企業的出生、死亡與財富創造

為什麼投資者需要了解上市企業的統計數據？

評價一家上市公司的股權是一項大膽的任務。一家公司的股票價值等於它將為股東帶來的現金流量的現值，直到公司存在結束為止。評價方法，無論是基於簡單的倍數還是複雜的貼現現金流（DCF）模型，通常都假設一家公司將永久存在。

以18倍市盈率為例。我們可以通過假設股權成本為9％，盈利代表可分配現金，並且該公司將以3.5％的速度持續增長（18=1/(.09-.035)）來將其轉化為簡單的估值模型。貼現現金流模型更加複雜，但大多數價值通常來自持續價值，這捕捉了明確預測期結束後的情況。用於估計持續價值的方法通常假設業務結果將保持不變。

深思熟慮的估值需要面對一些實證現實：大多數公司不會存在那麼長時間，並且在它們存在的期間不會為股東帶來良好的回報。

在此討論中，一家公司在其股票開始在公開交易所交易時被視為“誕生”，在其停止交易時被視為“死亡”。我們還研究創辦人成立公司和公司誕生之間的時間。一家公司可以因為合理的原因而倒閉，例如以高溢價被收購，或因破產等不良原因。在過去一個世紀中，大約有一半的上市公司在交易市場上存在不超過十年。

亞利桑那州立大學的金融教授亨德里克·貝森賓德（Hendrik Bessembinder）記錄了上市股票市場中的一個非凡的財富創建模式。在過去一個世紀左右，近60％在美國上市的公司未能創造價值，即未能實現股東總回報超過一個月國庫券。而只有2％的公司負責了90％以上的總净財富創建。

未來可能會與過去不同。但這些長期存在和價值創建的模式值得關注。它們對國際市場同樣適用，並與其他社會科學研究中發現的規律一致。

這些概念對估值和投資組合構建具有特殊的重要性。對於估值而言，現在可能是重新審視DCF模型的基本結構的時候，該模型通常包括明確的預測期加上對持續價值的簡單估算，並且需要根據觀察到的模式調整現金流預測。

研究人員在將近一個世紀前就提出了持續價值的概念，當時計算速度緩慢且昂貴。如今，數據和技術相對便宜，允許更豐富地探索可能的結局，而不僅僅是在預測期後對結果進行簡單的外推。

有關財富創建的數據提出了投資組合構建的兩種策略。一種策略是認識到投資者可以通過持有多樣化的投資組合來捕捉長期股東總回報的分佈的偏斜性或不對稱性。指數基金是實施這種方法的有效方式。盡管指數將包括回報不佳的股票，但也將包括少數幾家公司，多樣化的投資組合產生了大部分的總價值。另一種策略是構建一個相對集中的投資組合，旨在只包括具有潛力產生高回報的公司，並避免那些不具潛力的公司。後續將分享一些有關優勝企業及其股票特性的見解。

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有多少家公司誕生以及它們的壽命有多長？

我們從回顧隨著時間變化的上市公司數量的方式開始討論美國上市公司的趨勢。圖表1顯示了從1976年到2022年美國的上市公司數量。在1976年，上市公司數量不到4,800家，這個數字在1996年的高峰時超過了7,300家，而如今降至僅有4,200多家公司。

FT Wilshire 5000 Index嘗試包括在美國活躍交易的所有股票，按市值加權。投資管理咨詢公司Wilshire Associates於1974年推出了該指數，選擇數字“5000”以表示可投資的範疇。該指數在1990年代的某一時期擁有超過7,000個成分股，但截至2023年3月31日只有3,478家。儘管2022年美國的人口是1976年的1.5倍，實際人均國內生產總值（GDP）增長了2.2倍，而企業數量大約增加了1.5倍，但2022年的美國上市公司比1976年更少。

“上市差距”是上市公司數量與估算應該上市的數量之間的差異。此估算是根據人口和經濟規模以及其他國家上市情況，研究人員估計美國的上市差距在5,800至12,200家公司之間。

