【生合1295(興櫃) - 隱形益生菌軍火庫，新廠2025年完工】

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生合_{1295(生技股)}

1.   營收結構

生合從事益生菌菌粉的研發製造與生產代工，企業願景是『用益生菌改變生活』，是一家業務純度非常高，集中公司資源致力於益生菌研發製造業務。依據新聞報導，台灣益生菌品牌有50%的生產製造是來自於生合公司。

_{(新聞報導：https://www.cgprdi.org.tw/Message/MessageView?itemid=2366&mid=1157&GroupName=%E7%84%A1%E5%88%86%E9%A1%9E)}

根據2023年年報資訊，營收有86%來自菌粉生產製造業務，是業務純度非常高的一家公司，而營收地區約有一半來自台灣(46.6%)、而另外一半主要來自中國(28.5%)與東南亞(14.6%)：

(資料來源：生合2023年年報資訊，作者整理)

SYNTEK through和SYNPACK分別是生合公司擁有的益生菌核心製造與包裝技術，其中的SYNPACK能做到活菌「保證菌數」的功能，主打在2年內有效活菌數的保證，讓消費者吃下的益生菌是活菌而不是死菌。由於生合是做研發製造的，因此並無終端產品的自有品牌，在終端產品上只要有看到SYNPACK的標誌，那麼這包益生菌就是由生合生產的，譬如底下從電商網站產品示意圖所擷取的，豐X生醫的益生菌以及營XX的益生菌。

(圖片來源：生合2024年5月28日櫃買市場業績發表會)

(圖片來源：網路電商賣場產品示意圖)

2.   財務表現

由於生合公司是於2023年12月登陸興櫃，因此公司財務數字只揭露了最近3個年度的資訊，投資這類型興櫃公司(無漲跌幅限制)的風險就是公司過往的財務表現資料較少，因此投資人需要以較少的資訊去做投資判斷。

• 毛利率：過去三年的毛利率約在50%上下，三年毛利皆能夠維持在相當高的水位代表公司的產品在業界具有一定的競爭優勢。
• 淨利率：近兩年為13.8%左有的水準，由於生合的營收規模還不大，只有約7~8億左右，儘管生合的營業費用控管在2.5~3億左右，由於營收規模還不大，因此淨利受毛利1~2%的影響就顯得相當大。
• ROE：現階段約在10~12%左右的水準。
• EPS：現階段約在3~4元左右的水準。
• 配息率：興櫃公司的配息率通常不高，公司通常處於發展階段，需要將錢留在公司進行規模擴大。

(資料來源：公開資訊觀測站，作者整理)

3.   商業模式與企業護城河分析

∥SYNTEK through和SYNPACK製造與包裝技術

相比於歐美先進國家在益生菌產業已有百年的發展，台灣於益生菌產業20~30年的發展相對較短，因此要打入歐美企業已經占據許多市佔的全球益生菌市場，台廠需要靠新技術來建立差異化以切入市場。而生合憑藉著SYNTEK through和SYNPACK製造與包裝技術作為公司競爭基礎，建立差異化的旗艦產品，領導著台灣益生菌市場走向，並伺機進軍東南亞市場。

益生菌的功效，有很大一部分來自於「保證菌數」，市面上的益生菌產品百百種，但是如果篩選有活菌「保證菌數」的產品，剩下來的沒幾個，而對消費者來說，吃下有活菌保證菌數的產品是非常有差異功效的，也因此可以看到有活菌保證菌數的益生菌價格比起沒有活菌保證菌數的價格貴上許多，就是這個原因。而只有看到印有SYNPACK包裝技術的益生菌產品，就能代表這個產品有活菌保證菌數，對消費者來說是一大把關，也是生合技術優勢之一。但仍然需要提及的是，活菌「保證菌數」的技術，市場上不是只有生合能做到，其他像是葡萄王生技、豐華生技都有類似的製造技術。

因此，除了包裝技術，生合主要透過SYNTEK through和SYNPACK製造與包裝技術，從原料提供、配方設計、到製造包裝出貨，以『一條龍服務』競爭優勢來滿足客戶提升接單能力。

(圖片來源：生合2024年5月28日櫃買市場業績發表會)

