研究動機
鉅祥（2476）有幾位價投前輩與朋友在追蹤，對於公司管理層給的評價均不錯，因此開啟阿嘉也想了解一下公司的契機。
#投資邏輯
- 公司轉型切入車用產品線，可望隨著車市復甦。
- 伺服器產品線打入AI供應鏈為估值潛在催化劑。
認識鉅祥
鉅祥成立於1973年，是一家成立50餘年的專業精密金屬模具沖壓廠，營收９成來自「沖壓部品」；總公司位於台灣桃園，另於日本及美國分設兩個辦事處，而生產工廠則有15座，全球據點合計18處。
如圖，公司主要生產基地位於中國大陸，但在泰國、馬來西亞、印尼、墨西哥皆設有工廠，連結成全球性之供應網絡，能配合客戶就近供貨的地緣便利性，降低中美貿易的關稅壁壘風險。另外，見備註：“鉅寶＆深圳廠將於2024Q3合併且搬至廣東惠州”；公司表示，因「深圳廠」租約已經到期，而該廠的人員已經遷移合併至「鉅寶廠」，最終這些人會再遷至新成立的「惠州廠」，該廠計畫於2024年底完工，並於2025年逐步貢獻營收；而菲律賓也將於2024Q4成立新廠，預計是2025Q1完工，並於下半年開始稼動。
不過，以上的擴廠規劃，其實不是鉅祥近年最大的資本支出計畫，這邊沒有列的是公司日前增資20億，相當於一個“資本額”，主要用於「桃園觀音」的新廠建置，這才是公司最有看頭的部分，我們稍後介紹。
接續，看到「產品應用」的部分，鉅祥的產品應用相當廣泛，主要區分為三大塊：1)３Ｃ產品、2)車載相關、3)工業與其他；而「其他」應用裡面也包含“醫療”與“半導體”等。
來源:法說會
公司未來目標是希望均衡上述３大產品線，達到各1/3的比重，尤其近年成長較多的車用產品；公司過去靠著３Ｃ電子產品起家，但隨著該產品線已漸趨成熟、成長有限，未來汽車電子化的過程，將取代逐漸衰退的３Ｃ電子產品線，且打入車用產品線，更是未來有利於提升公司毛利率的關鍵！
－汽車電子產品示意圖：
來源:法說會
若再細看公司的產品組成，其實鉅祥還有許多除了車用領域外的產品，如伺服器（AI？）、遊戲機（任天堂？）、醫療手術器具（瘦瘦針？）、半導體導線架等，都可視為具題材性的產品線。
據報導，尤其公司搭上近期正熱的AI伺服器產品，如下連結：
接續，看到下圖；依客戶的銷售地區別占比，鉅祥雖然主要生產工廠都在中國大陸，但客戶是以日系及歐系客戶為最大宗，美系客戶其實只有占比８％；而這說明什麼？我認為投資人不是會擔心「中美貿易戰」嗎？我反而認為，以公司主要出貨為非美系客戶來說，影響應該不大才對。
來源:法說會
而看到下圖，集團合併營收的部分，2023年全年營收為57.5億、大陸區為30億，這是因為剛說的，生產工廠主要在中國大陸的關係；另外，看到台灣區的營收就有趣了！雖然只有19億，但重要的是，台灣只有兩座廠，分別是桃園的「新屋」及「八德」廠，卻貢獻集團營收達33%？！
來源:法說會
如下圖，據公開說明書，看到「建物面積」的部分，桃園「新屋廠」面積為8,453坪，是目前鉅祥最大的廠，而「八德廠」是345坪，則小得多。
來源:公開說明書
重點來了！若是只有這兩個廠就可以貢獻集團３成營收，那麼公司將再花費一個資本額興建的桃園「觀音廠」，是否也可貢獻營收達３成，甚至超過20億呢？
怎麼說呢？我們看到下圖，「觀音廠」建物面積達 9,277.6坪，照理來說，生產“坪效”應該會比原本的舊廠來的好，加上前面提到的中美貿易壁壘，在『China+1』的趨勢之下，該廠未來的戰略意義，是否要進一步提升原本只有占８％的美系客戶呢？
來源:法說會
而公司也於年報表示：
繼日本市場後，歐美系客戶亦正“積極佈線”展開中，預計規模將“倍數”於日本市場，為集團全球發展策略奠定穩定基礎。
感覺是真有此事呢！
接續，我們針對「觀音新廠」來說明，如下。
．觀音新廠
－首先，鉅祥於公開說明書表示：
本公司主要從事電腦/資訊/家電相關零組件之模具開發與生產，近年受到新冠疫情影響，宅經濟發酵，帶動3C消費性電子產品需求成長，加以本公司成功跨足車用/產業設備/醫療相關等領域之沖壓電子零組件，隨著客戶需求增加，現有廠房已不敷使用，為擴充產能及提升生產效率，故擬於國內購置廠房、沖壓設備、電鍍線及車載自動化生產線。
而法說會簡報也清楚說明，如下圖；新屋廠在生產日益增長下，已經不敷使用，而八德廠儲存空間也相當不足，甚至堆積至走道了！
來源:法說會
