付費限定文章編輯嚴選發掘潛力股｜特斯拉供應鏈、未來2年營收合計成長70％？迎接LED車燈長線商機｜聯嘉(6288)
付費限定文章編輯嚴選
2022/07/12閱讀時間約 28 分鐘
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最近汽車零組件族群表現較大盤強勢，主要是預期車用晶片缺貨以及航運塞港等問題緩解，有助出貨量提升，另一方面是中國推動「新能源車下鄉」活動，可望帶動電動車銷量，因此像是東陽、堤維西，營收跟股價都表現出色。
那有還沒漲的車用概念股嗎？我們覺得可以將聯嘉光電（股票代碼：6288）納入觀察名單，未來有機會乘上電動車的長線趨勢，以及汽車銷量增長的「車用」概念列車。
公司介紹
聯嘉光電 ( Excellence Optoelectronics Inc. 簡稱 EOI，股票代碼：6288 ) 成立於 1995 年 6 月 13 日，總部位於新竹科學園區，2000 年開始投入 LED 車用照明模組之研發、製造與銷售，是目前的核心事業，並已成為世界級車燈大廠的重要策略供應商，服務超過 45 家汽車品牌廠，包括特斯拉（Tesla）、通用（GM）、福特（Ford）等，BMW、Benz等，資本額計新臺幣 18.27 億元。
公司營運據點包括台灣、中國、美國、西班牙、德國，而生產基地主要為台灣、東莞，以及 2021 年啟用的美國密西根新廠，目前全球共計有20條生產線，包括台灣總部 11 條、中國東莞廠 7 條，美國密西根新廠 2 條，今（2022）年預計再分別於東莞廠、密西根新廠各設置 1 條新產線。
圖片來源：聯嘉法說會簡報
公司主要產品項目包括：
- 車用 LED 燈模組
- 超高亮度與高功率發光二極體元件
- 交通號誌燈與 LED 路燈
- LED 節能照明產品（LED 小間距顯示屏）
營收比重以「車用LED燈模組及元件」為大宗，佔營收近 90％，「LED交通號誌燈及路燈」營收看起來有衰退跡象，比重僅約 6 至 7％，「其他」項目僅佔 3 至 5％，因後二者比例不高，後面產品介紹或分析重點將側重車用LED燈模組及元件這個部分。
資料來源：聯嘉2021年報
從公司銷售地區來看，有超過 72％銷售額外銷至美國區，其次是亞洲區佔銷售額約佔 11 至 15％，內銷台灣部分約佔 7 至 9％，因此美國地區的汽車銷售、電動車成長情形以及當地汽車品牌的發展，才是聯嘉觀察的重點，這也是近期雖然中國宣布電動車下鄉的利好政策，但聯嘉卻不漲反跌的原因；從這個角度來看，聯嘉沒有完整搭上電動車發展速度最快的中國浪潮，其實相當可惜，但手上的客戶有前景看好的特斯拉（Tesla），以及受到美國總統拜登新能源車政策重點支持的通用（GM）及福特，前景仍值得期待。
資料來源：聯嘉2021年報
股權結構
從聯嘉的股權結構來看，400張以上大戶僅佔持股比例 18.4％，反觀 50 張以下散戶比例卻佔了高達 59.52％，股權集中度偏低，不利於股價動能，特別是近 2 年因車市狀況不佳，影響聯嘉出貨動能及獲利表現，導致股價持續破底，上方套牢區累積了不少散戶凌亂籌碼，股價可能還需要一段時間整理，不排除有機會出現更好的買點。
資料來源：聯嘉2021年報
那聯嘉的經營層是否持股偏低呢？實際上董事長黃國欣透過投資公司（鼎鈞、國禧）共持有 17.22％ 的股份（紅色部分），若再加上公司所掌握的未註銷庫藏股7000張，佔流通股本 3.83％，以及策略合作夥伴聯電集團的投資公司（宏誠創業、弘鼎創業）持股 5.23％（藍色部分），公司派持有合計 26.28％ 的持股，經營權尚屬穩定。
