看到了...凡人難以企及的未來，擴張中的保瑞(6472)

一、保瑞的本質是甚麼？

二、該怎麼看待不斷併購的公司？

三、對保瑞的想法和估值。

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一、保瑞的本質是甚麼？

(一)併購

對的，保瑞「目前」最主要就是靠「併購」來擴大規模、增加營收及獲利，並建立競爭優勢，這一點相信在保瑞擠身全球十大CDMO廠之前，這個策略目標不會變！

但這是保瑞的本質嗎？

對、但也不對，併購是「手段」的一種，並不是本質，那本質是甚麼呢？

我認為是現任保瑞董事長盛保熙的野心

(二)公司(董事長)的野心

在網路上可以找到很多盛董訪談的影片，不過我覺得下面這個淺顯易懂，並把重點都勾勒出來了，以下我會摘要一些重點：

1、先想好公司的定位

到底保瑞該做甚麼？新藥開發？學名藥？製造？還是醫材通路？最後保瑞決定了CDMO(委託開發暨製造服務)，也是生技產業中未來成長率非常高的項目。

依據Mordor Intelligence之研究報告，全球CDMO(包含CRO)預計將由2024年美金2,385億成長至2029年3,304億，GAGR為6.7%，其中美國、中國、印度、德國將是藥品CDMO市場最大的國家。

2、用金錢買時間，增加競爭優勢

CDMO是一個需要規模經濟才會有競爭優勢的產業，要快速達到這個競爭優勢，就是靠「併購」，而併購就是「用金錢買時間」，讓保瑞可以快速的成長。

3、現在就是黃金時刻，刻不容緩加緊腳步

首先，因為中美關係緊張，臺灣因此獲得新的機會，例如跟「美國」當地公司的合作、或跟「中國」的公司合作來輸出到海外市場，都很有發展的機會。

其次，是美國的資本市場因為利率、通膨等因素，對於生技的投資比較保守，但臺灣卻是政府不斷在推動生技產業。

最後，因為上面兩個因素，台灣在生技方面的人才、技術都越來越好。

4、要著眼海外市場，回收資本支出

生技業的投資需要有耐心，跟電子業的生命週期不太一樣。

政府應該要鼓勵公司到海外設點、併購或合作技術，生技業需要很大的資本投資，因此也需要大的市場才能回收。

5、資本、技術、管理三者達成一定目標，再走下一階段

這一段我認為是總結了保瑞目前持續在做的事，也是精華所在：

(1)資本：足夠多的錢、堅強的財務體質，才有辦法持續併購適合的公司！

(2)技術：從小分子、大分子、針劑等，強化自身技術，同時也一併研發新藥或改良藥。

(3)管理：併購後快速融入原有公司、留住人才、製造1+1>2的綜效。

基於這樣的實力，我認為保瑞的成長，目前是先看盛保熙董事長的野心到哪裡，而目前是從「2024年啟動新的五年計畫，力拚2029年營收翻倍」，我相信那時候應該有機會擠身全球十大CDMO之行列。

二、該怎麼看待不斷併購的公司？

但在臺灣市場，以持續併購來成長的生技公司幾乎沒有，所以我們要怎麼樣看待這類型的公司呢？我認為要一步一步拆解。

(一)為何CDMO公司需要併購？而非自身的成長？

1、時間成本->自行擴廠時間長

• 從選址、建廠到設備安裝、員工招聘及各個國家嚴格的監管審核（如FDA或EMA的GMP認證），可能需要3~5年甚至更長時間，很難及時應對市場需求。
• 但透過併購，CDMO公司可直接獲得已通過認證的設施，快速進入市場。

2、獲取高端技術、人才及客戶

• 生物製劑（如單克隆抗體、基因療法）和特殊劑型（如脂質體、凍乾針劑）需要專業技術與多年的經驗積累，透過併購擁有專業技術的公司，能快速提升技術能力，避免從頭開始的高昂研發成本與時間。
• 自行擴廠後需建立新客戶，而併購能直接獲取被併購公司現有的穩定客戶群體。

