併購再併購，保瑞(6472)の野望

保瑞(6472)在今年4月併購美國百年藥廠Upsher-Smith(USL)，接著又在8月20日併購Emergent BioSolutions位於Camden的無菌針劑廠，緊接又宣布用以股作價的方式，將賣掉持股98.14%的保瑞生技持股，以入股泰福-KY(6541)拿到30.5%之股權，成為泰福生技單一最大的法人股東，保瑞將認列處分利益約20.01億元。

難道真的是一直併購一直爽嗎？

今天我們就要來深入了解一下這3個案子的內容：

首先，對於保瑞的獲利產生了甚麼影響？

其次，這3案看下來，保瑞的未來規劃？

才疏學淺，如果認為只講到皮毛的話，請歡迎不吝賜教~

先來談目前已經納入合併報表的2個案子：USL和針劑廠

先更新目前已知的資訊：

USL部分：

• 2Q24營收為20億(歸屬全球銷售業務)，毛利率3成左右，USL毛利較低，但營收貢獻的絕對金額會持續增長。
• 2Q24 因合併 USL 產生一次性費用如人員調整、法規支出，共約4億元。 若扣除此一次性費用，2Q24 營業利益仍近12億元。業外則認列廉價購買利益8億元，若扣除此影響，稅後利益為 8.3 億元。
• 最優先事項為產品業務端整合，已於 7/1 全部完成，包含合約移轉。因 USL 在美國市場已久，客戶條件比新進者好很多，對 GPM 有幫助。
• 第二事項為 RD 費用節省，因 USL 約 2/3 產品非自有產區生產，此成本、分潤機制未來皆可優化。目前已結合 USL 品牌學名藥+保瑞劑型研發開始 2 項新專案。
• 目前CDMO 尚未正式開始，仍在整理年產能可達 50 億顆之固體劑型廠，待明年1月生意會慢慢引進。
• 物流費用考量因素：1) 客戶端分點數目、2) 品項數目。然而原先每年支付物流費用 3 億元將成為內部成本，且有些品項可能整合一車出去，將陸續減少費用。
• 2Q24 營收佔比：銷售（含 USL）72%，製造 28%。2023 營收佔比： 銷售 60%，製造 40%。銷售營收較快，GPM 不一定，CDMO GPM 約 30- 40%。

針劑廠部分：

• 6M24 底宣布之併購 Camden 針劑廠僅有 4 產線，但優點為：1) 為純粹 CDMO 針劑廠，接收後不需大更動，員工、客戶、合約完全承接，2) 2022 收到 FDA warn letter 後花費一年時間正式取得 FDA，自 11M23 起陸續復產，故品質管理、製程應具備高水準。此為保瑞第一個無菌充填、大分子之產能。
• Camden 無菌針劑廠 4 產線中有 3 產線在 run，員工 350 人，支援 20 個以上客戶。8/20 後開始認列營收。若以現產能來看，月營收貢獻約 2 億元。 第4條線將更新為快速線，會在接收後陸續啟動。目前 UTR 約 50%。
• 針劑廠 1H24 虧損，但現在正進行改造，業務 ramp up 速度快。改善事項有些需人工，費用較高，但目前不到一個月已看到可觀進度，絕對是加分交易。
• 針劑廠仍在調整營業費用和成本分類，但 overall 正向貢獻。會有一點廉價購買利益，因整體交易僅 30M 美元，且還接收 30M working capital。會產生廉價購買利益主因為：1) 看到對方所需資源，2) 賣家成本已攤銷完成，僅回收現金。而保瑞提供：1) 業務順暢切換，2) 不大量裁員，且替員工升級改造，如接收 USL 後申請政府補助做 upgrade training。

綜合以上兩者來看：

保瑞1Q24營收為28.5億，毛利為15億(52.7%)，營業利益為8.9億(31.22%)。

2Q24，假設扣除USL營收20億、毛利6億，本業為30.27億，毛利為13.51億(44.6%)，假設本業營業費用與1Q24相同(6.14億)，則營業利益為7.37億(24.3%)；則亦可得出USL的營業利益約為11.42億-7.37億=4.05億(20.25%)。(已扣除一次性的費用)

