連鎖餐廳超新星？賣很多豆腐的豆府(2752)

大家好，是說有人吃過涓豆腐、北村豆府家或韓姜熙的小廚房嗎？今天來跟大家聊聊心目中最有潛力的餐飲業上市櫃公司：「豆府(2752)」！順帶分析同樣是多品牌的餐飲連鎖公司，如王品(2727)、瓦城(2729)、築間(7723)、乾杯(1269)、王座(2751)等，就讓我們進入正題吧。

一、前言

二、連鎖餐廳需要注意的面向

三、各家的數據比較

四、未來發展的方向和差異

五、總結

一、前言

大家知道餐飲業大致上怎麼分類嗎？

一般來說，會以QSR(快餐餐廳)或FSR(全服務餐廳)來做區分，但其實有更細緻的分類：

來源：未來流通研究所「臺灣餐飲全體次產業結構」

可以看到，至2023年為止，FSR(全服務餐廳)是餐飲次產業中規模最大的，而「一般餐廳」比重是最高的，同時這也是我們今天討論的焦點，臺灣上市櫃的連鎖餐廳裡面，是否有著深具潛力的公司呢？

我們可以先參考一下歷年臺灣餐飲業規模前十大是那些公司：

近五年餐飲業TOP10業者 來源：CRIF中華徵信所

以2023前十大來說，除了悠旅生活(咖啡廳)、安心食品(連鎖速食店)、八方雲集(快餐業)、長榮空廚(不確定如何分類)外，其餘六家幾乎都是走全服務餐廳，只不過有的是主打吃到飽、有的是多品牌、有的是單一品牌走天下的區別。

再以2023營收和獲利來歸類的話：

自製簡易營收獲利表

• N/A代表我沒找到饗賓的獲利資料，如果有大大有相關數據，歡迎留言補充~
• 以營收來說，王品算是當之無愧的霸主，緊接其後的是悠旅生活(星巴克)，再來是饗賓集團(高檔吃到飽饗AJoy、饗饗、旭集及饗食天堂)，第四名則是八方雲集，第五名是安心(摩斯漢堡)。
• 2023年是餐飲復甦的一年，從表中也可以看出不同餐飲類別，營收和獲利的差異性，例如同樣差不多營收的瓦城及三商，獲利卻是天差地別，便可以去深入比較內部的差異姓。

二、連鎖餐廳需要注意的面向

那要如何知道誰才是連鎖餐廳最有潛力的公司呢？

我認為要先考慮以下幾個面向：

(一)善於控管成本者得天下。

1、餐飲的成本三要素：店租、原物料、人力

為何疫情後的2023年餐飲類股爆發一波之後，2024年卻都沒甚麼表現呢？我認為就是因為這三項成本「通通在上漲」，且沒辦法「轉嫁給消費者」，以致於就算新展店、營收增加，但相較稅後淨利並沒有等比的增加，也導致股價沒有想像空間。

2、達成規模經濟者，議價空間自然高

在選擇此類股票時，建議要選擇已經有一定規模的連鎖餐廳，因為規模達到一定程度，除了公司本身可能已經完成上下游的整合，就算是要對外採購，也都能有較好的議價空間，一家餐廳能賺多少錢，從餐飲的客單價、餐廳空間及翻桌率都能計算出來，因此，除了擴店以外，善於控制成本者，絕對是最後的贏家。

(二)市場有多大？面對飽和市場的下一步策略。

1、臺灣市場還能容納多少？海外新天地？

臺灣地狹人稠，連鎖餐廳有它開店的極限，王品牛排、瓦城泰統或涓豆腐總不可能開得比7-11還多吧！所以近期許多餐飲集團都出征海外新市場，如美食-KY、八方及瓦城跑去美國發展；但是這部分就見仁見智，除了國外本身就有當地的大公司，飲食習慣有沒有辦法合胃口也是大學問，再來海外擴點發展，短期一定會影響到整體獲利，投資者不可不慎。

2、公司擴店的邏輯：店址、品牌、價格帶？

每一家連鎖餐廳的擴店邏輯都不一樣，如店址的選擇，就有「街邊店」及「百貨店」，百貨店好處是不用費心流量，但抽成較重，且有時需要配合全館做優惠，街邊店當然自由得多，但可能在於地段、租金及廣告花費上會更重。

許多連鎖餐廳初期都是主打一種品牌類型，快速展店打開知名度後，再開展副牌，以搶奪其他餐種的市占率，如瓦城是以泰國菜發跡，但後來又跨足湘菜，同時結合BBQ、麵食等，目前已形成所謂「東方餐飲」的體系。

