84781東哥一可轉債競拍參考資訊_20240702_【CB競拍】

前言～

東哥遊艇主要經營遊艇製造、銷售及售後服務，銷售自有品牌Ocean Alexander。公司產品主要出口至美國，擁有美東、西及紐澳的銷售通路。公司在台灣高雄設有六個工廠，其中四個負責前端製程，兩個為後端組裝。近期，公司進行了多項策略改變，包括市場定位轉向24-45公尺的大型奢華遊艇、提升產品附加價值、以及提供尊榮的售後服務。

訂單排程至2026年，顯示需求旺盛。隨著全球豪華遊艇市場的增長，公司未來有望通過推出高規格產品及擴展國際市場，提升營收和獲利能力。

東哥遊艇最近進行籌資計畫，現金增資同時辦理第一次發行可轉換公司債，可轉債轉換價格定為392.2元，相當於每張可轉債可換成254.97股公司股票。

近期三家不同券商給予評等目標價格在420-520元之間，平均價在470元，顯示有潛在上漲空間。根據近期十檔歷史數據，預計得標價格在120至123元之間，換股成本約474至480元，接近券商預估的目標價，相對也可能壓縮獲利空間，進行競拍錢仍需多方評估。

此次籌資主要用於償還銀行借款及充實營運資金，以減少支付銀行貸款利息進而改善財務體質。

【發行條件歷史競拍統計數據】

• 昨天7/1的61875萬潤五開標，最低得標價格是118.69元，是近期以來最高的最低得標價格，無擔保可轉債，最低得標價格118.69元，相對於截標日1：30收盤價格所換算的理論價格91.32元，等於溢價了30%，平均得標119.63元，溢價31%，再次的刷新了近期的溢價紀錄，可見市場之熱，這次我知道張數不多，肯定也溢價很高，所以其實我就直接放棄了，連投標都沒投標了，有時候跟自己的預期落差太遠放棄也是一種選擇，一直追價上去相對風險其實也是增加的，所以就在於各自心中那把尺的衡量了。
• 今天是84781東哥遊艇ㄧ可轉債競拍的截標日，相信今天應該很多人會去熱情的參與當然也包括我，過去沒有跟他相類似的產業公司競拍，只有一些過去發行的條件可參考，就自己評估參考看看吧！

• 那麼如果很想得標的要如何拍呢？我認為還是要參酌一下最近一段時間結束競拍的一些標的溢價數據來加減斟酌，所以我整理了一張近期競拍的標的溢價統計或許可以提供一些更接近市況的投標氛圍，可能得標的機率也會高一些。

【近期十檔競拍得標溢價參考資訊】

• 由上表可看到近期十檔競拍的最低得標價格平均是113.13元/溢價16.07%，平均得標價格114.98元/溢價17.96%。
• 最近五檔最低得標價格平均115.81元/溢價18.3%，平均得標價格117.15元/溢價19.6%。
• 我覺得還有一個可以參考的就是今天東哥ㄧ競拍張數12750張，近期有幾檔競拍張數比較多的分別是65151穎威ㄧ8500張、35832辛耘二8500張、15601中砂ㄧ8500張，這些都是產業好題材也好法人參與的比重也較高的標的，所以我會想拿這三檔的競拍結果來參考一下，最低得標價格平均116.28元/溢價21.3%，平均得標價格117.27元/溢價22.4%，如果覺得產業不相當或許就可以斟酌的調整一下價格或溢價率，但我覺得應該會差不多。
• 目前7/2 11:15分東哥的價格在405元，轉換價格392.2元，理論價格等於103.27元，如果用近十檔最低得標溢價率16.07%，那得出的價格在119.86元，平均得標價格溢價率17.96%去計算的話價格在121.82元。
• 如果以近五檔最低得標溢價率18.3%計算的話得出122.16元，平均得標價溢價率19.6%計算得出123.51元。
• 如果以近期三檔較多張數且產業題材佳的標的最低得標溢價率21.3%計算的話得出125.26元，平均得標價溢價率22.4%計算得出126.4元。
• 以上的三組價格區間