資料來源：聯嘉2021年報
不過，看不太懂為什麼大股東的持股比例跟股權分散情形的數據對不上，會再找時間詢問公司釐清。
產業/產品介紹
聯嘉的LED車燈照明產品，包括LED元件，以及外部及內部照明模組的 OEM/ODM 服務。
OEM（Original Equipment Manufacturer）：原始設備製造商，又稱為委託製造，主要是協助委託廠商進行生產製造服務（代工），產品的設計或配方則由委託廠商提供，利潤僅來自於代工（勞力）費用。
ODM（Original Design Manufactures）：原始設計製造商，又稱為委託設計製造，業者除代工生產外，也可以協助委託廠商進行產品的開發設計，利潤比 OEM 模式更高，而且有助於綁住客戶，因為雙方必須從產品設計初期就開始合作，後續雙方也需要共同進行產品設計改良工作。
從整個 LED 車燈產業鏈來看，聯嘉屬於中下游產品供應商，主要是擔任 Tier-2 （二階供應商）與 Tier-3 （三階供應商）的角色，因此並不是直接對應汽車品牌廠，而是作為汽車零部件設計製造商的協力廠商，提供模組及零件產品。
圖片來源：聯嘉法說會簡報
在這個產業結構下，可以想像聯嘉的利潤有限，但聯嘉比起一般的模組廠（下圖藍圈），稍具優勢的部分在於它也掌握LED封裝元件的製造（下圖藍圈），可以發揮垂直整合的效益。公司認為它能同時掌握上游LED元件的品質及特性，並運用到車燈模組產品的設計開發上，讓產品符合客戶需求，並維持優良、穩定的品質，這個經營策略我們在「冷門股獵人｜迎接爆發性成長，醫療、戶外、救生、工業多點突破｜八貫(1342)」也看到過，從這個角度看，聯嘉相比同業的麗清（股票代碼：3346）略具優勢，但麗清著重中國市場，與聯嘉目前有市場區隔。
然而，從下圖我們也可以看到，LED車燈產業的競爭激烈，OSRAM、LUMILEDS、NICHIA等大廠也早已完成各自的垂直整合布局，聯嘉需要有更強的技術及產品壁壘，才能維持競爭力。一般來說，我們會建議讀者儘量避開這樣擁擠的產業賽道，特別是大廠環伺的領域，但車用產品因認證困難，而且量產後的產品生命週期較長，而有不同的投資機遇，這一點我們後面會深入探討。
圖片來源：聯嘉法說會簡報
儘管產業擁擠，但好消息是跟聯嘉合作的車燈客戶越來越多，包括MAGNA（2020年全球百大汽車業供應商排名第3）、FLEX-N-GATE（排名第29）、HELLA（排名第40）等（紅圈）都是國際大廠，聯嘉也透過這些汽車零部件大廠，成功切入特斯拉、福特、通用汽車的車燈供應鏈。
聯嘉選擇在美國密西根州的 Dundee 設立新廠，其實就是為了就近服務MANGA、FLEX-N-GATE、Hella 這些在密西根州底特律（美國汽車工業重鎮）設立營運及生產據點的大廠，正是因為考慮到手上訂單的能見度及未來需求，聯嘉才會在 Dundee 購地拓建新廠，並預計分三期開發，這也展現公司對於手上長期訂單與產品技術的信心，而根據公司法說會簡報，今（2022）年聯嘉還新增 Sanli、Olsa 與 Hasco-Vision 等新客戶。
圖片來源：聯嘉法說會簡報
不過我們認為針對客戶開發部份，聯嘉還有很大的成長空間，如果根據 Trendforce 的資料，全球前五大車燈廠商分別為 Koito、Valeo、Marelli Automotive Lighting、Hella、Stanley，2021年合計市占率高達65%，而聯嘉看起來只有掌握 Hella 這個主要客戶，但倒不用太擔心這個問題，聯嘉掌握了專利技術Uniflex，可望持續增加客戶及市占，而根據法說會簡報，公司喊出的目標是希望未來LED車燈模組出貨量超過全美20%，我們後面會來探討這項技術能否讓聯嘉站在正確的趨勢上。
