總經筆記：現在會不會重演1970年代的惡性通膨?

總經筆記：現在會不會重演1970年代的惡性通膨?

發表日期：2022/7/3

 摘要總結

• 超額的貨幣供給、1973年美元劇貶和糧食危機衝擊，美國CPI年增率在1973/8月已上升至7.40%(1972年底為3.40%)，然後才發生10月的石油危機。
• 對菲利普曲線的誤解導致的政策錯誤推升通膨：重視壓低失業率，因此拉高通膨是不得已選擇。
• 1970年代多數時間貨幣供給偏向擴張，財政支出擴張也成為需求端推升通膨的助力。
• 當時主流學派認為通膨是成本推動而非貨幣供給過多，但人為壓抑工資及物價反而使供給不足、加劇通膨，解除管制後物價加速彈升。聯準會對於通膨預測的掌握程度也較差。
• 如果把Volcker、 Greenspan的政策框架運用在1970年代，理論上的聯邦資金利率會比當時原本的利率水準高出約4%。
• 相較於1970年代，現在的央行有明確的通膨目標、更高的獨立性和可信度，對抗通膨的政策也得到政治領袖支持。FED貨幣政策已轉向加速緊縮(雖然晚了一點)，政府的財政刺激縮手，金融情勢收緊的速度也快於前幾次升息循環。重演1970年代長期惡性通膨(長期股債表現不佳)的機率低，但短期因資金收縮、景氣放緩甚至衰退(庫存調整週期，股市修正0.5~1.5年)的衝擊在所難免。
• 風險：各國債務/GDP比例、股市評價均較1970年代大幅增加。

1973年的美國物價在石油危機發生前就已大幅走高

• 美國CPI年增率在1973/8已上升至7.40%(1972年底為3.40%)，在10月的石油危機發生前就已大幅走高
• 美元大幅貶值：美國尼克森政府於1971年8月決定放棄布列敦森林制度，暫停美元與黃金的兌換，1973年美國政府再度引導美元貶值逾10 ％，布列敦森林制度形同正式解體。1970年初到1973年中，美元指數貶值幅度高達三成。
• 糧食危機：全球糧價在1972~1974年間上漲了2倍，糧價大漲對1973全年美國CPI上漲的貢獻高達51%。
• 第一次石油危機：阿拉伯石油輸出國於1973年10月宣佈對美國石油供應逐月減少5%，隨即主要石油生產國宣佈中斷向美國出口石油，國際油價大幅上漲。
• 發生順序：美元大幅貶值→糧食危機→通膨走高→石油危機→通膨惡化，油價並不是通膨發生的主因，反而像是最後一擊。

導致通貨膨脹的因素

“What starts inflation: evidence from the OECD countries”這個研究分析了OECD 國家自 1960 年以來 73 次通脹事件開始相關的因素。以下是文章中提到的幾個可能導致通貨膨脹的因素：

• 對菲利普曲線的誤解導致的政策錯誤：原始菲利普曲線 vs 加入通膨預期。
• 失業率的上升與貨幣政策之間的相互作用
• 政治商業週期模型：央行在選舉前的時期實施擴張性貨幣政策以提高執政黨連任的機會，例如尼克森在 1972 年為爭取連任，向聯準會主席Arthur Burns施壓，使他在當時沒有採取足夠的作為來應對通貨膨脹。
• 黨派模型：左派政黨傾向於壓低失業率。
• 過度的預算赤字和政府債務：19640年代詹森總統的大社會計畫、越戰...
• 石油和食品價格上漲：糧食危機、石油危機的衝擊。
• 通貨膨脹的國際傳導
  