1. 119.86-121.82
2. 122.16-123.51
3. 125.26-126.4

• 基本上第三組的價格都到125了，如果是我也不會投到這樣的價格，但這一組只是想法，不曉得市場普遍的氛圍是否會到這樣的價格，所以這需要驗證也有可能是錯的，就之後再看看吧！
• 所以在119.86-123.51區間的價格或許是比較有機會得標的價格吧！

【本次競拍條件】

【轉換價格訂定】

• 轉換價格392.2元，等於1張可轉債可換成254.97股東哥的股票。

【發行辦法】

【發行公告】

【公開說明書重要內容】

【0.公開說明書】

【1.籌資用途】

【2.每股盈餘稀釋影響】

【3.產業趨勢】

【4.機構評等】

• 近期三家評等目標價格為470、520、420元，平均為470元，與轉換價格392.2元潛在空間為19.83%。最近的市場不用溢價到20%嗎？可想而知可能這樣的目標價就只是投標的得標價格而已，以目前的收盤價來舉例說明好了，收盤價格412.5元，轉換價格392.2元，理論價格等於105.17元((512.5/392.2)*100)，以最近市場的氛圍就溢價15%就好，那麼得標價格會在120.94元(105.17*1.15)，之前在寫65096聚和六競拍時最近的十檔可轉債最低得標價格比截標日1：30收盤價的理論價格平均溢價16.52%，7/1才開標的61875萬潤五最低得標價格118.69元，又刷新最近競拍最低得標價格，溢價30%，所以以東哥來看，就最十檔溢價16.52%來看，價格都要到122.54元了，這是什麼概念呢？來換算一下換股的成本：
• 一張可轉債可換成100000/392.2=254.97股的東哥股票，結果你用一張120,940元或122,540元去投標254.97股東哥的股票，等於成本在120,940/254.97=474.33元跟122,540/254.97=480.6元，以上兩個價格投標等於換股成本都要在474-480元，不就跟最近券商預估的目標價差不多嗎？那你認為還有往上的空間嗎？
• 當然最近市場氛圍很熱是一回事，最重要的還是東哥公司未來的故事與題材的發酵有更大的想像空間才值得去投標，去年的最高股價可是在678元，所以未來的目標一定是創新高這個價格，才會有想像的空間，至於能不能到就自行去研究評估想像了，只有營收跟獲利出來股價就還是很值的期待的。
• 如果真的有一天漲到668元創新高，那麼可轉債的理論價格也至少有170.32元((668/392.2)*100)，還是蠻有想像空間的。

【基本資料】

8478東哥遊艇_第一金memo_20220920_公司介

• 公司主要經營遊艇製造、銷售及售後服務，銷售自有品牌Ocean Alexander，生產27~37米大型遊艇，並代理其他品牌小尺寸遊艇，不做其他代工，市佔率全美第一、全球第三。
• 公司產品逾九成銷往美國、其餘為紐澳。銷售端，美東為代理商MarineMax進行銷售，美西由自有通路AMUSA負責，紐澳由自有通路AMA負責。
• 工廠位於台灣高雄，4個負責前端製程、2個為後端組裝，其中一個後端組裝新廠為2020年底改建完成，年產能10~12艘，2021年開出約2艘，預計2~3年內產能全開。
• 公司非接單生產、非客製化，主要為計畫性+半客製方式生產，目前在手訂單為歷史高點，市場需求熱絡。
• 大型豪華遊艇終端需求暢旺，在手訂單仍維持創新高，生產排程來到2024年，將持續推出新產品、放大平均尺寸，隨著新產能開出，營運正向看待。

