的態度改變，核准了許多核電廠的壽命多20年，如下表所示 (這些是CEG正在申請延長壽命的電廠資訊)。

2. Natural gas and oil = 8,461 MWs (25.5%)

3. Renewable (Wind / Hydroelectric / Solar) = 2,563 MWs (7.7%)

﹝上行機會﹞

1. 由於AI數據中心耗電量極大，因此四大科技巨頭都紛紛尋求更多的電力來源，現在普遍電力公司想要實施的方案，就是『核電廠 + 數據中心』的合作模式。

• • 核心觀念將就是數據中心蓋在核電廠旁邊，讓核電廠先輸電至電網，電網輸電給數據中心，同時也輸電給民生跟工商業用戶。
  • CEG會付費給電網公司，減輕對其他用戶電費的影響
  • 並且增加保護設備，確保數據中心不會影響到電網
  • 在緊急情況下，可以把供給數據中心的電力轉去支援電網

2. 而MSFT就跟CEG簽訂了長達二十年的PPA (Power Purchase Agreement)合約，雖然具體簽約內容沒有公開，但市場認為是$1.6B的合約，是CEG公司成立以來最大的購電協議。為了這個大案子，CEG將會在 2024年9月開始 Crane Clean Energy Center 重啟計畫 【Three Mile Island (三浬島核電廠，賓州小島上)】，將在2028年重新運營。

3. 除此之外，AMZN也跟TLN (Talen Energy) 簽訂長期合約，不過因為TLN跟AMZN的協議比較特別，他們提出的方式是想要讓資料中心直接蓋在TLN電廠旁邊， 簡單來說就是『電廠直接拉線給數據中心』。但是電網公司在這個交易中就賺不到錢，因此FERC (Federal Energy Regulatory Commission，美國聯邦能源監管委員會)，就否決了這個合作方式。不過TLN跟AMZN的協議仍在，只不過要採取別種方式，可能還是採取一般模式，讓電力公司抽一手。

﹝麥特評論﹞

1. 關於MSFT跟CEG合作的好消息，在上次財報中公布後，我相信股價至今已經充分反應其利多。但是科技巨頭們勢必要持續與電力公司進行合作，尋求更多更穩定的電力。CEG在與MSFT合作的情況下，重新啟動了三浬島的發電廠 (835MW)，我們可以理解成，因為CEG沒辦法使用現有發電廠來滿足MSFT的龐大需求，因此需要進行電廠重啟的動作 (不然用現有電力賣給MSFT就好，不需要額外增加資本支出)。

2. 然而，近期CEG受到AMZN跟TLN合作案被阻的利空消息影響，但是CEG本來跟MSFT的合作方式跟他們就不同。TLN想要用的方式是繞過電網直接供電，但是CEG提出的方法本身就會經過電網。因此針對本次的利空，我個人是覺得好機會。

3. 在前幾年CEG因為經濟原因關閉了三浬島的發電廠一號 (二號則是因為1979年核災停機)，另外也因為經濟原因關閉了Oyster Creek核電廠，也曾考慮要關閉其他兩間核電廠。但隨著AI資料中心的啟動，在龐大且源源不絕的需求情況下，讓CEG原先服役的核電廠均在政府的核准下延長壽命。CEG是美國強大的核能電力商，在前面我們提到核能的趨勢下，我們可以認為CEG正走在一個正確的發展道路上，甚至可以期待更多的科技巨頭的長期合約帶來的利多。鑒於上述理由，我將持有5%的CEG份額。

﹝市場預期，如表3﹞

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【專題討論 – AI Supply Chain Check】

﹝Preparing for Rubin﹞

1. In summary：

• 本次大摩的文章標題雖然是Rubin，但其實相關內容很少很少。文章的主要論述是講由於資本需求強勁 -> 所以需求面沒有問題 -> 因此FY2025 Blackwell的出貨極限是來自於CoWoS -> 最後再講，因為Rubin的測試時間很長而帶來的相關機會。因此我前面會先講一下Blackwell，再講到Rubin。

• KYEC受惠於Blackwell的測試時間加長，從原先Hopper的六分鐘加長至Blackwell的18分鐘，MS的調查是KYEC將會在FY2025擁有100% Blackwell的訂單。此外，在FY2025來自NVDA的營收將會佔公司的26%。

• ASMPT目標要在今年拿到，來自於TSM的TCB (無助焊劑)訂單。相較於K&S已經拿到訂單的情況下，進度落後但是依舊是樂觀看待。

2. Blackwell：

• MS首先提到，由於科技巨頭們的AI資本支出展望很強勁，因此他們主要是認為FY2025 Blackwell的瓶頸在於供給。這邊特別說一下，MS的資料並無資本支出的展望，因此我的資料是選用高盛 (圖5)，日期是2024/11/06，但整體來說MS的方向是無誤的。

圖5：高盛對於各科技巨頭的資本支出展望

• 此外，MS是認為四大科技巨頭仍然可以在FY2025一共產生$168B的營運現金流 (如圖6 & 圖7)。但是我認為這邊是筆誤，因為我去檢查AMZN的財報，發現其營運現金流與圖7相符。因此這段話的原意應該要改成 “四大科技巨頭可以在 FY2025Q4 當季，產生共$168B的營運現金流”。因此，雖然是龐大的資本支出，但是搭配上強勁的營運現金流，MS認為投資者不需要擔心健康度的問題，才認為焦點應該放在CoWoS產能。

