我們（就像）在黑暗中戴著手套，試圖操作一些敏感的機器控制裝置。
We're trying to operate the controls on some fairly sensitive machinery, in the dark, wearing mittens.
市場觀察解讀｜當專家都看不懂經濟前景時，建議要「居高思危」
2023/02/09閱讀時間約 8 分鐘
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專家都看不懂的市場
近期市場應該讓不少投資人有混亂的感覺，還記得去年下半年不論是市場或聯準會，主流觀點都是必須引發經濟衰退來對抗通膨，因此聯準會大幅加息，10年期減3個月美國公債利差更出現史上最大幅度的倒掛，顯示市場對於經濟衰退的高度預期。
但近期通膨年增率持續回落，且失業率並未明顯增加，使得市場及聯準會主委鮑威爾（Jerome Powell）在內，都對經濟前景轉趨樂觀。鮑威爾甚至在FOMC會議的會後記者會強調「Disinflation」（反通貨膨脹，意指通膨放緩）的過程已經啟動，並表示「軟著陸」（Soft landing）機會增加，這也讓市場嗅到多頭訊號，股市強力反彈，軋空力道一波接一波，殺得空軍哀鴻遍野。
但要持續打擊通膨，仍需要就業市場逐步放緩，然而２月３日公布美國1月份非農就業數據卻讓專家跌破眼鏡，就業人數暴增51.7萬人，遠高於市場預期值18.9萬人，更是12月前值26萬人的近兩倍之多，不僅翻轉原本的就業人口下降趨勢，也打破市場對於聯準會停止升息的預期。
到底是就業強勁，通膨持續下滑，經濟將實現溫和成長或軟著陸？亦或就業強勁將帶動通膨僵固甚至回升，迫使聯準會重啟升息步伐，讓經濟衰退的陰影重新浮現？
此刻眾說紛紜，就連先前主張失業率必須大幅上升才能對抗「滯脹」（Stagflation），同時也是「鷹派通膨」代表人物的前美國財政部長賴瑞‧桑默斯（Larry Summers），也提到認為現在美國的經濟情勢很難看得懂，並從極端的通膨與經濟衰退觀點，轉為預期軟著陸機會增加。
然而「鴿派通膨」的代表人物，同時也是諾貝爾經濟學獎得主的保羅‧克魯曼（Paul Krugman）也對經濟前景感到困惑與擔憂，他說：
超高通膨與疫情造成的供應鏈失序，以及通膨下滑伴隨的強勁就業市場，甚至是經濟衰退與經濟溫和成長並存的前景預測，都讓無數經濟學家與市場參與者感到混亂，在這種狀況下，「你」真的有能力預測前景嗎？
放下預測與猜測
面對多空不明的前景，「邏輯投資」建議讀者先放棄預測與猜測，不要堅持「選邊做」。
例如你認為經濟終將衰退，因此不斷增加空單部位，但若通膨加速放緩，聯準會停止升息，市場資金可能回補股票，引發新一輪的軋空，就像我們在1月看到的美股一樣。
下圖是1月份美國基金經理人的調查，可以看到基金持有股票的倉位仍屬於歷史低位，而持有現金比例則在歷史高位，這代表市場仍有資金動能回補股票，空軍不宜小看市場觀點的反轉與資金動能的威力。
但若是做多呢？假設勞動市場持續火熱，促使通膨維持高位，或是原物料價格回升，引發新一輪的通膨擔憂，多軍恐怕會重新回憶起2022年6月的惡夢。
從下圖可以看到有不少原物料價格都已止跌，但價格仍高於疫情前水準，甚至銅價已經出現明顯漲幅，這可能是預期中國解封將提振需求，但也可能逐步傳導到物價，形成價格上漲壓力。
情勢不明的市場，讓政策制定者與投資人的犯錯機率都大幅增加，「邏輯投資」認為我們不應該將精力放在總體經濟的預測上，而是應該關注我們能掌握的事實或客觀歷史估值。
思考大概率事件與估值
首先，我們先掌握幾個大概率事件，這會幫助我們確認目前市場的定位與所處的位置。
- 通膨持續下降，預期租屋價格見頂回落將帶動通膨進一步放緩。