3、資本運用效率

• 建設新廠需要大量資金投入，並且在開始商業化生產之前無法產生現金流。
• 藉由併購融資（如發行債券或股票），公司能以較低成本獲得資金，而併購的公司通常已經盈利或接近盈利，能立即貢獻現金流，提升資金效率。

4、規模經濟降低成本、提升競爭力

• CDMO行業的盈利能力高度依賴規模經濟，併購能迅速提高產能利用率，分攤固定成本。
• CDMO行業巨頭如龍沙（Lonza）、賽默飛（Thermo Fisher）等通過頻繁併購強化市場地位；若不進行併購，中小型CDMO公司可能無法在競爭中立足。

(二)不斷併購的CDMO公司，不是只有保瑞

舉兩間目前全球前二名的CDMO公司，Thermo Fisher Scientific(美國)跟Lonza(瑞士)，2023年的營收(含其他業務)，分別為428.6億美元及76億美元。

我們可以從下面的併購歷程發現，這行業的龍頭老大哥一樣持續在找尋機會併購，並且拓展各項技術領域，提升各項生物製劑的生產能力，這樣來看，保瑞的併購策略就顯得合理許多。

Lonza 公司併購歷程表

Thermo Fisher Scientific 併購歷程表

保瑞併購歷程表

(三)併購的風險

當然，併購不只提升營收、讓公司持續成長那麼簡單，併購失敗的案例也是層出不窮，我們可以從這些例子注意到，最常遇到的風險即是整合風險和財務風險，如下所述：

1、整合風險

(1)企業文化差異

• 收購國際企業（如美國的Upsher-Smith Laboratories）可能面臨不同文化、管理方式的衝突。
• 若未能成功整合，可能影響公司內部效率，甚至導致關鍵人員流失。

(2)技術移轉升級

• 被併購公司的技術平台與自身技術的兼容性可能存在問題，影響技術轉移或整體生產效率。
• 例如無菌針劑或大分子製劑生產的技術標準，若不匹配，可能導致更多調適成本，或甚至客戶流失等問題。

(3)業務通路整合

• 原先預期的市場擴張或成本優化效應可能被高估，尤其是在進入新市場時。
• 如果新增業務無法順利融入公司戰略，可能拖累整體表現。

2、財務風險

(1)高債務壓力

• 併購通常伴隨大量資金需求，可能增加保瑞的財務槓桿，特別是在進行多起併購時。
• 如果利率上升或市場環境惡化，公司的償債能力將面臨挑戰。

(2)資金流動性風險

• 併購後可能導致現金流短缺，影響其他業務的運營與擴展。
• 大型併購案的前期整合成本（如人員重組、設備升級）可能進一步壓低短期盈利能力，營收增加但獲利卻減少。

就如同盛保熙董事長自己在今周刊的採訪說的：

「併購的成敗關鍵，在於是併購後是否把它當作自己的事業體，以及該主體是不是有更好的發展空間。」

同時隨著保瑞公司知名度越來越大，併購機會越來越多，但反而公司對於併購是越來越審慎，近年大概都是十中挑一，拒絕九成的案子，因為越來越清楚公司要的是甚麼。

從這裡也可以知道，慎選併購標的，並明確自己發展的方向，才會減少遭遇上述問題的風險，也才能在併購完後，迅速調整好體質，以應付下一次的併購機會！

三、對保瑞的想法和估算

(一)目前看到正在前進的道路

1、併購案正在加速

以往可能幾年有一次大型的併購案，中間會有幾次小型的，但光是2024年，保瑞就宣布了4件併購案(其中泰福-KY的尚未完成)，併購完統合後，再次併購的速度加快了，我認為這體現了幾點：

(1)如同盛董上面所述，現在是台灣生技業的黃金時刻，所以保瑞正在把握這個時機，不斷找尋適合自己的併購案，並且有機會就「立即」出手，不會遲疑。

(2)對於CDMO、藥物銷售等領域，保瑞已經「想得很清楚」，公司應該要往哪些領域去做拓展、哪些領域深化優勢等。

(3)明年大家對於美國聯準會Fed的降息預期最高是2碼，故尚不會馬上進入低利率或0利率的時期，保瑞相較美國企業，仍較具有資金優勢。

綜上所述，我認為明年一定持續會有併購案，且可能是往擴充大分子、無菌針劑產量的方向去琢磨，是否會有像USL這麼大型的就不一定，但手上畢竟還有50幾億的現金，應該都還有很大的機會！

