如果挖礦熱潮退燒，Nvidia還會是好的投資標的嗎？

從2020年初疫情爆發以來，Nvidia（NASDAQ:NVDA，輝達）的股價翻漲了三到四倍。除了日益成長的雲端運算需求及穩定成長的遊戲顯示卡市場外，虛擬貨幣暴漲引發的挖礦熱潮為Nvidia的顯示卡業務帶來爆發性的成長。

Nvidia最大的兩個事業群為Gaming及Data Center：

Gaming事業群的主要營收來源為桌上型電腦及筆記型電腦的顯示卡。Nvidia在2020年9月推出GeForce 30系列的顯示卡後，在高階顯示卡上完全沒有競爭對手。幾乎所有的遊戲玩家都傾向使用Nvidia的顯示卡。

Gaming事業群在這兩年來快速成長的原因除了GeForce 30系列顯示卡強大的效能帶來的競爭力之外，另一個主因為挖礦熱潮。挖礦是指利用運算效能驗證區塊鍊上的交易，並以此換取虛擬貨幣的報酬。雖然顯示卡並不是為了挖礦所設計，但其易取得且單價便宜的特性成為眾多個人礦工挖礦的選擇之一。

Data Center事業群主要提供雲端AI運算的產品，包含伺服器上的高階顯示卡及Cuda等軟體服務。由於機器學習（Machine Learning）及深度學習（Deep Learning）的模型訓練需要大量的矩陣運算，適合矩陣運算的顯示卡自然是訓練模型的最佳選擇（顯示卡原本用於顯示畫面及3D渲染等相關的運算，因此本來就是為了矩陣運算所設計）。

Nvidia除了提供伺服器上的顯示卡外，也提供了方便的計算架構讓程式設計師可以最大化的利用顯示卡提供的運算資源。Cuda架構讓程式設計師可以根據不同的模型及訓練方式做GPU記憶體的優化及運算速度的優化。

Data Center事業群為近兩年來Nvidia成長最快的事業群，且未來隨著AI運算的需求增加，Data Center事業能持續維持高成長率的機會很高。

Nvidia FY22Q4（2021年11月到2022年1月）的營收為76億美金，其中Gaming部分占了34.2億美金、Data Center部分占了32.6億美金、Profession Visualization占了6.4億美金。

圖（一）為Gaming及Data Center歷年來的營收。可以觀察到Gaming在FY20（西元2019年）之前並沒有太多的成長性，到了FY21Q3開始才有明顯的成長。FY21Q3及FY21Q4的營收成長主要原因應為GeForce 30系列顯示卡的推出，其遠超過去幾代顯示卡的高效能及差異不大的價格吸引了大量遊戲玩家搶購。

此外，虛擬貨幣大約在FY21Q4（2020/10~2021/01）開始迎來第一波暴漲，也帶動了挖礦熱潮。暴漲的時間點與GeForce 30系列顯示卡的推出的時間點相當接近，這個熱潮讓FY22 Gaming部分的營收大幅度的成長，基本上做出一張顯示卡就等於賣掉一張顯示卡。

Data Center事業群從FY18到FY22持續快速成長，除了FY20之外其他年的成長率都超過50%，我認為隨著AI雲端運算需求的持續增長，未來幾年Data Center的成長率仍蠻有機會維持在YoY 40%以上。

雖然我們在生活中不太會直接使用到Nvidia在Data Center提供的服務，多數人常使用的App或網站服務通常不需要GPU提供的運算資源。但其實我們都間接地使用了利用GPU訓練出的AI模型，例如：商品推薦、廣告推薦、自動駕駛、手機拍照錄影等等。這些模型的訓練都需要使用大量GPU的資源，因此多數的科技公司選擇使用Data Center上的GPU運算。此類需求的增加會帶動Nvidia Data Center部門的持續成長。

從上述的介紹可以推測，若虛擬貨幣的熱潮衰退且挖礦需求降低，Nvidia在Gaming部分的營收可能會被影響，但Data Center的部分影響不大。若要推估虛擬貨幣對Nvidia的影響，最保守的假設是：

我們可以用以上三個假設來重新計算FY21Q4到FY22Q4 Nvidia的營收。假設遊戲市場顯示卡需求的年成長率為5%，圖（二）為重新計算後的營收。

從圖（二）可以算出Nvida在FY22的營收會比原本下降25%，FY23的預估營收會下降30%。假設支出的部分也同樣下降25%及30%，就能夠推算出扣除虛擬貨幣熱潮帶來的成長後，Nvidia的營收、支出及利潤大約為多少。