而聯嘉的競爭力是什麼呢？根據公司說法，聯嘉強調自己具有完整的研發能力，包括掌握光學、熱流、散熱、機構、電路、LED封裝等技術，可以做到符合顧客需求的客製化設計，加上公司還擁有國家級的光量標準實驗室，可以快速產製檢測報告，加速顧客所需的產品研發及認證時間，幫助掌握重要客戶。
圖片來源：聯嘉法說會簡報
根據公司官網，聯嘉的汽車外部及內部照明產品包括下列項目：
- 中央高位剎車燈 (CHMSL)
- 剎車燈、方向燈和側標燈等
- 日間行車燈 (DRL)、前照燈和霧燈
- 牌照燈和裝飾燈
- 車內閱讀燈
- 指示燈和背光燈
- 車用模組之電路驅動模塊
公司的產品實績相當豐富，特別是特斯拉的 Model 3 尾燈就是出自聯嘉的產品（如下圖），根據法說會公司說法，特斯拉約佔公司 2021年營收11-12％，因此聯嘉也算是特斯拉概念股之一。
圖片來源：聯嘉光電官網
另外，從公司最新法說會釋出的訊息來看，聯嘉與特斯拉預計2023年發布的新車款也有新的合作案，另外電動車方面也跟 RIVIAN、GM、FISKER都有合作案在進行，因電動車強調節能，導入LED車燈是必然的選擇，特別是頭燈，是勢在必行。根據TrendForce調查，2021年全球LED頭燈滲透率於乘用車已達60%，其中電動車的LED頭燈滲透率更高達90%，預計2022年將分別提升至72%與92%。
圖片來源：聯嘉法說會簡報
獲利表現
聯嘉作為特斯拉概念股，近3年特斯拉大漲特漲，但你去看聯嘉的股價，表現卻遠不如預期，這是因為2021、2022年這兩年車市面臨晶片短缺、航運價格飆漲等各種問題，其中又以美國車廠（特斯拉除外）遭遇到的打擊最大，甚至部份品牌業者被迫將生產線關閉，這也連帶拖累聯嘉的獲利表現，股價也從高點滑落，截至2022年7月13日股價僅22.5元，甚至低於疫情前的水準，如果你是疫情前就看好聯嘉買入的股東，可能會對這個結果感到失望。
接著我們透過一些財報數字來了解聯嘉的營運現況：
- 營收：2020年受疫情影響，營收大減。2021、2022年受到美國車廠因晶片缺料生產中斷的影響，營收甚至不如疫情前的水準，但今（2022）年6月營收年增率高達 46.33％，似乎有復甦跡象，加上車用晶片短缺的問題預期將有明顯改善，下半年應可重拾營運及成長動能。
圖片來源：財報狗
- 每股盈餘（EPS）：從下圖可以看到，2020年開始，聯嘉的盈餘有明顯的衰退，特別是2021年全年僅獲利 0.06元，衰退非常明顯，看到這個狀況，有必須去了解公司是否出現結構性問題。
圖片來源：財報狗
- 利潤率：要了解聯嘉的獲利衰退原因，我們先從利潤率來找線索。首先，毛利率部份2021年為19.5％，略低於疫情前2019年19.6％，相差不大，但可以看到營業利益率僅 1.57％，有明顯的下降，而疫情前 2019年公司營業利益率為5.94％，減少多達 4.37％。因此有必要探究「營業利益率」發生什麼變化。
圖片來源：財報狗
- 營業費用率組成：從營業費用率來看，2020年、2021年營業費用率逐年提升，而其中除了管理費用率於2020年有所成長外，可以看到銷售費用率、研發費用率連續兩年持續增加，我們先了解一下這些名詞背後代表的公司費用。
銷售費用：銷售產品過程中發生的各項費用，例如包裝費、運輸費、展覽費、廣告費、推銷人員薪資等。