8478東哥遊艇_凱基Call Memo-20230207_公司概況

• 公司業務為遊艇的售後維修、銷售及製造的一條龍服務。
• 除了銷售自有品牌Ocean Alexander遊艇，同時仲介及銷售二手船、代理其他品牌小尺寸遊艇。
• 公司透過自有通路AMA (澳洲&紐西蘭)、AMUSA (美西地區)及美東地區則賣斷給代理商進行銷售。
• 東岸及西岸都自有維修據點，可直接掌握客戶意見反饋。
• 公司自有品牌Ocean Alexander 市占率全美排名第一、全球排名第三。
• 主要生產27～37公尺的船型，製造地為高雄，有4個前段廠及2個組裝廠。產品主要分為三個系列: L(Legend)系列、R(Revolution)系列，及E(Explorer)系列。近兩年漲價，銷售集中在單價美金1000~2500萬的遊艇。船型為半客製化，內裝些微調整，不會大變動，以提高生產效率。

【0.公開說明書_公司概況】

【1.基本資料、個股介紹】

【3.CallMemo、法說會、研究報告】

8478東哥_國泰證期研究部Call Memo_20240304

1.東哥遊艇4Q23營收16.4億元(QoQ -0.7%，YoY +16.6%)，毛利率49.7% (QoQ +5.7ppts，YoY +1.1 ppts)，EPS 6.14元(QoQ +26.9%，YoY +31.8%)。

毛利率受惠於 (1)產品組合優化 (2)價格提升的遞延效益。費用的部分由於有新系列的產品推出，增加船展的參與以及廣告活動的增加有些提高，但費用率仍然維持平穩。

*2024年1Q營收18.2億，毛利率44.8%，營益率29.4%，EPS 6.08元

2.訂單還是相當穩健，獲利表現往上走，公司除了追求產能營收擴大，更重視獲利表現，每個Margin表現都維持成長，淨利率維持30%以上，ROE維持在將近40%，對公司來說，獲利表現才是關鍵。

3.自2021年公司採取幾個重大的策略改變:

(1)市場定位鎖定在24-45公尺的大型奢華遊艇，在24米以上的船有許多國際性的法規進行規範，24米以下則是國家性的法規甚至是建議，24米以上遊艇進入障礙相當高

(2)產品策略的調整，設定自身為精品中的精品，目標不在衝高營收，而是提升產品附加價值，進而提高市場定位。生產模式既非量產，也不是客製，而是使用客製化之模組生產模式。因此公司擁有模組化大量生產的能力，成本又能夠透過模組化的方式降低，卻又能提供高附加價值進而取得客製化般的售價

(3)客群鎖定為金字塔頂端的富豪，並提供管家式售後服務，不像一般品牌提供售後服務專線，而是給予service team的個人電話，隨時隨地on-call，給予客戶最尊榮的服務。

4.高端奢華休閒消費力道持續存在，全球豪華遊艇市場持續成長，預估2023-2032複合成長率達6.7%，其中24~45公尺遊艇需求成長最為顯著。全球金字塔頂端富豪人數持續增加，一半富豪集中在北美地區。

5.東哥的優勢在於

(1) 深耕美國豪華遊艇市場長達45年以上，而美國市場相當大，有相當多區域性的差別，包括氣候/人的文化都會有所差異，公司能夠充分了解其中差異，清楚當地客戶的需求偏好，於2012年至今，公司市佔率都是美國第一

(2) 本來公司在美國有3-4家的競爭對手，現在都已經離開了。原因是無法跟得上時代，策略是錯誤的，這些對手不是已經破產，就是轉而製造較小型的船

(3)公司是國際上唯一的美國品牌，其他競爭對手多為義大利廠商

(4)具有品牌/口碑，因此轉售價格及需求都相當好，這都協助公司營運越滾越大

(5)Marine Max為公司東岸的代理商，同時也是全世界最大的代理商，而西岸為東哥自己的銷售網，公司也自己代理其他品牌，其他競爭對手的船也包含在內，為的是可以獲得資訊，可以了解到第一線客人的想法

(6)設計、服務團隊及供應鏈遍及全球，包含美國、英國倫敦、義大利。

6.現有訂單交期排程至2026年，第三組裝工廠預計2025年底投產，提升產能+50%。在近兩年ASP將持續提升，跨足更大尺寸的遊艇，會接更多大船訂單，減少小船的比例。將持續推出更高規格的產品，提供更好的內裝及設備。