－本次增資金額為20億元，公司用途如下：
該廠是與鼎展電子股份有限公司(以下簡稱鼎展公司)簽訂不動產買賣契約書，以新臺幣 1,550,000千元取得桃園市觀音區忠愛路二段 281、283號之土地及廠房，土地面積約4,465.20坪及廠房(含附屬建物)可使用面積約 9,277.61坪……鼎展公司係棣屬於新加坡商佳通集團 (GiTi Group)，其在臺灣主要從事真空濺鍍與電鍍銅箔基版之生產及銷售，現有廠房已領有工廠登記。
本公司為因應產品電鍍製程(電鍍可增強抗蝕、改善導電接觸阻抗、增強訊號傳輸..等，電鍍金屬依客戶需求而定)之需求及車用、 醫療與消費性電子零組件銷售量持續增加，擬依未來產能及市場需求而規劃於新廠中增購各式注塑機、沖床、洗淨機、加工機、測試機及廢水處理等設備共39台，以及新增 5條電鍍線及 1條車載自動化生產線等，本公司本次計畫購置機器設備及廠務設施計新臺幣 407,637千元。
以上說明，主要15億用在購置廠房、4億用在購置設備，而重要的是，該廠已領有「電鍍」執照，這點對於公司來說相當重要，因為這有利於「一貫化」生產線的建制。
－另據忠孝大文章，公司於股東會詳述購入觀音廠的主要考量，如下：
第一、希望電鍍線要有地方可以放，原本放在轉投資的公司「旭軟科技」，但他們的場地已滿，他們本身也需要空間場地；同時公司希望提高電鍍線的水準，剛剛講電鍍“金”的時候，希望能不要那麼浪費…這是主要建制新電鍍線的原因。
第二、新屋廠區場地也已經滿了，剛好看到觀音廠這個廠區，既可以做電鍍線，又有足夠的預備空間......新屋廠的工作也會移過去......產品的話還會增加車用的部分。
公司更強調，新廠不會說馬上就滿，為的是後面的擴充性；而且如果現在沒有買的話，等於是台灣這邊的營收別想再往上升！
來源:法說會
阿嘉認為，以上重點是，該廠真的是非買不可！公司更表示沒買的話，營收會上不去。而原本舊廠的貨物都已經滿到走廊了！顯示並非盲目擴廠，而是確實有需求，加上該廠將打造為「一貫化」製成，未來更有利於爭取客戶訂單。
接續說明，那「一貫化」製成是什麼？新廠到底能帶來多少效益呢？
．新廠效益
觀音新廠會建制「一貫化」製成，說明如下圖：
「一貫化」製成從模具開發、機械加工、沖壓、電鍍、射出成形，到最後自動組裝；公司以半導體封裝測試零件為例，可以明白公司擅長的機加工產品有別於傳統的金屬加工業，是非常精密的零組件，還必須要電鍍，這就相當考驗技術能力，而且其原料不僅只有金屬而已，還包含塑膠件。
很多同業連鉅祥自己也是，有感於一些製成都要外包給別人，不如自己廠內 in house一條龍自製，再說公司的這些產品，尤其未來切入的車用、醫療、半導體等，相關驗廠認證都相當嚴謹，若還外包給同業，那麼試問該如何爭取訂單呢？故阿嘉認為，公司這個觀音新廠的投資案，可以大大提升公司競爭力。
而公司也表示，「一貫化」製程就是希望在製造階段就能夠完整滿足客戶的需求，其中 Known how除了公司本身就握有的模具開發技術外，並打算可以一條龍包辦電鍍、零件自製及後段的自動組裝。
這樣做的好處是，第一、速度更快，過去公司發包委外，都得看別人能否配合；第二、就是自己能掌控絕大部分的零件自製（公司表示約90%以上），尤以沖壓件後續的電鍍，將有利成本管控。
最後，再送到自動組裝部門進行組裝，等於也是為客戶省去不少麻煩、提升服務品質及縮短交期。
而「觀音廠」也將是集團第二條完整的「一貫化」製程產線；如下圖，另一條則是桃園舊廠。另也可關注「菲律賓」新廠，雖然廠房不大，但該廠也領有電鍍牌照，值得注意。
接續，看到公開說明書預估，新廠可以貢獻多少效益呢？如下：
來源:公開說明書
－公開說明書表示：
113~117年度營業毛利率分別為 23.04%、24.56%、25.05%、25.76%及 25.78%，113年度與本公司111年度個體財報之毛利率 23.29%相當，114年度起隨著產能利用率逐年提升，以及預估高毛利之車用及醫療產品銷售比重可逐年增加下，毛利率應可穩健成長，其預估應屬合理。
奇怪了！花費一個資本額建廠，但這邊預估的營收卻只有 4.7 億？！這可與阿嘉前文說的，新廠有望貢獻集團３成營收的差異頗大，且這邊也說與「個體財報」相比，但是112年度個體財報營收可是 19 億元耶！到底該怎麼比呀？