圖6：MS在文章中提到的四大巨頭在FY2025會產生的營運現金流論述

圖7：MS對於四大巨頭在FY2025會產生的營運現金流預估

• 我們再從供給的角度來看。TSMC為了AI的強勁需求，將FY2025要進行的擴產，提前到了FY2024。目前MS對於TSMC在FY2025Q4的產量為80kwpm/month，而在FY2026Q1的產量則是90kwpm / month。建立在這個基礎上，MS認為明年NVDA可以分配 (allocation 63%) 到的全球CoWoS量為45萬片。基於上述三點，MS仍將NVDA選擇為Top pick。

3. Rubin：

• MS認為Rubin的設計將會提前到FY2025 tape out，並且希望在FY2026進行量產。而由於Rubin的生產技術將會需要使用到熱壓接合 (TCB, Thermal Compression Bonding) 的技術。目前能夠提供該技術的共有兩間廠商，第一間為K&S (KLIC，已獲得認證)，第二間為ASMPT (新加坡半導體商，目標今年拿到)。

• 因為我在之前的AI供應鏈報告，沒有看過什麼是TCB，所以我查了一些基礎資料。認為這個技術最大的好處，就是可以把封裝階段的3D IC緊緊地將導電的銅柱密合，可以實現更精細的間距，提高密度。但其實我以前在業界還沒有看過這種先進技術，想必最大的瓶頸在於良率跟可靠度問題。

4. 測試時間加長帶來的機會：

• Hopper的測試時間一共是6分鐘，而Blackwell的測試時間則是達到了18分鐘，足足多了三倍。由於接下來Blackwell將會放量取代Hopper，因此測試需求將會非常強勁，KYEC將會在FY2025獨享這個市場。根據MS預估，NVDA在FY2025對KYEC帶來的貢獻將占總營收26%。

5. 自己的想法：

• MS對於Blackwell的論述，最大的癥結點在於各科技巨頭的資本支出不會縮手。但確實Blackwell的TCO (Total Cost of Owner)，也就是相同算力下各企業所需要花費成本)，可以有極大幅度的減少 (85%)，加上AI的快速發展的確讓科技巨頭不敢貿然減少開支。但NVDA的EPS是否能夠進一步的增長，就要看資本支出跟CoWoS產能是否能進一步擴張。還有更重要的是，GB200到底能不能順利出貨。

• MS的文章提到目前GB200出貨順利，可以大幅量產。但根據目前的調查看起來，GB200在出貨上仍有遇到關鍵模組 (Cartridge) 產能不足的問題。使得主要客戶們有意願將原先的GB200訂單轉換至高彈性的GB300 (具有採取插槽設計、可自由選擇Switch、全液冷散熱方案)。因為NVDA的高競爭力，再加上科技巨頭們正在砸錢擴張資本支出，對於這個消息，很有可能只是訂單轉移而已。但是專業投資人應該更希望看到的是GB200出貨順利，因此即使短線上有較大的波動，也不會特別感到意外，我仍會繼續持有14%的NVDA份額。

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【專題討論 – PSTG (Pure Storage)】

﹝本季財報亮點﹞

本季的PSTG在財報數字方面並無太多令人驚豔的地方，主要關注的地方在於，PSTG在財報文件的第一段就開門見山地宣布了，他們終於贏下了與一間大型CSP (Cloud Service Provider)的合約。受到這個好消息的激勵，盤後的股價一度漲超過25%，接下來我們來看看具體的內容是如何。

PSTG此次贏下的，是關於大型CSP的存儲方案，由於PSTG並無贏到硬體的部分 (一般來說這是三星跟美光他們的餅)，受惠的部分是軟體跟服務的部分。MS根據管理層提供的提訊，此次合作案將會開始建置，並且到FY2027開始貢獻營收。該合作案總規模是 10 EB (10的18次方) 的存儲空間，若軟體服務的部分是 $0.02 / GB，則PSTG可以拿到約$200M的營收貢獻。

那為什麼這間大型CSP要選用PSTG的服務呢，因為照理來說，大型CSP具有許多的資源跟人才，可以減輕對廠商的依賴。最主要的原因是，PSTG的產品是整套的解決方案，而且可以明顯節能。據管理層在電話會議中提到的，若使用PSTG的成套產品，將可以為資料中心節省總電量20%。這是相當驚人的數字，在各大CSP在尋求電力的背景下，這會是個強大的誘因。

﹝麥特評論﹞

1. 如同管理層在電話會議中提到的，大型CSP對於快閃記憶體的需求，大約占全球的60% - 70%。因此我認為PSTG這場勝仗十分具有意義，因為有一個大型的成功例子可以說服更多中小型的客戶採用他們的產品，而且也間接地說明他們產品的優勢。雖然大型CSP未必會使用PSTG的成套產品，但是PSTG在節能這方面有明顯的優點，這很有可能使其他大型CSP最終選擇跟PSTG合作。

2. 因此，我對於PSTG還是感到有十足的信心，但是PSTG在短線上已經滿足我對它的獲利目標，因此我決定減持至3%，目的是為了護利了結一部分，並且繼續持有。此外，我也會安排時間研究更多該存儲族群的股票，看其他股票是否被低估。

﹝市場預期，如表4﹞

1.    括號後面指的是YoY

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【持股比例更新】

1.    PSTG的持有比例從5%下降 (部分獲利) 至3%

2.    新增出來的2%份額先保留，等決定好了再更新。

麥特投資組合