管理費用：公司為了內部組織的管理營運產生的各項費用，例如管理人員薪資、福利費、公司經費、會議費用、訴訟費、稅金，以及與生產或業務無直接關係的設施設備等。
研發費用：是指公司在研究開發產品、技術過程中產生的各項費用，例如研發技士人員的薪資、研發設備、儀器、認證檢驗費用等。
圖片來源：財報狗
一般來說，營業費用不斷增加，代表公司內部管理無法有效控制成本，但我們可以從年報中的營業費用明細表進一步去了解公司支出費用的變化。下圖我們將2019至2021年的營業費用明細整理出來，我們可以看到幾個狀況：
- 2021年推銷費用同比成長 26.91％，特別是薪資及保險費用均大幅增加（薪資33.74％、保險25.68％），顯示公司聘用了更多行銷人員。
- 2020年管理費用同比成長 14.86％，其中成長最明顯的是薪資支出（49.6％），顯示2020年增加不少內部管理的人力。
- 2021年管理費用同比下降 4.84％，但「各項攤提」支出大幅成長（54.43％），推測可能跟公司採購軟體有關（不確定）。
- 2021年研發費用同比成長22.78％，其中薪資支出成長17.53％、保險費成長21.18％，顯示公司可能增加研發人力；「其他」項目支出增加42.98％，推測可能跟支出檢驗認證費用有關。
資料來源：自行整理
綜合上述資訊，我們認為營業費用的增加，應該跟公司2020年啟用密西根Dundee新廠有關，除了需要增聘內部管理人力及採購軟體外，公司還積極於美國拓展新客戶，因此增加行銷人員的聘用與支出。
研發費用的投入則反映公司與客戶積極開發新產品的成本，我們認為這不是悲觀的資訊。如果有看公司法說會的影片，其實可以看到聯嘉強調公司不斷增加新客戶，並跟客戶開發新的車燈產品，公司還提到美國下游客戶對於聯嘉到美國設廠其實相當歡迎，並產生了更多就近合作的產品開發案。
在看LED車燈模組這個行業時，讀者要特別注意，車燈模組從設計開發到實際量產，中間需要費時3至4年之久，這也很好理解，實際上新車款的開發本來就需要費時多年，至於新車款發售後，中間還會經歷數次小改款，所以汽車產品的生命週期很長，跟智慧型手機每年改潮換代截然不同，所以車燈模組產品的好處在於一旦順利實現量產，就能夠在5至7年的過程中長期帶來穩定營收。
據媒體報導，聯嘉表示美國密西根新廠最快也要到2023年底，才有可能實現單月的損益兩平，換言之，美國新廠到明年底還得繼續燒錢，但今年跟明年如果能持續有新的產品合作案誕生，就有機會在2025、2026年貢獻更多獲利，所以讀者可能會很疑惑，聯嘉不是常常說：「訂單看到2026年」、「未來10年看不到一片烏雲」，怎麼這兩年營收卻沒成長？這是因為聯嘉與客戶合作的訂單，取決於未來車廠改款或新車生產的進度，一旦談好的車款生產進度有延誤，或是市況改變，例如晶片缺貨、供應鏈發生瓶頸，就會衝擊聯嘉的獲利，而這也是聯嘉必須積極拓展客源，增加營收來源的主因，惟有客戶跟產品多元化，聯嘉才有機會實現穩定獲利及恢復長期增長。
圖片來源：Google搜尋
投資邏輯
看懂了公司的獲利與費用結構、產品特性與產業競爭狀態後，我們終於可以來探討聯嘉的投資邏輯。究竟這家2021年只有賺 0.06元的公司，真的有投資潛力嗎？
我們先來看一張圖：
圖片來源：聯嘉法說會簡報
這是公司在法說會上自己預估的未來營收成長曲線，公司認為2023、2024年營收總成長將達到70％，這可不是一個小數目，真的有可能實現嗎？接下來我們試著找找可能的獲利因子。
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