- 美國高利率政策將維持，但升息節奏放緩。
- 美國白領行業持續裁員
- 中國解封帶動消費與需求逐步恢復
- 各國解封帶動旅遊、餐飲與服務業需求逐步正常化
- 半導體庫存水位將在2Q23回到正常水位
- 科技進步速度並未放緩，雲端、AI、伺服器、電動車、綠能、儲能、電商、流媒體、晶片工藝等成長趨勢不變。
- 烏俄戰爭、土耳其震災有機會帶來重建需求。
從這些資訊當中，可以推敲2023年的經濟恐怕還不具備快速起飛的條件，這是因為經濟仍受制於高利率與白領階級裁員帶來的負面影響，特別是高利率對於經濟的壓抑具有滯後性，當利率維持在高水準，一方面會影響企業獲利的估值，並增加融資成本，同時也會壓抑消費，冷卻過熱的經濟，最終帶來實體經濟與股市指數的修正，而現在還在升息階段，「邏輯投資」認為股市指數仍有回條或震盪修正空間，很難想像能夠直接V轉。
但上述觀點並不代表對今年感到悲觀，實際上今年的前景展望應較2022年更加樂觀，特別是解封與服務業帶來的需求仍將支撐經濟，同時半導體的庫存循環也可望在今年中旬步入尾聲，因此今年做空應慎選時機，我自己是傾向維持作多。
但近期股市大幅反彈，我們從「本益比」來思考目前的市場位階是否合理。
下圖是標普500指數席勒通膨調整後本益比，可以看到目前的本益比接近疫情前水準，但遠高於過去20年的平均水平。以目前的高利率背景來看，我不認為這樣的本益比是合理的，若企業盈餘持續下修，本益比也可能有下修空間。
另外，「恐懼與貪婪指數」（Fear & Greed Index）也達到「極度貪婪」的水準。
值得注意的還有近期股票反彈，漲幅劇烈的股票主要是小型股或跌深的科技股，例如二手車交易平台Carvana今年股價大漲超過200％，加密貨幣交易所Coinbase上漲超過100%，健身器材Peloton也上漲超過100%，這很難說是基本面提升帶來的成果，更像是2021年市場流行的投機交易或迷因股（meme）題材。
如果市場上漲的主因來自資金或題材炒作，而非源於基本面的驅動，那這樣的牛市可能很難走得長遠，儘管「邏輯投資」仍看好長線經濟的成長，特別是科技驅動的效率提升與產業革新，但短線上風險似乎比潛在報酬來得更高。
至於台股的部分，也要注意「匯損」這項因素。今年至今美元兌台幣已貶值1.67％，這是最近美元指數走強的結果，之前一度貶值超過3％；假設今年美元指數因升息步伐放緩而持續走跌，則部分公司可能出現匯損，影響獲利與估值。
結語：居高思危
綜合上述原因，「邏輯投資」建議讀者要「居高思危」，這不是要大家賣出手上所有股票或開始做空，而是在股市大幅反彈後，應思考上漲延續的機率與支持上漲的動力為何，就算要軋空，以美股來說，Put/Call未平倉比例已大幅下降，代表空頭多數選擇平倉認輸，軋空燃料已消耗不少。
「邏輯投資」目前是持續逢高減碼，但仍要強調這不是看空後市，而是儲備之後積極做多的能量。
另外選股方面，不論是台股或美股，仍要注意評價的合理性，選擇具有復甦題材，或成長性明確但估值偏低的公司，仍是較為合理的選擇。
至於本益比過高，或是獲利不如疫情前，成長性有限，股價卻超過疫情前水準的公司，投資人則要當心。
此刻不要出現FOMO（錯失恐懼症，Fear of missing out）的情緒，按著自己的步調安心操作，才能走得更長遠，並安全地走出這段多空不明的混沌時期。
「邏輯投資」文章內容係運用來自公開網路、新聞、財報及聯繫公司所獲資訊歸納之個人心得，目的是分享投資觀念，內容僅供讀者參考，無任何股票投資勸誘之意圖。投資有風險，文章內容不建議作為投資行為之最終依據，投資前請審慎評估並自負盈虧。
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