【左手承銷，右手顧問，還有投資人保護 - 銀行在SPAC案件的利益衝突】
2022/06/01閱讀時間約 1 分鐘
在資金寬鬆，投資人尋找投資標的的前兩年，「特殊目的收購公司」（Special Purpose Acquisition Company，簡稱SPAC）上市一度蔚為風潮，這種上市方式並不特別複雜，首先由「贊助人」（sponsor）先設立一家公司掛牌上市，但此時這家公司還沒有確定的收入和業務，因此也有許多人將它們叫做「空白支票公司」（Blank-Check Company），他們找上有潛力的未上市公司，將股權賣給後者，讓未上市公司可以迅速上市交易。
對於未上市公司的投資人來說，他們可以避免公司經歷較為冗長的「首次公開發行」（Initial Public Offerings，簡稱IPO），只要透過較為有效率的併購交易，就可以達到上市掛牌，並且獲得營運資金的目的，對於SPAC的贊助人來說，他們只要付出少許成本，就有獲得可以投資有潛力企業的機會，或者他們也可以很快套現出場。
對於銀行來說，這更是幾乎百利而無一害的交易，當贊助人設立SPAC掛牌上市時，他們可以擔任承銷商，賺取大約5.5%的承銷費用（先收2%的費用，等上市後再收3.5%的費用），儘管比IPO案件通常可以賺進的7%承銷費用較低，但SPAC上市程序比較簡便，而且因為沒有實際營運，所以承銷商的風險較低。另一方面，當SPAC將股權賣給未上市公司時，銀行也可以擔任財務顧問收取費用。
因為這樣皆大歡喜的交易結構，讓SPAC上市一度大紅，不過隨著經濟前景不穩定，投資人漸趨保守，使得SPAC股價大幅下滑，相關的問題開始爆發。
根據統計，去年一共有186件SPAC上市，募集了超過1,600億元，但是高達95%的這類公司股價目前都低於10美元。其中一大問題是，這些SPAC的贊助人當初畫了太美好的大餅。
在傳統的IPO上市時，公司通常不會做出財務預測，因為如果財務預測失準，不管是公司或承銷商都要負起一定的法律責任，但是SPAC則不同，因為它們掛牌上市的主要目的就是將來的併購交易，所以贊助人對於未來的收益會較為樂觀，而且因為它並不適用IPO的規定，所以如果財務預測失準，沒有人需要負起責任。
而這正是現在的狀況。根據華盛頓大學、密西根大學和北卡大學的研究報告，從2004年到2021年間的SPAC案件中，在併購後的收益可以達到或超越當初財務預測的只有35%，SPAC的財務預測是IPO公司財務收入的三倍。
「有很強的誘因讓這些財務預測看起來比實際要更美好，因為SPAC贊助人可以從交易中賺很大。」華盛頓大學商學院Elizabeth Blankespoor副教授這麼說，而且這些SPAC覺得如果財務預測出錯，它們只要面對微薄的懲罰。
路透社的調查報告中舉了一個例子。2020年下旬，一家叫做Acies Acquisition Corp的SPAC公司雇用了摩根大通（JPMorgan Chase & Co）、摩根史坦利（Morgan Stanley）和奧本海默（Oppenheimer & Co）三家銀行擔任承銷商，協助它上市募得了2.15億元。
Acies有兩年時間找到未上市公司合併，否則就要將資金退還給投資人，而它們打算尋找的標的是體驗式娛樂產業。
它們很快地找到目標，那是一家位在拉斯維加斯、叫做Playstudios的手機博弈商，後者的財務顧問很巧地也是摩根大通，他們聯繫了Acies並且立刻在2021年初合併，那時Playstudios的市值達到11億元。根據Playstudios所提供的資料，他們預期可以透過新遊戲和跨售大幅增加營收，在2021年營收可以增加20%，到了2022年則可以增加33%。
但事後證明，一切都是太美好的幻想，Playstudios的營收從來沒有達到預期，而公司股價已經跌了超過五成。
不過儘管SPAC的結果不如預期，但有一個角色依然持續可以獲利，那就是銀行，根據估計，銀行業在2020年和2021年間總共因為SPAC上市案件賺進了80億元。
根據路透社的報導，摩根大通擔任Acies上市承銷商賺進了470萬元，擔任併購案的財務顧問則賺進1,420萬元，他們還透過協助Playstudios利用「公開發行公司私募股權交易」（Private Investment in Public Equity，PIPE）賺進了160萬元，Playstudios說它們和Acies所合作的摩根大通團隊是不同部門。另一方面，同樣擔任承銷商的摩根史坦利和奧本海默也分別賺進了590萬元和120萬元。
或許是這種近乎穩賺不賠的生意，讓許多銀行大幅宣傳SPAC的好處。