另外價格帶的整合也是一種策略，同樣的餐種，連鎖餐廳可以挾著優勢，開設高、中、低價位的品牌，食材可以共通，又能給信任品牌的消費者更多的選擇。

(三)其他部分(整合線上線下營運、食安問題)。

1、整合線上線下營運

各位有發現，為何要出「王品瘋美食」、「wa10瓦城」或「豆府鐵粉卡」這些APP嗎？為何需要整合線上及線下的客人呢？我認為有以下幾點：

(1)「真的」能增加消費。

快速的訂位、點餐、取餐或入座就餐，不定時的發送優惠券等，在後疫情時代，越來越多人被便利性吸引，同時還能開發商城，線上銷售品牌冷凍產品或副產品(如零食、飲料)等，多增加一條收入管道，同時加深顧客的黏著度。

(2)可以很便宜的「分享資訊」。

還要一封一封的電子郵件、廣告DM給會員嗎？APP裡面隨時都可以把最新的優惠、季節性活動和會員專屬福利顯示出來，只要APP的會員數夠多，想引導流量到哪一區塊，都是商家可以自行設計的，同時也省下許多的廣告費用。

(3)數據統計、歸納，促進店鋪管理、策略研擬。

訂位、點餐、評價等後臺數據，能夠讓連鎖餐廳可以更精準的預先準備食材、人力，同時針對顧客的評價，可藉此來優化餐點、出餐順序、付款流程或各種細節，讓店家調整到顧客最舒適的方式來用餐。

2、食安問題

(1)公司對食品安全的控管和態度

前陣子瘋狂爆出食安問題，蘇丹紅、寶林茶室、王品、八方等陸續出現原料不合格、食物中毒及衛生不合格等情況，因此，對於連鎖餐廳在控管食品安全上的態度，是投資人需要注意的，否則一不小心就會有隻黑天鵝出來晃晃。

(2)媒體公關的危機處理

對於爆出來的問題，我認為影響股價的還有公關的危機處理，譬如八方雲集的蘇丹紅事件，我認為一開始公司的講法沒有說好，結果被媒體拿衛生局的聲明稿「打臉」後，後面的解釋其實就不重要了，因為傷害已經造成，但我還是持續持有就是了...

三、各家的數據比較

雖然我找了幾家較為類似的連鎖餐廳做比較，但主要集中在王品、瓦城和豆府三家，來檢視帳面數字上的表現：

(一)王品：

王品毛利、營利折線圖

1、可觀察到扣除掉疫情結束後大爆發的2023年，毛利率趨勢是一條緩降的曲線。

2、從2017年後，營益率就不曾高於5%，直至去年才回升至7.99%，但也須繼續觀察，看是否只是短暫事件的緣故(疫情紅利)。

王品毛利率、營益率詳細數字

(二)瓦城：

瓦城毛利、營利折線圖

1、扣除疫情部分，瓦城的毛利率降幅不那麼明顯，我認為很厲害，可能跟其發明的《爐炒廚房連鎖化》系統有關；後面會再做說明。

2、營業利益率瓦城控制得很好，但布局美國新市場的決定，短期間會讓費用升高。

瓦城毛利率、營益率詳細數字

(三)豆府：

豆府毛利、營利折線圖

1、豆府的毛利率是持續微幅下降，雖然本身是韓式起家，但後續又跨入燒肉、麵食等，更多種的食材一樣會影響毛利。

2、營業利益豆府是3家裡面最強的，就連疫情年都可以到8.8%，十分厲害！

豆府毛利率、營益率詳細數字

(四)乾杯：

乾杯毛利率、營益率詳細數字

1、乾杯的毛利有較明顯的降幅，我並沒有專精研究其發展史，但係從和牛燒肉起，再跨足到火鍋、重慶麻辣鍋等品項。

2、營業利益多年來則是起伏不定，疫情後略有復甦，然而2024迄今又不是很理想；餐飲事業目前則橫跨臺灣、中國及英國。

(五)王座：

王座毛利率、營益率詳細數字

1、這是由六角國際分割出來的子公司，較著名有銀座杏子豬排、大阪王將及近期較有話題性的橋村炸雞。

2、要注意2022年才由虧轉盈(扣除2017年的話)，另外今年直至Q2的費用控制並不佳，尚須關注一段時間方能下判斷。

(六)築間：

築間毛利率、營益率詳細數字

1、築間火鍋大家應該不陌生，去年底全台店數達178間，而到年底前要挑戰全球總店數突破200家，但要注意，1-9月是「持平」去年，費用也增長。

2、可能需要持續觀察入秋過後，築間的營收有沒有拉起來，否則新開店的折舊、費用會讓獲利數字變得很難看。

四、未來發展的方向和差異

那從上面的圖表和數字，我們要如何從中判斷出較有發展潛力及價值的公司呢？

(一)王品：

1、基礎資料：股本8.45億，2023全年營收223億，1H24營收為110億，依據1Q24法說會資料顯示，台灣店數336間、大陸90間，共426間，近期在美國德拉瓦州、加州申請成立子公司，準備進軍美國市場，另臺灣地區亦持續擴店。