※本業2Q24的毛利為13.51億，毛利率約44.6%，較1Q24(52.7%)衰退，推測是由於Dexlansoprazole的售價由4月開始下滑，對於毛利率的影響甚大。

我認為，USL目前貢獻保瑞的營收，尚不會變化太大，應該是以2Q24的基礎為準，也就是20億營收、毛利3成、營業利益2成，逐漸緩慢增加。要增加量變，可能要靠預計明年USL開展的CDMO產能；現階段應該是專注在人事、業務整合、節省費用等面向。

USL整合進度順利成長動能續加溫：第2季營收約20億元 (歸屬全球銷售業務)。策略整合依序進行產能移轉、產品整併，提升營運效率，並進行資源整合，將委外開發專案調整，專注於高毛利產品組合，現階段將進行集團整體產能運用最適化， 目標2025年第一季完成，並針對美國本圖CDMO代工需求，已設定各項目標時程，目標未來12個月依序執行。

接著是有關針劑廠的部分，目前營收貢獻為2億/月，但3Q24應該還是虧損(1H24虧損)，目前調整人力、費用等事宜；如果以8/20貢獻0.666億來看，9月的營收基礎如果相同，那就是18.7億+1.33億=約20億左右，再計算後續4個月共80億，約195億，與管理層預估的接近200億不謀而合。

那如果稍微估計一下3Q24的獲利呢？

我們首先綜合一下公司對市場和費用的看法：

• Dexlansoprazole的售價7月最差，接著8月又漸漸回升，且公司已表明「目前美國市占率仍有4成多，新進來沒搶到很多，下半年看起來市場已經止穩，沒有新競爭者。」
• 每季營業費用（不含 Camden 一次性費用）約9億初。若 2Q24 扣除一次性費用，營業費用僅較前季增加2億，控管謹慎。
• 安成藥本來分潤三年，原本期限到今年底，但一些產品轉移用了廠內資源，先前已和博士協商，將原本暫估的利潤給他，但今年不用再支付。

假設3Q24的本業營收微幅成長至31億，毛利率回升至47.5%左右，而USL維持20億，毛利率30%，那這兩塊的營業利益會是：14.725億+6億-9億=11.725億。

而針劑廠的虧損和廉價購買利益就暫時算不出來了，且3Q24大概率還得吃點匯損，稅後淨利預估持平或略低於1Q24。

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9/24更新，有在相關討論區看到大神更精闢的分析，所以稍微修正一下預測：

預估3Q24的營收約為55.9億(17.2億+18.7億+20億)，扣除針劑廠貢獻之2.67億(計算8/20-9/30)，則為53.23億，其中考量Dexlansoprazole的售價9月比8月更高，本業營收估算至33.23億，毛利率回升至48%，而USL維持20億，則這兩塊的營業利益會是：15.95億+6億-9億=12.95億。