根據路透社的報導，瑞士信貸（Credit Suisse ）在給客戶的機密簡報中說，SPAC讓IPO市場規定變得寬鬆。
在2020年的簡報中，摩根史坦利說「過往的印象是只有低品質的公司才會採取SPAC上市，但是這樣的看法已經改善」，而該銀行「只和最高品質的客戶合作」。從2020年起，它們協助了51件 SPAC上市案，但是這些公司到3月底時的平均跌幅是28%。
在2019年的簡報中，花旗銀行（Citigroup ）說從前SPAC上市總是和糟糕的結果相連，但是因為投資人對不同投資標的的口味改變，這樣的觀點也隨之改變。它們協助的SPAC上市公司到3月底時的平均跌幅是38%。
瑞士信貸在2020年第四季給公司客戶的簡報中提到，公司在SPAC上市時所作出的財務預測可以「改善公司形象」，特別是那些「透過傳統IPO上市會比較辛苦的公司」。他們特別提到「維珍銀河」（(Virgin Galactic）的例子，那是英國企業家Richard Branson爵士創立的發展太空飛行的公司，瑞士信貸帶投資人和分析師參觀了維珍銀河的工廠和發射基地，這種「充滿創意的行銷手段」是一般傳統IPO上市所無法達到的。
從2020年起，瑞士信貸協助了56件 SPAC上市案，但是這些公司到3月底時的平均跌幅是32%，維珍銀河在上市之初的股價最高達到62.8元，但是現在已經跌破10元。
有些學者認為，這些銀行在SPAC上市案件所扮演的角色，可能引起一些利益衝突的疑慮。
「它們在SPAC上市案件中所負的責任不像傳統IPO案件這麼多，但是銀行如果協助完成交易，又可以獲得費用收入。」喬治亞大學法學院教授Usha Rodrigues說。
「銀行有誘因要協助交易完成，不管任何價格，因為它們想要賺進SPAC案件的3.5%的費用收入。我認為那和買進股票的一般投資人的利益相衝突，你真的相信銀行會在乎那些一般投資人嗎？我認為它們很有理由置之不理。」貝勒大學財金系教授Mike Stegemoller說。
這些混亂的情形引起了主管機關美國證券交易委員會（Securities & Exchange Commission，簡稱SEC）的注意，它們調查了幾件鬧出比較大風波的SPAC上市案件，並且在三月底時公布了SPAC上市的修正草案，加重SPAC的責任，要求它們揭露潛在利益衝突的情形，也讓投資人能夠就財務預測不實的部分提出告訴。
對銀行來說，修正草案規定SPAC上市時的承銷商，也要擔任後續併購交易的財務顧問，並且增加了銀行擔任承銷商的責任，對銀行來說也增添更多風險。
「傳統首次公開發行的核心概念，是有一個守門員，而它承擔某種責任。」證交會主席Gary Gensler在接受訪問時這麼說，他說承銷商應該要為它們的工作負起基本責任，並且「提供必要的功能以打擊舞弊，確保揭露給投資人的資訊是正確的。」
「這些案件一般來說花費不少，但是沒有達到行銷中所預期的表現。對於贊助人來說是一大筆費用收入，對於銀行和律師來說也是很大一筆費用收入。」Gensler說。
證交會的新規定得要經過60天的預告期，讓各方可以提供意見或建議，但是在此之前，受到政治前景不明，通膨壓力迫在眉睫等因素影響，股市表現並不理想，有資金的投資人紛紛轉為保守，也讓SPAC上市案件大幅減少，根據統計，至3月底為止，今年SPAC總共只募集了98億元，還有600件SPAC等著尋找標的。
但是另一方面，法律風險卻是逐步增加，根據統計，2019年與SPAC上市案件相關的投資人集體訴訟案件只有2件，2020年只有5件，但是在2021年卻暴增到31件，預計今年還會有更多訴訟案件。
儘管在這些訴訟案件中，沒有一件把銀行列為被告，但是考量到主管機關的規定將會日趨嚴格，幾家主要銀行紛紛開始收手，包括占了2021年起美國SPAC案件的27%，大約相當於470億元規模的花旗銀行、高盛（Goldman Sachs ）和美國銀行（Bank of America ）。
花旗銀行從2020年6月起總共賺進了26億元費用，在2021年起承銷了超過100件SPAC上市案件，決定在今年暫時停止新交易，擔任後續交易的財務顧問時會更加挑選客戶，並且拒絕那些沒辦法遵守嚴格盡職調查規定的客戶。
高盛從許多SPAC案中收手，並且暫停在美國的SPAC上市業務，美國銀行淡出了這項業務，瑞士信貸則在內部增設了一個委員會，審核相關交易，這些銀行都開始要求會計師出具信函，確保SPAC申報的資料沒有包含不實或省略了某些資訊。
如今看來，曾經紅極一時的SPAC上市將會暫時沉澱，但可以預見的是，當下一次資金浪潮捲起時，銀行還是會在其中扮演重要的角色。
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