現在買美債，必定賠錢？高殖利率陷阱｜公債、公司債投資風險｜00679B、00720B、00772B
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鎖住高殖利率，利差價差兩頭賺？
近期大量存股族紛紛轉行變成了「存債族」，各種買入長天期的債券ETF。
背景是這樣，因為美國高通膨加上聯準會的瘋狂升息，導致美國各種年期的公債殖利率大幅上升，債券終於變得很有吸引力，價格正來到數十年難得一見的甜蜜買點。
國內許多投信業者也建議散戶現階段可進場「鎖利」，利用長天期的的高評等債券，把利率鎖在當前的高水準。
而且一旦升息過度導致經濟衰退，股市愈跌，聯準會在將來就愈有可能降息救市，我們都知道債券價格和殖利率呈反向關係。
代表現在買債券將來還可以賺一波資本利得，因為是持有長天期債券ETF，不但可以鎖住目前的高殖利率，而且只要持有的時間夠長，穩定賺取利息，基本上不太可能發生任何虧損。
從歷史來看，在聯準會升息完畢，長債表現的確優於大盤。
許多投資達人也認為就投資價值來說，目前是債優於股，宣稱現在是百年難得一見、千載難逢購買債券的好機會，這樣操作不但可以賺到利差，持有1年還有機會賺到價差，在種種誘惑之下，我看很人都忍不住大舉進場投入債市。
比較熱門的像是元大美債20年的00679B，殖利率有4%多，今年以來受益人數大增，受益人數破3萬人，成長近三倍，國內所有債券ETF的第一名。
另外元大投資級公司債00720B和中信投資級公司債00862B，目前這兩檔債券ETF的殖利率也都來到了6%以上，比很多金融股的殖利率都還要高。
很多人覺得現在進場這些高配息商品，就等於先鎖住6%年化報酬，事實真的是這樣嗎？
簡單說現在買進長天期投資等級債的ETF，感覺就是進可攻退可守，無論是想鎖定高額債息、看好債券價格反彈，或是對經濟前景感到擔憂的投資人，很多人都覺得現階段是個很好的進場時機。
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債券殖利率與報酬的走勢關係
背景交代完畢，我們來獨立思考一下，上述看似是個相當完美的劇本，是吧？
在殖利率高的時候進場，等殖利率低的時候出場，不旦有價差可以賺還有高配息可以領，連我阿嬤來都會操作，看似又是一道所謂的送分題，但是市場的走向真的會如大家預料的那般嗎？
歸根究柢，說穿了這就是債券市場擇時的問題。
我們都知道股市短期難以預測，有時候長期也說不準，但是高評等債券的長期報酬相當好預測，我們只要知道一開始的到期殖利率就行了。
上圖是美國10年期公債的初始殖利率和隨後10年年化報酬率的走勢關係，不難發現，兩者有非常強烈的正相關，相關性高達0.92。
但是問題就出在，債券短期間內的報酬很有可能會大幅偏離當初的殖利率。
上圖是美國10年期公債初始殖利率和一年報酬的關係，你會發現兩者在短期有超大幅度的偏離，儘管還是正相關，但是上下波動非常劇烈。
所以你還真的天真到以為現在投資債券就可以鎖住利率，每年穩穩賺到高殖利率嗎？
錯！實際上每年獲得的真實總報酬非常極端，會隨利率風險大幅變動。
債券的長期報酬用數學很容易就算出來，不過短期報酬主要還是受市場情緒和經濟成長的不確定性所支配。
又加上利率的短期走勢也相當難以預測，就連華爾街專業經濟學家的預測都相當糟糕了，何況是一般的散戶投資人呢，根據聯邦基金利率期貨的市場普遍預期也是慘不忍睹。
即便是聯準會之後進入降息循環，但長天期債券的殖利率也不一定就會亦步亦趨跟著下降，裡面還參雜了許多其他的因素，事情遠沒有表面想像得這麼簡單，如果把債券投資看得這麼簡單的人，基本上認知相當有限。
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未來殖利率上升、下降或持平
假設明年債券殖利率真的降了，可能因為通膨降溫、聯準會降息或是經濟衰退之類的因素，這時候期限愈長的債券，價格就會漲得愈多，能賺到愈多的資本利得，較高的初始殖利率再加上利率的下降，就短期來說這會是最棒的結果。
第二種情況可能是因為通膨還是居高不下，聯準會繼續升息，進場完債券殖利率還是持續攀升，這時候天期愈長的債券，價格會跌得比較多。
像是00679B平均有效存續期間大概是17年，代表殖利率上升1%，這檔債券ETF大概就會跌個17%。
就短期來看會是個很差的投資結果，這正是長天期債券嚴重面臨的利率風險，相反的，期限較短的債券，因為有再投資收益，相比之下虧損幅度並不會太大。
最後一種情況是進場完畢，殖利率就維持在和進場時差不多的水平、不上也不下， 這樣債券價格的波動會最小，比較可以每年穩穩賺取利息收益，但對那些想要賺價差的投資人會比較左右為難。
像是你打算在00679B殖利率4%多時，用半年或一年的時間分批進場，或是等升到5%時停止，之後打算在殖利率低於1-2%時出場，目前感覺起來是個很合理的進出策略，是吧？利率範圍設定得也很OK。
可是你有沒有想過，如果以後利率就卡在進場時的水準怎麼辦？如果利率的下限比我們想像得還要更高呢？那麼你就只能永無止境一直痴痴等待下去。
如果殖利率上限不只5%，可能是7-8%呢？而且還維持很長一段時間怎麼辦？那麼你就只能乖乖被套牢，說服自己是長期投資、安心最重要，實際結果卻是為了那一點配息賠了巨大的價差。