而若將2Q24財務成本1.42億代入，則稅後淨利為11.53億(以最保守嚴格的方式計算，其他廉價利益、針劑廠虧損及小部分匯損都算打平)。

計算2022及2023年平均稅前跟稅後大約是24%，那稅後淨利約為8.76億，我認為這應該是估算出來最保守的情形。

接著，我們要來檢視一下保瑞及泰福-KY這次的股權轉換事件

先簡單寫個背景概述：

• 按照雙方的規劃，泰福將會增資取得保瑞生技的全部股權，資本額將因此由16.4億元增加到23.8億元。雙方預定10月中旬召開股東臨時會通過此案。未來泰福的營收不會列入保瑞的合併報表，將依照權益法每季認列損益。
• 合併案完成後，保瑞將成為泰福的最大股東，雙方已經議定，明年第一季泰福將召開股東臨時會改選董事。9席董事中，已經談定保瑞取得4席(包含由保瑞指定兩席獨董)；潤泰集團因持股降為24%上下，將取得3席董事(包含指派2席獨董)，另外兩席則是陳林正代表的創投基金，還有趙宇天（持股約2%）各一席。
• 原本，泰福的業務包含生物相似藥開發，以及CDMO業務，甚至先前也打算趕搭正熱門的ADC(抗體藥物複合體)；但未來合併後，將與保瑞集團形成戰隊，保瑞繼續在小分子CDMO打拼，泰福因為在美國有一個中型的生物製劑CDMO廠，未來併購的保瑞生技本身也是生物製劑CMDO廠商，可以直接幫保瑞集團打下國際生物製劑的CDMO江山。
• 至於原有的藥物開發業務，泰福董事長陳林正表示，目前兩項生物相似藥開發案，一個已經拿到美國藥證，另一個正在等待藥證申請結果；合併案完成後，這兩項藥物會繼續走下去，並借重保瑞集團的行銷通路。至於其他藥物開發，都會暫時停止，先優先做大CMDO業務，日後再視情況調整。
• 過去泰福一年虧損六億元，是否侵蝕保瑞後續的獲利表現，保瑞董座盛保熙日前在法說會指出， 以前泰福的虧損主要在RD，未來營運轉向CDMO，原本研發費用會大幅降低，在管銷費用也會控制，雙方也會針對員工人數去調配，泰福真正進入財報應該是明年第二季，還有完整二季可以調整費用，且後續可以引進新客戶，TX-01也會開始銷售，相信併入財報時有很大效益。

我認為從上述的背景，可以看出幾個重點：

1. 保瑞「非常」重視美國廠，從最近的USL、針劑及泰福KY，且無論是小分子、針劑、大分子等各項目均全面布局，而如盛董說的：下一個併購方向是產能，應該就是要先成為全方位的CDMO廠(且具有好幾個美國廠)，接著再引入好的產品作出實績，藉以擦亮招牌，吸收美國生物安全法案通過後，中國華大基因、華大智造、藥明康德、藥明生物等公司的單，但現在尚不會馬上開始，像量產大分子至少需要1年，先將保瑞準備好，後續就有廠區可以讓客戶來看。
2. 泰福KY併購保瑞子公司後，目標就是成為一個專業的大分子CDMO廠，而原先的藥物開發業務，僅留下TX-05(預計明年1月會有FDA審查結果)繼續研發，其餘均暫停，應能大幅減少RD費用。
3. 泰福KY目前產能4000升4條線，尚有空間加2000升2條線，不會拼大量，而是朝來癌症 用藥、mRNA、ADC、精準治療等方向發展，這些需要生產的單一量會比較小。

那實際對於明年保瑞公司的獲利影響呢？

• 首先，泰福KY進入財報是25Q2的事情，且是以權益法每季認列損益，並非直接納入合併財報的編制，等於泰福KY盈虧多少，保瑞就是認列30.5%，以2023年計算，泰福KY全年累積盈虧21.37億，保瑞便會認列虧損約6億。
• 但檢視泰福KY財報，RD費用占了17.07億，假設後面除了TX-05全不再投入費用，全部扣除則全年盈虧為4.3億，保瑞則認列1.29億，對保瑞的影響就降到很小。
• 另外尚有TX-01出貨的正面因素存在，所以我個人認為，泰福KY對於明年保瑞獲利的影響應該是1成不到，非常的小，但是TX-01的出貨具有指標性，會對於爭取大分子客戶部分有很大的加分，至於TX-05則需靜候FDA的回覆，總之，這筆交易比較像往大分子CDMO美國廠的第一步，後續應該會繼續狩獵下個擴大產能的併購目標。

現在的保瑞有點像是蛇吞完東西後，需要消化一陣子的狀態，但目光卻已經在看還有沒有夠量級的對手可以生吞活剝的，這點在其發行ECB籌資，準備盡速償債、改善體質，為下一次的覓食作好準備便可看出端倪，不過現階段，還是要先看盛董要如何把USL及針劑廠整併起來，發揮1+1>2的功效。

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