2、判斷點：王品的營業利益須持續觀察有無回穩，且在美國開始展店後，需更注意費用管控，另以王品整體的規模，臺灣市場已呈現飽和狀態，今年雖有展店，但1-9月營收和去年同期相比YoY -0.51%，成長已見疲態，需視新市場的開發、大陸事業的回升等，再做進一步投資考量。

(二)瓦城：

1、基礎資料：股本3.59億，2023全年營收57.2億，1H24營收為30.4億，依據媒體報導，至今年7月，全台店數為151間，預計2025年在加州洛杉磯要開設首店，另臺灣持續展店並推出新品牌。

2、判斷點：

(1)瓦城的毛利和費用控制都很不錯，尤其菜式越繁複的中式料理，食材的保存、備料的多寡都很影響成本，瓦城自身一直強調的「東方爐炒廚房連鎖化系統」，我認為是其中的關鍵，能將多樣原料規格化、並拆解流程與工序且訂出標準，讓廚師可以炒出「一致」的菜餚，並且管理庫存，據說每日庫存誤差低於千分之六，是很誇張的厲害！

(2)今年1-9月營收和去年同期相比YoY +6.86%，我認為瓦城今、明年還是會保持營收成長(靠臺灣地區持續展店)，而短期內美國市場的開拓則會影響獲利；大家要有初步認識，美國並不像台灣一樣，今年想展20間就展，每洲都有不同的法令和規定，而且很常會拖延，所以我認為2025先站穩腳步，2026才有機會展更多門市。

(三)豆府

1、基礎資料：股本2.63億，2023年全年營收31億，1H24營收為17.2億，依據相關數據統計，至今年9月，全台店數為84間(加計樂麵屋)，預計2025年要拚百店，目前海外部分仍在觀望，並沒有明確計畫。

2、判斷點：

(1)豆府最大的優勢，就是它相比王品和瓦城，在臺灣還有很大的發展空間，從店數上來看，約為王品的1/4、瓦城的1/2，這也代表只要豆府持續展店，至少到瓦城規模之前是不會遇到瓶頸的；這也體現在營收增長並未趨緩，今年1-9月營收和去年同期相比YoY +15.77%，是很不錯的增長。

(2)另外一個優勢，是豆府對於人力調配的掌控，在某場法說會中，高層曾表示公司會精密計算正兼職比，假日增加兼職，平日以正職為主，在基本工資高漲的年代，全請兼職的薪水可能比正職還高，所以用這種方式調配人力，可以省下不小費用。

(3)另外因為餐種的關係，豆府的大部分營收是集中在韓式料理，也表示不能有太多樣化的食材需要傷腦筋，毛利率當然會較前兩家較高，但隨著涓豆腐和北村豆腐家慢慢開展到全國，如果要開始展如帕泰家或姜滿堂的話，勢必會面臨毛利率受挑戰的情況，這點後續需要再觀察。

另外三家：乾杯、王座和築間我就不細講了，主要是認為他們或多或少還有許多不穩定因素，還沒有辦法進到投資標的的觀察清單中，但我會持續追蹤他們的營收和營益率，來看是否有浮現投資的時機。

五、總結

好的，那就來談談投資總結：

(一)餐飲股較為透明：

基本上餐飲股的財報不複雜，餐廳也開在那兒隨時可以檢視質量，一間餐廳大概營收能到多少，也很好去推算，算是一個基本面新手很好入門的公司種類。

(二)達成規模+控制成本+持續耕耘有潛力的市場=贏家

這部分是總結上述我認為連鎖餐廳最重要的幾個面向，當然，如果能夠越早看到這種有潛力的餐廳，越早在車上，一定能賺得盆滿缽滿。

(三)豆府符合贏家要件

現階段我認為豆府有潛力成為餐飲股的超新星，預估應該還有2-3年可以成長，當然，屆時也會面對從百貨店到開街邊店的轉換期，以及韓式鍋物品牌擴店趨緩後，要接棒的第2、第3個品牌營收有無這麼強勁，可以讓我們拭目以待！

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