對Amazon未來的大膽預測-談公司基本面與長線價值

這家公司如果只看財務數據，今年至今非常難看，我甚至沒有看過哪家公司會強調自己的自由現金流下降871%，而且他的投資者簡報根本就像小學生做的一樣簡陋，也從來不做精美的圖表給投資者分析，因此過去兩三年，筆者其實花很多心力，才真正理解這家公司。

仔細探究他的商業模式，放眼未來十幾年，幾乎沒有什麼公司可能把他拉下來。很多人認為隨著營收增加，收入會不可避免地趨緩，確實今年遇到了宏觀經濟的逆風，導致去年高基期的收入，到今年就相形減緩，不過推特上有一位喜歡這家公司的用戶，做了一張很有參考性的圖表，可以讓我們知道，這家公司是真的快到天花板了，還是因為短期的問題，反而出現了不錯的買入機會。

這兩年因疫情無法出門，導致線上購物的需求提前兌現，但今年走出疫情，又遇到經濟衰退，成長率看似大幅下降，如果與疫情前的成長性相比，其實跟過去十年的長期成長率差異不大，大家最擔心的可能是AWS的成長開始趨緩，至於這個問題，留待下一回財報分析文章來探討。

強大護城河的企業在美股有很多，公認的好公司如Costco、Apple、Microsoft，目前都超過20倍本益比，而Amazon雖然看起來本益比極高，但仔細梳理財務數據後，會發現他的盈利能力是被低估的，實際上，在幾家科技巨頭中，以目前的市值與未來的股價增長性，亞馬遜與META，其實是我相對看好的兩家公司。

眾所皆知，一開始Amazon是從賣書開始，一段時間後開始擴大自己販賣的品項，開始從事線上零售業務，後來逐漸加入一些附加業務，至今有廣告、第一方及第三方物流、Prime會員制、AWS，每一個都擁有巨大的市場，而他的市場份額也都還不高，還在以健康的成長性不斷擴大市場份額，其中最重要，也是他最深的護城河，就是過去幾十年鉅額的物流投入，Amazon不斷建立自己在各個地區的倉庫及物流車隊，甚至租下飛機實現更快的運送，一邊增加廣度，擴大營運範圍，一邊增加深度，不斷減少送貨時間，十幾年來應該砸下了數百億美元，現在的規模已經超過UPS與FedEx，成為美國最大的物流系統，這種看似瘋狂的投入，在Bezos看來是必要的，因為零售業務利潤很低，沒有做到非常巨大的規模，就難以實現盈利。

而Amazon的終極目標，就是永無止盡提高消費者體驗，如果沒有一個強力的創始人，不在意華爾街的意見，全心全力的做好該做的事，Amazon難以走到今天這個地步，在物流的投入不會是一兩年可以達到的，可以視為這家公司未來十幾年幾乎難以撼動的護城河。他自己的物流系統可以向願意使用Amazon平台的零售業者提供物流服務，再向業者收取服務費及傭金，這部分反而把過去幾年高額投入的劣勢，變成了未來持續增加收入的機會，只要購物的趨勢不斷由線下往線上轉移，這部分收入的成長性就有保證。

很多人認為他的零售業務還是在虧錢，其實是因為這兩年因為疫情需要大量人力及物流，再度拉高營運費用與資本支出，明年管理層保證會開始減少資本支出，如果過去資本支出造成的大量攤提開始降低，營運費用不再大幅增加，再加上資本支出有紀律的縮減，再過個3~5年，保守估計，每年將有超過一千億的自由現金流，2022第三季雖然營運現金流下降，不過幾乎都是短期原因，待會再分析。

Amazon透過在自己網站上增加廣告欄位，以及將自有品牌的推薦排序往前移到醒目的位置，逼迫比較知名的廠商店家需要花錢來將自己排序更靠前，以及買下網站上的廣告欄位或是關鍵字，這種作法可能有壟斷的疑慮，而且也間接使得店家總成本提高，加上Amazon又對客戶滿意度非常要求，更容易接受用戶退貨，使得店家銷售收入，其實有超過一半給了Amazon，但是，Amazon用戶實在太多，進入網站後目的性也非常明確，就是想買東西，自然這些店家廣告投放更有效率，如果店家透過FB與Google投放廣告，雖然也有流量，但是這樣子經過層層漏斗後，真正轉換成收入的比例會較少，而且自架網站也要不小的維護費用，相比Amazon，不見得更划算，但是卻麻煩許多。