∥全球益生菌市場規模仍有很大的成長空間

隨著全球健康意識以及預防保健觀念的提升，益生菌市場規模也不斷地提升。生合除了提供人類使用的益生菌外，也提供動植物使用的益生菌，主打動物以不打抗生素飼養，改以益生菌提高動物健康的飼養方式，此類產品以芯來旺(禽畜專用益生菌)、水益旺(水產專用益生菌)等品牌來發展，其客戶為畜產動物公司及動物飼料生產公司。

(圖片來源：生合2024年5月28日櫃買市場業績發表會)

∥寵物保健食品益生菌商機 - SYNPET

另外，近年由於少子化趨勢，飼養寵物已經成為一大趨勢，因此生合也因應寵物商機成立SYNPET系列的益生菌產品，提供各年齡層貓狗的腸胃保健、免疫調節、關節與腎臟保健，並且陸續完成臨床數據，根據公司年報表示，此類產品可望成為公司未來之成長動能。

一般消費者去寵物店或者電商購買寵物保健食品，若在包裝上有看到SYNPET的字眼，那麼此類益生菌配方的部份便是出至生合公司生產，譬如：嗨！XX們、賀X等寵物用保健食品。

(圖片來源：生合公司官網、電商產品)

∥只專注於益生菌研發應用是生合的相對優勢

生合企業願景是『用益生菌改變生活』，因此他只專注於益生菌的研發與應用，正所謂弱水三千只取一瞟，生技業是個研發費用相當高的產業，公司必須不斷地研發取得專利，才能鞏固公司於未來市場的競爭力，相比於在每個生技領域皆有參與的公司來說，生合只專做益生菌，可以讓公司的資源集中，並且專注於最新研發市場情況，高層能夠立即回應，這樣的商業模式是生合的一大競爭優勢。

∥專利植株TWK10的未來表現，有待提升生合的營收表現

TWK10是生合與肌肉及體重管理方面有關的益生菌專利，而且是從台式泡菜中獲取的菌株，目前與韓國最大的乳酸菌代工廠形成策略夥伴，預計體重控制人體臨床將於2024年底完成，若通過，將成為韓國市場同時具備增強運動表現及減少體脂肪的益生菌原料。

(圖片來源：生合2024年5月28日櫃買市場業績發表會)

∥新建廠房預計2025年完工

根據生合管理團隊表示，為了因應國際市場驅動與滿載訂單，2022年斥資19億興建南科高雄園區二廠，預計於2025年完工投產，並計畫擴充產能至目前的五倍。

首先，一間公司要擴廠，所耗費的資金一定是相當龐大的，以生合擴廠19億來看，是其股本的6倍之多，其一年營收的2倍多，稅後淨利的18倍左右，擴產支出就像是丟出去的魚餌，未來能不能回收都是個問號，但是管理階層會下擴廠的決定，通常是公司覺得目前的產能無法滿足未來的訂單需求，因此才擴廠，但是商業環境一直隨著經濟環境而改變，未來會不會有競爭對手，客戶的訂單會不會改變，這些都是不確定的。

再來，新廠蓋好後，通常前半年還是試運行的階段，產線還不會順，因此前半年新廠的獲利如果能夠與折舊支出打平，就算是表現得非常好了，這也是一般管理階層對擴廠的損益兩平目標，而半年後產線上軌道，稼動率開始穩定以後，才能夠逐漸貢獻獲利。

(圖片來源：生合2024年5月28日櫃買市場業績發表會)

4.   價值分析

• 本益比

本益比約為17.4倍(2024.06.28)，由於生合是2023年12月登入興櫃的公司，因此尚無過往較長期的本益比河流圖可以參考，以同樣為生技股的葡萄王本益比16倍來看，目前市場給予生合的本益比沒有超過葡萄王太多，然而兩間公司的業務仍有許多差異，故也不能夠完全這樣比較，只能當作參考。而整個生技類股的本益比約40倍也不能夠與其相比，因為生技類股所涵蓋的範疇太廣，每間公司的業務內容皆不相同。

• 殖利率

依據公司的公開資訊說明，公司2024年預計發放的股利(2023年營運結果)為1.5元現金股利與0.2元股票股利，以2024年6月28日收盤價64元評估殖利率約為2.7%。