7.橫向擴充: 除了Organic growth，將與歐洲遊艇製造商進行策略聯盟，可幫助我們生產更大尺寸的遊艇，我們做不下尺寸的船，可以交給別人幫我們做，這個產品將採用公司的設計/品牌/客戶。而這間製造商為什麼要幫助我們製造，因為他也會希望打入美國市場，透過我們將他的品牌帶入美國。這部分營收佔比預計在2028年佔營收將超過20%。

8.垂直整合Ⅰ：透過併購-維修服務，現有OA維修服務組織不足以滿足客戶需求，優先服務OA船主，強化客戶關係，藉此建立品牌全球性售後服務。全球潛在市場規模預計達US$140億。

9.垂直整合Ⅱ: 透過併購-碼頭經營，建立碼頭品牌擴展全球，家族企業併購機會增加，且價格較合理。這是相對分散的市場，排名前5廠商市占率不足10%。只要你想要在特殊節日看煙火等活動，你只要買東哥的船，你就會是first priority，就能夠享受VIP的服務。

10.股利政策: 以當年度獲利的一半作為現金股利的分配，今年現金股利為12元。

Q&A

1.第四季已經交付第一艘P系列新船，是否已經接近成熟產品的毛利率表現?

Ans : 很高興第一條船就超出我們原先設定的毛利目標很多，未來P系列的船不會drag down our result。

2.明年將推出第一艘40公尺的船，請問現在的進度?

Ans : 現在提到margin可能還有點早，但以我們的經驗來講，35P的issue解決後，40P跟30P我們都是樂觀的來看待他們所帶來的毛利貢獻，預期40P不會有太大的Ramp up period。

3.目前45公尺以上的船大多落在10億台幣以上，公司未來GT Series的船的訂價策略?

Ans : 單價一定比市場貴。

4.給Marine Max延長帳期是我們主動建議，還是他們要求的? 這是否是常態?

Ans: 他們是我們的夥伴，他們需要我們support時我們會給他。因為他現在訂的船都要一年半左右的生產期，所以我們會給他更長的時間有彈性做銷售。

5.今年的guidance?

Ans : 今年Topline預估是high-single-digit growth，透過產品組合優化的方式達成。但整體營運建議要用長一點的時間來看，因為我們的營收是一次認，不要用一個月或一季度來看。新廠的部分要等兩年，預計在2025年底投產。其他橫向及垂直的擴展，希望在今年陸續完成，會在今年陸續報告成果，M&A這塊市場反而比造船還大，其他的ecosystem能否打進，進而協助製造這一塊。

6.歐洲佈局，何時會顯現?

Ans : 第一艘船做好，預測是2025-2026。明年就會打進歐洲，透過這個alliance。

7.併購策略提到兩個方向，對於毛利率的影響?

Ans : 商業模式這兩塊不太一樣，但能夠確保的是，即使這兩塊進來，我們的GPM仍能維持40%以上。

8.價格的漲幅?

Ans : 去年回到合理的數字，未來價格調幅都會高於通膨，大約2-4%。

*本資料來源為國泰證券研究部

8478東哥遊艇_法人說明會_1130304

【4.網路題材訊息_擴廠計劃】

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【財務相關資訊】

【1.歷年獲利】經營績效

【2.營收動能】成長動能

• 累積營收創歷史新高，但單月營收未創歷史新高。

【3.股利政策】對股東好不好

• 今年配息越來越好，2023年賺的一半都配給股東了，雖然殖利率不高，但配股配息還是能讓可轉債的轉換價格調降，近期同時也辦理現金增資轉換價格也能再調降，所以還是挺值得參與競拍的。

【籌碼概況】

【1.董監事持股、股權分散】

1. 東哥的籌碼分析起來還蠻不錯的，1000張以上的持股竟然就高達80%，籌碼如此之集中，未來在籌碼的優勢下股價在控制上也容易許多，所以看到的這樣的持股分佈未來就還蠻值得期待股價的。

【2.三大法人及基金持股】

【3.融資、融券及借券籌碼】

【歷史高低價格走勢月線圖】看長期價格區間

【競拍得標統計】

【1.得標開標明細】

【2.得標單分析】