2、往大分子、針劑、特殊通路去擴充

這是我認為保瑞未來會增加產能或併購的方向，說明如下：

(1)針劑廠進行升級並爭取歐規認證、泰福KY合作形成大分子一條龍服務

保瑞於113年12月9日公告11月營收達16.8億元，月減近 2 成，保瑞說明，由於美國無菌針劑廠 / 充填廠11月開始進行為期2個多月的廠房設備維護與升級，全廠停產，使得11月營收呈現月減，待計畫完成後，廠房營運動能將逐漸提升。

這點也可以在11月27日的法說會看出公司對於針劑廠的看重：

保瑞法說會簡報

「它原本就是個CDMO廠，原本產能就有7、8成(原先的三條生產線)，那2024年初開出新一條Isolater Line，這條效益更高，所以很多產品會移到這條生產線。包括Q4也簽了一個新客戶。」

「那為何我們覺得這個針劑廠很寶貴，因為很多針劑廠都是用舊的技術，而不是用美國最新的NXA的Isolater Line，那第四條線就是用最新的Isolater Line。」

另外公司也提到針劑廠是無論大小分子都可以接(畢竟是最後充填成針劑)，但擁有針劑廠是做大分子必不可缺少的一環，在與泰福-KY合作後，保瑞終於擁有大分子一條龍服務的完整能力。

保瑞法說會簡報

大分子藥物的利潤普遍都會比小分子高，所以我認為保瑞想往高毛利走，一定會再把併購的觸手往大分子產能、針劑等相關領域做擴展！

(2)買特殊藥走特殊藥局通路

收購Pyros所取得的罕病品牌用藥產品組合Vigafyde，將有助於擴展Upsher-Smith針對罕見疾病致力推行之「Promise of Support™」計劃。運用Upsher-Smith在小兒神經專科經營多年的品牌認同與運營實績，保瑞集團將能持續增加品牌產品、擴大銷售通路、提升獲利效率，在處方用藥領域取得優勢。

保瑞法說會簡報

另公司同樣在法說會，稱讚口服型是一個突破型的創新，把原本餵藥的8個步驟變成3個步驟，結合USL本身的粉末和錠劑，可說是全方位cover這種罕見疾病的治療(幼兒使用口服、到了一定年紀用錠劑)，可望達到原廠Lundbeck當時市場的規模，等於用USL百年品牌的聲譽+特殊疾病管道，想辦法吃下最多的市佔。

另外除了現有針對嬰兒點頭式痙攣之病患(約1年新增2,500人)，Pyros亦持續研究該藥的其他適應症，若拿到 TSC的適應症的藥證，則一年可有五萬人的病患，市場非常可觀！

這也能解釋為何有些人對於收購Vigafyde會不會影響USL本身Vigabatrin的市場，從而自己跟自己競爭的疑慮。

額外一提，保瑞於2024/11 取得Deflazacort 美國學名藥藥證(治療罕見疾病杜氏肌肉營養不良症)，預計1Q25上市，原廠藥年營收約2億美元，而這顆藥，也是走特殊通路，慢慢厚實保瑞的影響力。

(二)對保瑞的想法和估算

1、2024年全年的獲利估計

如果扣除廉價購買利益的話，2024約賺30元，加入的話，大概是賺42元左右。

2、目前的股價和本益比

以1/2收盤價749來計算：

(1)以全年賺42.89元，目前本益比為17.46倍，偏划算。

(2)如果扣廉價購買利益。，則全年賺31.2元，目前本益比為24倍，偏貴。

其實可以很明顯看出來，影響目前本益比是便宜還是昂貴的，就是有沒有持續「併購」這件事。

而我相信，保瑞在接下來的2025年，絕對會有併購案，因為呼應到第一段所講的，這個公司的版圖，就是董事長的野心，而盛保熙的野心，絕不僅止於此。

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