在美國擁有20名或更多員工的企業中，只有1％是上市公司。僅管少數，但它們規模龐大且重要。例如，2021年，前100家上市公司的總銷售額幾乎是前100家私人公司的7倍。而截至2022年底，美國股市的市值是國內生產總值（GDP）的1.5倍。這個比例雖然低於歷史最高水平，但仍遠高於長期平均水平。

我們可以追蹤公司的誕生和倒閉情況，以查看上市公司的結構如何變化，就像我們追蹤人類人口數據一樣。在此，我們專注於討論公司的誕生和存活時間。倒閉情況將在下一節中探討。

在1976年至2022年間，首次公開募股（IPOs）占新上市公司誕生的78％。佛羅里達大學金融學教授傑伊·里特（Jay Ritter）是首席IPO學者。圖表2顯示了里特在這段時間內美國IPOs的年度統計數據。里特排除了各種類型的IPO，包括特殊目的收購公司（SPACs）的IPO。

顯然有兩個重要的IPO浪潮，一個是從1980年到1987年，另一個是從1991年到2000年。之前還有IPO浪潮，分別在1959年至1961年和1968年至1969年。事實上，僅在1969年就有780家IPO，這佔了當今上市公司總數的18％。里特的數據顯示，2022年只有39家IPO，是2008年大衰退時經濟不景氣以來最少的一年。

特殊目的收購公司（SPAC）是一種使公司股票公開上市的方式。從1976年到2022年，SPAC代表新上市公司的出生率達到11％，但在2021年和2022年，它們成為了新上市的重要因素。

贊助人創建了一家SPAC並通過公開發售籌集資本，目的是與一家尚未上市的公司合併。一旦合併完成，運營公司就成為上市的公開公司。如果一家SPAC在指定的時間內無法找到合適的目標，通常是兩年，那麼它將被清算，贊助人將資本池歸還給持有人。里特不將SPAC視為IPO，因為不確定它是否會保持為上市公司。

2005年至2007年間SPAC出現了一波較小的浪潮，共有124筆交易，但市場真正起飛是在2020年和2021年，當時有861筆交易，這兩年上市的交易約佔所有發行的SPAC總數的三分之二左右。

圖表3顯示了自2009年至2023年上半年以來SPAC的IPO數量，以及已完成或宣佈的合併、清算或仍在尋找交易的數量。在2021年，即發行量最多的一年，共有613家SPAC IPO，其中209家已經清算。在2023年上半年，已有超過110家SPAC清算，這一趨勢持續下去。儘管大多數SPAC最終都成為上市公司，但SPAC的IPO數量高估了公開公司的誕生數量。

從1976年到2022年，分拆（Spin-offs）占了新上市公司誕生的11％。分拆是指一家上市公司以按比例和免稅的方式將其完全擁有的子公司的股份分發給其股東。例如，跨領域公司通用電氣在2021年底宣布，打算通過進行兩次分拆分為三家公司。到了2023年1月，該公司完成了GE Healthcare的分拆，並預計在2024年初分拆其能源業務GE Vernova，最終只剩下GE Aerospace。圖表4顯示了從1976年到2022年宣布的分拆數量。

2022年宣布的分拆數量超過了IPO數量。與2008年一樣，這是過去半個世紀內僅有的兩次事件之一。

我們對美國上市公司數量的計算遵循金融學教授克雷格·多伊奇（Craig Doidge）、安德魯·卡羅利（Andrew Karolyi）和雷內·斯圖爾茲（René M. Stulz）的方法。我們每年都考慮總公司數和退市公司數，然後計算使年度變化相符的新上市公司數。盡管我們的新上市公司數量與里特的數據有所不同，但這兩個數列高度相關。

21世紀以來美國上市公司出生率降低的主要原因是IPO急劇下降。例如，從1976年到2000年，平均每年有282家IPO。自2000年以來，這個平均數下降到124家。主要問題是為什麼IPO率在近幾十年中下降得如此之多。

我們可以通過評估成本和效益來分析私人公司上市的傾向。成本包括交易所費用、監管要求、由於披露而失去的機密性以及投資者關係。此外，管理層通常認為上市會創造實現短期財務結果的預期，引起媒體關注，並引入可能要求高回報的股東。總之，這些都是固定成本，而且隨著時間的推移而上升。