－針對這個問題，公司也於股東會表示（同樣參考忠孝大文章）：
公司產品屬「少量多樣」，這個月做的600個品項，下個月可能其中1/3產品都不一樣了！製成簡單的沖壓好就可以出貨，但有些還要電鍍，或者塑膠單品項出貨，各樣產品毛利率差異很大。
有時候確實會接到一些毛利不錯的訂單，但對於公司來說５千到一億就算是大單了！要去影響整體毛利率表現、相對有限。
我想，公司主要想表達的是，因產品組成複雜，實在很難提供毛利數字。
而公司更說，要辦增資，主管機關要求要寫計畫；如剛所提，公司一個廠600個品項，要預估相當困難，故公開說明書這個部分的預估，其實參考性質居多。
以上，阿嘉算是認同公司說法，而我也是偏向要以“工廠坪效”來看未來營收貢獻，那麼大概就是兩個版本：
- 比較桃園舊廠營收，預估新廠滿載可貢獻20億元營收，並逐年提高稼動率；2025年稼動達40%，可貢獻８億營收。
- 按照公開說明書預估，2025年可貢獻3.25億元營收。
而公司2024年累積前十個月營收為54.7億元，近３個月平均月營收落在5.5~６億元左右，惟第四季過往為淡季，假設營收會降到5.5億元，那麼今年全年營收預估約是66億(54.7+11)元。
但今年算是景氣相對差的一年，尤其是車用及3C產品線復甦稍滯後，故我認為今年營收基期應算是較低的一年；而明年預計公司的三大產品線，皆可隨景氣復甦，加上新廠貢獻營收大概是3～8億元，以2024年的基期計算，我認為2025年營收保守預估會落在70億元，若再加上明年營收在新廠逐步貢獻後，可能還可以更高！
－據中信投顧 09/11 報告：
鉅祥全球產能擴充，資本支出為歷年之最：主要包括：1)台灣觀音廠面積 8,700坪(既有八德+新屋廠 9,200 坪)，2H24 沖壓產能投產，電鍍產線 2025年底投產；2)中國惠州廠擴建，挪入既有深圳兩個租用廠區，預估增加 10~15%產能，4Q24 或 1Q25 運作；3)菲律賓廠預計 2Q25 啟動生產。
故可以推測公司明年上半年或有機會，隨著產能擴充逐步貢獻營收。
－但公司於本週 11/09 召開法人座談，更新了投產時序，參考媒體報導：
總經理林映碩指出，公司目前AI應用占比已有約15%，在產業趨勢正向下，訂單能見度可達明年第二季，且客戶也已要求第二個以上的廠區支應生產，對明年營運樂觀。公司明年資本支出會放在台灣觀音新廠、中國惠州廠及菲律賓廠的設備與產能利用率拉升，預計明年第二、三季惠州廠與菲律賓廠都將加入量產行列。
觀音新廠今年10月已經開工，後續電鍍線將陸續加入，新廠總面積9,700坪，超過新屋廠規模。而惠州廠雖因中國雨季導致工程延後，但明年第二季有機會加入運作。
菲律賓則是首個導入電鍍製程的海外廠，預計明年第三季量產，雖初期先採租用廠房，但因有電鍍能力，已吸引8-10家新客戶開始接觸，其中半數屬完全沒與鉅祥往來過的廠商，後續期望透過菲律賓新廠帶入更多新客戶，並評估中長期購入當地自有廠區可能。
從以上報導可以推測，新廠大幅量產還是放在明年下半年會比較明確；另外，「觀音廠」及「菲律賓廠」所指的客戶，除了既有客戶外，可能就是將爭取更多美系客戶訂單，未來中美貿易緊張只會延續的狀況下，重要產能在台灣的鉅祥，或許也可取得一些「轉單效應」。（在寫文章的當下，川普也當選美國總統！後續的『關稅』議題可能還有變數，但我認為有技術的業者，應該仍有成本轉嫁能力。）
結語
本文定位為「個股追蹤」，故是以短篇幅來討論，故就不再繼續談下去了！阿嘉最後就提供個方向給各位投資朋友參酌。
看到下圖，公司目前的營收位階，已經超過過去水準，惟10月份營收雖年增長，但看似不像是觀音新廠投產、貢獻營收的感覺。
據前文媒體報導，觀音新廠雖於10月開工，但感覺僅是設備進場試作階段，若是要看到大幅開出產能，阿嘉還是認為新廠投產的時序，「觀音廠」及「惠州廠」大約是落在上半年，而「菲律賓廠」則會是在下半年會比較明確。
不過好消息是，24Q3財報利潤率又再度創高，表示近年改變產品組合效益顯現。
最後，因公司有發行CB，目前CB轉換率為21.97%，尚有８成CB尚未轉換；明年新廠加入，加上產品組合效益顯現，公司可望隨車用及消費電子景氣復甦，再者打入AI供應鏈，以上種種或許又有另一段故事可以期待。
警語：以上分享，僅個人研究主觀看法，非投資建議，請勿作為買賣依據，謝謝。