Amazon擁有廣大用戶與店家的優勢，使得他的廣告業務正在掠奪其他數位廣告公司的市場份額，因此，Amazon的廣告成長性比FB與Google更快，單位經濟效益可能也更高(除了AWS，Amazon沒有提供個別業務的利潤率)，如今越來越多人想要購物時，會跳過Google搜尋，直接進入Amazon的網站，因此他的廣告業務還有很多可挖掘的潛力。

Prime用戶的獲取非常重要，一旦用戶加入會員，可以有很多福利，例如看影集、閱讀電子書、滿額免運、聽音樂，還有很多針對Prime會員推出的促銷活動如Prime day，而且相較於非Prime用戶，Prime會員每年會在Amazon多花費好幾倍的金額，因此這部分用戶穩定的成長，能像好市多一樣，每隔幾年就提高會員費，也就意味著收入能不斷成長。

Amazon Web Services，縮寫為AWS，當初是因為Amazon內部的資料繁雜，零售業務本身又具有強烈的季節性，因此，本來在內部就有許多小新創團隊的Amazon，組建了一個團隊，開發了具備擴展性而且可以持續在線的雲服務基礎系統AWS。一開始多數人還沒能理解這項業務的優點，但能夠更方便地即時處理及儲存資料的AWS，逐漸成為了Amazon線上零售的基礎架構。

AWS非常有效的降低成本及提高效率，後來Bezos認為，這種雲端服務的需求不會只有在Amazon內部，而是所有企業都應該具備的基礎建設，Amazon提供給任何有需求的企業，許多企業確實感受到依使用量付費的彈性與提高內部效率的好處，AWS至今擁有雲端服務行業最高的市占率，在仍需要大量建數據中心與研發投資的階段，還能擁有很傑出的營業利潤率。

雲端服務是一個數十兆美元的市場，副標題提到的這三家科技巨頭，三方割據，各家的雲端業務，都有比自身其他業務更高的成長率，現在企業雲端的轉移程度，估計僅在5~10%之間，如果整個雲端市場保守假設，又有每年3~5%的整體需求成長，這樣子的超長賽道可以確保在十幾年內，各家雲端業務的快速成長。

Amazon的所有業務，不是在搶奪別人的市場，就是在創造更大的市場，現在的收入相比他的TAM，都還在相對小的規模，公司內部還有很多小規模的實驗性團隊，Amazon給這些小新創團隊很多的彈性，這些團隊主要進行開創性的設想並嘗試執行，這有點類似Google內部的Other bets，以Amazon實用主義的思維，筆者認為比起Google進行跟自己主營業務較無關的賭注，Amazon內部更有機會出現像AWS一樣，為自己及其他人帶來高價值的業務，將規模做的越來越大，讓這家公司又出現下一個增長動能。

就算沒有出現下一個新賽道，目前的主要業務，每項都已經有很長的賽道以及極具深度的護城河，還有快速成長十幾年的潛力，現在的執行長Jassy雖然不像Bezos極具侵略性思維，但以他曾經擔任AWS總裁的能力，這一兩年的管理也能觀察出他的長期眼光，要維持自己各項業務的護城河目前看來並沒有問題，筆者相信Amazon的長期價值是明顯被低估的，而目前Jassy在管理上對筆者而言還算滿意。

Amazon的業務除了廣告有壟斷疑慮，其實還有一個小的風險，就是外送行業的興起，讓購物流程中的最後一哩路被更完善地填補了起來，這個行業目前收入規模整體還小，主要也還是以送餐為主，利潤一樣很薄，對用戶收費也較高，只有具有明顯時效性的商品，比較有機會讓外送行業取得市場份額，我想目前還不是最需要在意的問題。而Jassy的領導現在沒有問題，但未來十幾年的發展，能不能保持公司的理念，永遠是day one，持續擁有競爭優勢，仍要長期關注。

我認為這家公司未來要超越蘋果的市值，機會很大，很多科技巨頭已經開始大量回購股票，將資本返還給股東，但Amazon多數業務還在早期，市占率還不高，營收看起來規模已經很大，但半數是低毛利的零售業務，他真正高利潤高成長的事業，廣告、雲端、會員制，第三方服務，還沒真正發力。筆者對他長線的假設，就是有朝一日，Amazon會成為上市公司中，市值最高的企業。

由於篇幅已經很長，22Q3財報分析留給下一篇文章，主要討論現金流下降是長期還是短期問題？這次財報電話會議，管理層比較保守，對第四季收入預期較為悲觀，而且AWS的成長率受到經濟不景氣影響，將會來到更低的25%甚至更差，這些問題筆者將深入分析。