對菲利普曲線的誤解導致的政策錯誤

• 英國經濟學家菲力普發現1861年到1957年之間的英國名目工資上漲率與失業率有反向關係。
• 1960年代，Paul Samuelson和Robert Solow根據美國總體經濟數據證實了菲利浦曲線所表示的交替關係在美國同樣存在，通過緊縮或擴張的財政政策與貨幣政策，將通貨膨脹和失業控制在社會可接受的水準。
• 1960年代末Milton Friedman和Edmund Phelps等人發表文章適應性預期，認為實施擴張性政策將造成菲力普曲線不斷加速上移，藉由擴張性政策來降低失業率，長期而言只會造成通貨膨脹。(OS: 以上為經濟學課本複習....)
• 1970年代經濟學派主流相信通膨率與失業率成反比，政治家重視壓低失業率，因此拉高通膨是不得已選擇。
• 1978年卡特總統任內制定了《充分就業和平衡增長法》，該法案為總統設定了具體的數字目標：到1983年，20歲或20歲以上的人的失業率應不超過3％，16歲或16歲以上的人的失業率應不超過4％，通貨膨脹率應不超過4％。到1988年，通貨膨脹率應為0％。該法案允許國會隨著時間的推移修改這些目標。（當然以目前的眼光來看，這樣低的失業率和通膨率實務上並不可行）。

1970年代多數時間貨幣/財政政策都偏向擴張

• 1970年代經濟學主流相信拉高通膨可以降低失業，當通膨減速、就業下降→FED增加貨幣供給→超額貨幣製造通膨的惡性循環，M2年增率領先通膨年增率約2年。
• 美國財政支出擴張也成為需求端推升通膨的助力。

1970年代控制通膨的主流思維是價格管制

• 70年代主流學派認為通膨是成本推動而非貨幣供給過多，用人為方法壓抑物價，反而使供給不足、加劇通膨。解除管制後，物價常常會報復性反彈。
• 美國尼克森政府於1971年8月5日宣佈實行「新經濟政策」，企圖透過「管制臨時工資和價格」，同時減税、削減政府開支，來解決美國因為前總統詹森的「大社會計畫」與越南戰爭所帶來的龐大財政赤字。雖然油價凍漲暫時控制住價格，但需求端並未降溫形成短缺，加油站都是排隊等待加油的車子，凍漲計畫最後也難以為繼。糧食價格過低則是進一步減少農民的耕作意願，使得供給減少、缺糧更為嚴重。
• 1973、1974都有陸續放鬆價格管制，隨後物價都出現更嚴重的反彈，1981年雷根總統上任才正式結束油價管制措施。

1970年代的合理利率是多少?

“The Evolution of Economic Understanding and Postwar Stabilization Policy"這篇文章提到：

• 如果如果再 1970年代使用Paul Volcker, Alan Greenspan的政策框架，理論上Fed Fund Rate會比原本的利率水準高出約4%。
• 1970聯準會對於通膨預測的掌握程度較差，官員對於通膨預測的誤差值遠高於其他時期(當然最近也比較不準 XD)。

現在會不會重蹈1970年代的覆轍? 

• 相較於1970年代，現在的央行有明確的通膨目標、更高的獨立性和可信度，對抗通膨的政策也得到政治領袖支持。
• FED對通膨來源和控制通膨責任的看法有顯著變化。在等待供給面緩解的過程中，FED可以通過減緩需求來幫助降低通膨，避免未來出現更嚴重的不穩定。
• 通膨預期得到更好的錨定，美元表現強勢。
• FED貨幣政策已轉向加速緊縮(雖然晚了一點)，政府的財政刺激縮手，金融情勢收緊的速度也快於前幾次升息循環。重演1970年代長期惡性通膨(長期股債表現不佳)的機率低，但短期因資金收縮、景氣放緩甚至衰退(庫存調整週期，股市修正0.5~1.5年)的衝擊在所難免。
• 風險：各國債務/GDP比例、股市評價均較1970年代大幅增加。

參考文獻：

“What starts inflation: evidence from the OECD countries”, John F. Boschen and Charles L. Weise, Journal of Money, Credit and Banking Vol. 35, No. 3 (Jun., 2003), pp. 323-349 (27 pages)

“The Evolution of Economic Understanding and Postwar Stabilization Policy", Federal Reserve Bank of Kansas City (2002) by Christina D. Romer , David H. Romer

https://www.worldbank.org/en/publication/global-economic-prospects

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