然而虛擬貨幣熱潮已經發生了，所以投資人更關心的是未來若虛擬貨幣的熱潮衰退，會不會對Nvidia的成長性及股價造成影響？答案當然是會的，但會影響多少呢？市場上沒有人能肯定地預測虛擬貨幣未來的發展，但投資人可以根據自己對虛擬貨幣未來的信心指數及上述的營收預測模型來推估。

舉例來說，假設我認為虛擬貨幣未來只有30%的機會維持熱潮並持續普及，可以假設Gaming部分的營收年成長率為原本遊戲市場成長率的5%，以及虛擬貨幣帶來的營收部份乘以30%作為Nvidia未來幾年Gaming部分的營收預估。用上述的方式推算後的結果如圖（三）所示，估計出FY23及FY24 Gaming部分的營收分別為140億美金及166億美金。

讀者可以用上述的方式及自己對虛擬貨幣未來的看法推算出自己心目中Nvidia Gaming事業群的預期營收及成長率，藉此作為計算Nvidia的估值參考。

雖然我個人並沒有很看好虛擬貨幣未來的發展，但我認為虛擬貨幣的發展不會對Nvidia未來的競爭力有太大影響。因為Nvidia除了目前很賺錢的Gaming及Data Center業務之外，還有許多有競爭力、有未來性的應用在未來幾年會成為公司的主力營收之一，後面我舉Geforce Now及自駕車解決方案為例：

GeForce Now是Nvidia營運的雲端串流遊戲平台，收費採訂閱制。GeForce Now提供伺服器上的運算資源執行遊戲，再透過網路將遊戲畫面傳給玩家。如此一來，玩家不需要購買高階電腦或設備，只要有穩定且速度夠快的網路就可以遊玩任何的遊戲。

如果未來網路速度更快、更穩定，GeForce Now有機會達到跟本機遊玩接近的體驗，並成為輕度遊戲玩家的選擇之一。GeForce Now主打的客群跟Gaming事業群主打的客群有些許的重疊。可以想成GeForce Now是訂閱制的顯示卡，玩家向Nvidia訂閱顯示卡的使用權用來玩遊戲；個人電腦GPU銷售是買斷制的顯示卡。而GeForce Now能不能帶來比個人電腦GPU更高的獲利則取決於其議價能力，也就是市場上能提供同樣服務的競爭對手多不多。若市場上有力的競爭對手不多，Nvidia有充足的客群後便可以提高訂閱費提高獲利。我認為Nvidia在顯示卡設計技術的領先以及Data Center建置的經驗可以讓他們在雲端遊戲的競爭上處於優勢地位，是未來的一大看點。

Nvidia DGX及AGX平台提供自駕系統的模型訓練基礎架構服務及自駕系統的軟硬體解決方案。這部分的服務可以簡單分為兩種類型：

綜合來說，Nvidia自駕車解決方案的願景是提供傳統車商一套類似特斯拉FSD+車載系統的服務，從晶片到軟體服務包辦，讓在自駕領域落後特斯拉的眾多車廠們能不必各自開發自己的自駕系統。目前Nvidia的合作車廠有Audi、Benz、Jaguar、VW、Volvo、NIO，預計在2024、2025年左右可以看到眾多搭載Nvidia自駕車解決方案的車款。

Nvidia自駕車解決方案的主要對手有特斯拉及Intel的MobileEye，目前除了特斯拉明顯的領先市場外，看不出Nvidia跟MobileEye的解決方案孰優孰劣。但投資人可以開始觀察Nvidia在自駕車市場發展的趨勢，我認為在2023年開始能逐漸為其帶來營收。

回到一開始的主題：如果挖礦熱潮退燒，Nvidia還會是好的投資標的嗎？我認為答案是肯定的。挖礦需求本來就不是Nvidia主要的發展方向，對我來說，挖礦需求帶來的成長只是一個加分項目，不影響我對Nvidia現在及未來發展的看法。近幾年Data Center事業群仍會持續成長，GeForce Now及自駕車解決方案也有無限的潛力。Nvidia手握穩定的現金流、穩定成長的現有事業及可能成功的潛力事業，因此我認為Nvidia在未來幾年仍會是好的投資標的。

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