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債優於股？
而且我們還需要考慮機會成本的問題，資金被套牢最怕的就是錯過股市突然大幅反彈的報酬，從長遠來看，股市在下跌超過25%之後的好幾年報酬都非常驚人。
我相信你絕對也不會想錯過股市短短幾天最好的報酬，因為會對長期投資績效造成非常嚴重的損害（如上圖所示）。
也不要以為升息股市就會跌、降息股市就會漲，這是個很嚴重的迷思。
根據一篇專門研究利率升降對股市和債市影響的論文，在降息期間，S&P 500指數當年度的平均報酬率是10.81％，在升息期間是12.22％。從高達20%的標準差我們可以發現，無論利率升降是在何種範圍，報酬率都有很大的差異，最大和最小值都非常極端。
利率升息的確對債市當年度的報酬有一定的影響，債券價格對利率的變化非常敏感，但從標準差和極值來看，結果也有一定的差異。
所以現在真的一定是債優於股嗎？
很難說，回看過去歷史，股市長期往往會「均值回歸」，漲多就跌、跌多就漲。
債市則剛好相反，長期會「均值偏離」，漲多繼續漲、跌多繼續跌。
像是過去好幾十年，低利率的寬鬆貨幣環境，債市走了一個大多頭。
但再往前1970年代的高通膨升息環境，債券反而連續跌個好幾十年。
所以最怕的情況就是擇時進出債市失敗，套牢的同時又錯過巨大的股市報酬，導致較差的投資績效，賠了夫人又折兵，不只影響心情，還會延遲個人達成財務目標的期限。
根據Sigel教授今年最新版的書(中譯本:長線獲利之道)，當投資的時間拉得愈長，股票報酬勝過公債的機率就愈大。
各位不要誤會，不是說買股票肯定就是比債券好。
我想說的是沒必要把自己弄成這種非黑即白的困局。
利用多元資產配置的思維來進行投資，我們就能擺脫這種一定要選出贏家的壓力。
做好股債搭配跟定期再平衡，把投資組合調整回當初設定的比例，這就是最好的買低賣高，不用擇時，我們也能很順利地度過市場波動，立於長期不敗之地。
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公司債是垃圾？
除了長天期公債以外，還有很多人會想買公司債的ETF，像是BBB級為主的00720B、00862B這種...。
他們普遍認為利差擴大是進場的訊號，代表買進的價位很便宜，還能得到較多的利息，但這也代表公司債違約風險的上升，有些人甚至更貪心想買信用利差更大的高收益債(信評在BBB以下)。
各位讀者，首先我們最該思考的是信用風險真的有承擔的必要性嗎？
為了回答這個問題，我們不能只從單個資產來進行分析。
正確看待事情的角度是要從整個投資組合的建構出發才對。
這邊使用先鋒集團發行的基金來做回測。6：4的股債比。
第一個投資組合是S&P 500指數搭配美國5-10年的中期公債指數。
第二個投資組合是S&P 500指數搭配美國5-10年的中期投資級公司債指數。
回測結果如下圖：
從1994年至今，第二個投資組合的年化報酬只比第一個多0.02%。
但是短期波動和最大跌幅卻高出不少，導致風險調整後報酬Sharpe ratio是0.61，反而落後0.66，也就是說多承擔公司債的信用風險反倒沒比較好。
主要是因為S&P 500指數和中期公債指數的年度相關性是-0.27，和中期投資等級公司債是0.32，信用風險和股市風險在投資組合中不能很好地混合、非常不搭。
我們最好將公司債從投資組合中排除，頂多使用AAA或AA級的高評等債券，或是單純公債就好。
如果真的需要或是希望提高投資組合的預期報酬。
要做的不該是在債券部位增加信用風險，而是要在股票部位上承擔其他有別於市場的風險，像是規模搭配價值因子，不該是公司債。
因為公司債的各種風險（信用、贖回和流動性風險）往往和股市風險同時出現。
在金融危機爆發時，美國公債是安全的避風港，公司債則不然。
2008年市場告訴我們，即使是投資級債券，也存在很重大的流動性風險。
就像股票一樣，公司債也有很大的尾部風險。
在2016年的這篇"Can Higher-Order Risks Explain the Credit Spread Puzzle?"，有很詳細的紀錄，BBB公司債的流動性溢價從金融危機前的0.05%上升到危機期間的0.93%。
很不幸的是，在過去20多年中（甚至是過去百年），投資人似乎沒有因為承擔公司債的各種風險而得到充分的補償。
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總報酬投資
投資不能單看配息，該看的是總報酬才對，也就是資本利得加配息。
一昧地追求高殖利率，以為是很穩健的投資，結果承擔過高的利率和信用風險卻不自知。
股票是投資組合的進攻部位，債券是防禦部位，在對的地方承擔風險換取報酬，不要在不對的地方過度冒險，盲目追逐高配息，終將投資失敗。
如果文章都看到最後這邊了，我還是說服不了你的話，真的還是想用債券來做現金流投資，那麼我覺得使用所謂的「債券槓鈴」策略，會相對比較穩健，我們下篇文章見。
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