上市的好處包括獲得內部用途或收購的股本、為股票基礎的薪酬計劃提供透明度和增強流動性、反映當前市場預期的股價，以及受到研究分析師的關注。

多伊奇、卡羅利和斯圖茲考慮了這些成本和效益，並得出結論，近年來上市的傾向約為上世紀90年代中期的一半。

其他因素也會影響上市決策。近幾十年來，私人公司獲得資本的途徑比以前更多。例如，投資於私人公司的共同基金和對沖基金在2000年代和2010年代大幅增加。1996年秋天，美國國會通過了國家證券市場改進法，解除了關鍵證券法的管制。這使投資者在私人公司中更有靈活性。

由於2002年的薩班斯-奧克斯利法，包括擴大的披露要求在內，擴大了美國上市公司的董事會、管理層和會計公司的成本，進一步提高了上市成本。但似乎這些成本並不是選擇上市的決定性因素。

研究表明，近幾十年來，大公司相對於小公司獲得了更多實力。證據表明，小公司變成中等或大型公司比過去更加困難，而小公司和大公司之間的盈利差距一直在擴大。

小公司面臨有限的流動性和盈利能力，這意味著他們可能作為大公司的一部分更好。這符合範疇經濟的概念，即隨著公司擴大其產品和服務的範圍，整體成本可以降低。近幾十年來，許多小公司發現將其業務出售給大公司比上市更具吸引力。

考慮到互惠經濟的理念，通常情況下，公司需要更大，以支付上市的成本，比起幾十年前，公司需要更大。

另一個考慮因素是共同基金的流動性需求，這些基金是IPO的主要買家。學界認為，轉折點發生在1998年，此前俄羅斯盧布貶值和前一年的亞洲金融危機。論點是，共同基金在那之前願意參與小型IPO，但之後不情願。例如，1994年至1998年間，小型IPO佔交易的56％，但1999年至2003年間僅佔13％。由於上市的成本更高、私人資本的更大可及性、流動性有限和對流動性的需求，公司等待上市的時間比以前更長。圖表5顯示了從1976年到2022年的IPO的中位年齡。從1976年到2000年，該數字為7.9年，而從2001年到2022年則上升到了9.5年。

公司更長時間保持私人地位的一個含義是，財富創建已經從公開市場轉移到了私人市場。重要的是，並非所有投資者都能夠進入私人市場。為了說明這一點，亞馬遜在1997年上市時的市值為7.49億美元，截至2023年6月30日（根據2022年的價值）為1.3萬億美元。該公司在進行首次公開募股（IPO）時已經成立了三年。實際上，它幾乎全部的財富創建都是在上市時發生的。Meta Platforms在2012年上市時的市值為1,330億美元，創辦後8年，截至2023年6月30日（根據2022年的價值）為6,220億美元。該公司在上市時被稱為Facebook，但在2021年更名為Meta Platforms。公司的五分之一財富創建是在其作為一家私人公司時實現的。

現在，我們來看一下公司的壽命，定義為從新上市到退市的時間。圖表6顯示了根據Hendrik Bessembinder的數據，自1926年以來一共有近23,000家上市公司的壽命。橫軸反映了死亡年齡，縱軸是頻率。請注意，縱軸是以對數刻度表示的，這意味著刻度之間的百分比變化是均勻的。

指數函數，其中自變量（年齡）的恆定變化在因變量（頻率）中具有相同的百分比變化，非常適合這些數據。但許多研究表明，上市公司的半衰期，即人口減少一半的時間，約為10年。截至2023年初，約有百分之五的上市公司超過50歲。

一些研究表明，企業的壽命隨著時間的推移有所縮短。圖表7顯示了從1970年代到2010年代每個十年內在IPO後存活5和7年的公司的百分比。存活率從1970年代到1990年代有所下降，但在2000年代和2010年代有所反彈。如果有的話，相對於1980年代和1990年代，公開公司的壽命在2000年代和2010年代延長了。這可能更多地與公開公司的組成有關，而不是創新變化的速度。